李赟垚

?

票據(jù)市場利率的影響因素分析

李赟垚

摘要：本文描述了票據(jù)市場利率走勢的特點，結(jié)合當前票據(jù)業(yè)務(wù)定價模式與利率構(gòu)成，分析影響票據(jù)利率的因素和作用方式，并對未來票據(jù)利率走勢提出展望。

關(guān)鍵詞：票據(jù)利率影響因素走勢

一、票據(jù)市場利率運行特點

（一）直貼和轉(zhuǎn)貼利率點差穩(wěn)定

票據(jù)業(yè)務(wù)包括票據(jù)貼現(xiàn)和票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，其中，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)又分為買斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和回購式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。近三年，票據(jù)直貼和轉(zhuǎn)貼利率走勢趨于一致，從中國票據(jù)網(wǎng)的長三角6M票據(jù)直貼和轉(zhuǎn)貼報價來看，票據(jù)直貼和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的相關(guān)系數(shù)為0.99，二者走勢可做統(tǒng)一觀察。直貼利率高于轉(zhuǎn)貼利率的年化點差逐步減小且趨于穩(wěn)定，自2014年四季度開始基本維持在6BP；2016年1月末至2月，該點差升至12BP。

圖1：票據(jù)直貼與轉(zhuǎn)貼利率點差情況

（二）票據(jù)利率與貨幣市場利率高度相關(guān)

票據(jù)利率與貨幣市場利率走勢高度同步，近三年的票據(jù)6M轉(zhuǎn)貼報價與7天shibor相關(guān)系數(shù)接近0.9，呈現(xiàn)強相關(guān)性，體現(xiàn)出票據(jù)業(yè)務(wù)具有較強的資金業(yè)務(wù)屬性，也說明貨幣市場利率是票據(jù)定價的重要參考。

圖2：票據(jù)利率與貨幣市場利率走勢

（三）票據(jù)利率存在月末突升現(xiàn)象

票據(jù)利率表現(xiàn)出較為普遍的月末日抬升現(xiàn)象。分別觀察每個月末日的6M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率和7天shibor利率較其前后共10個工作日均值的點差，2014年票據(jù)和7天shibor在月末分別高出周圍日15BP和14BP，2015年票據(jù)利率在月末日高出12BP，而7天shibor月末與周圍日互有高低且平均持平。在2015年6月以后，該現(xiàn)象有所緩解，主要出現(xiàn)在三季末和年底時點。

票據(jù)利率的月末變化，一方面是受貨幣市場資金面月末緊張的影響，另一方面也與人民銀行在月末考核信貸規(guī)模有關(guān)。

二、票據(jù)利率的定價模式

票據(jù)業(yè)務(wù)的一個重要盈利模式是在持有期獲得既定利息收入，適用“本、費、風(fēng)、籌”的成本分類對票據(jù)利率進行因素分解，并以此為模型指導(dǎo)票據(jù)貼現(xiàn)報價。成本加成方法下的票據(jù)利率=資金成本率+費用成本率+風(fēng)險成本率+目標回報率。

資金成本通常用商業(yè)銀行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格來衡量，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格是銀行票據(jù)業(yè)務(wù)部門因占用總行司庫資金持有票據(jù)而向司庫賬面上支付的績效核算成本，目前，我國商業(yè)銀行在一年以下期限的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格多使用移動平均的SHIBOR或同業(yè)存單利率。在沒有對票據(jù)業(yè)務(wù)實行全額內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價核算的機構(gòu)中，業(yè)務(wù)部門常常通過自籌資金的方式支持資產(chǎn)投放，資金自籌渠道包括銀行間同業(yè)拆借、債券正回購、票據(jù)正回購和發(fā)行同業(yè)存單等，資金成本就是各業(yè)務(wù)部門匹配票據(jù)的主要融資工具的市場利率。因此，資金成本跟隨貨幣市場利率波動，是票據(jù)業(yè)務(wù)部門進行報價的重要參考。

費用成本涵蓋了經(jīng)營票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營業(yè)費用和管理費用，包括員工薪酬、運輸費、支撐部門費用攤銷以及稅費等，再根據(jù)業(yè)務(wù)余額計算費用成本率。

票據(jù)業(yè)務(wù)的風(fēng)險主要體現(xiàn)在操作風(fēng)險、信用風(fēng)險和利率風(fēng)險。操作風(fēng)險包括偽造票據(jù)、違規(guī)經(jīng)營、保管不當、虛假貿(mào)易背景等，是票據(jù)業(yè)務(wù)面臨的較典型風(fēng)險，風(fēng)險成本率與交易對手經(jīng)營規(guī)范性相關(guān)。信用風(fēng)險是票據(jù)承兌企業(yè)或承兌銀行可能因資金問題無法按時承兌，出現(xiàn)壓票或拒付等信用違約行為，可通過承兌機構(gòu)的信用情況差異定價。利率風(fēng)險是票據(jù)的資金業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的，在票據(jù)市場利率低點貼現(xiàn)持有的票據(jù)，如果利率走高后因管理需要而轉(zhuǎn)出票據(jù)，將遭受價差損失。

實際經(jīng)營中，成本加成的定價方法通常體現(xiàn)在邊際利率的變化，即在前一交易日歷史利率的基礎(chǔ)上增加資金成本變動點差和風(fēng)險溢價變化，作為新交易日報價參考。

三、影響票據(jù)利率的主要因素

票據(jù)業(yè)務(wù)兼具信貸業(yè)務(wù)屬性和資金業(yè)務(wù)屬性，信貸業(yè)務(wù)定價主要考慮客戶信用風(fēng)險和信貸規(guī)模的優(yōu)化配置，資金業(yè)務(wù)定價主要考慮交易對手違約風(fēng)險和市場的資金成本。

（一）影響貨幣市場利率的因素

票據(jù)定價的資金成本，無論使用內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格還是業(yè)務(wù)條線市場融資成本，基本上都錨定貨幣市場利率，因此市場資金面狀況對票據(jù)利率有直接影響。票據(jù)市場在流動性寬松時交易較為活躍，票據(jù)價格競爭相對激烈，票據(jù)利率出現(xiàn)下行，反之亦然。影響貨幣市場利率的因素主要為三個方面。

1.貨幣政策

從數(shù)量型貨幣政策來看，人民銀行通過存款準備金率、公開市場操作和新型貨幣政策工具直接向市場投放或回籠資金，調(diào)節(jié)貨幣市場資金利率，進而影響票據(jù)利率。從價格型貨幣政策來看，存貸款基準利率在2015年的多次調(diào)整，通常都會引起票據(jù)利率在較短時間內(nèi)做出同步下調(diào)，價格型貨幣政策的影響較數(shù)量型政策更加顯著。

2.外匯占款

在我國當前結(jié)售匯管理制度下，外匯占款的規(guī)模反映了央行通過收購?fù)鈪R而投放的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，與數(shù)量型貨幣政策共同影響貨幣市場資金面，并影響票據(jù)利率。外匯占款增速擴大，基礎(chǔ)貨幣投放隨之擴張，市場資金面寬松；反之，外匯占款增速下降則該渠道基礎(chǔ)貨幣投放減緩，市場流動性出現(xiàn)緊張。

3.其他影響資金面事件

部分市場事件會周期性影響短期資金面。凍結(jié)市場資金的事件包括企業(yè)繳稅、債券和新股發(fā)行、節(jié)假日前商業(yè)銀行提高備付率，往往會加劇當日的資金緊張，推升資金和票據(jù)利率；投放資金類的事件如國庫現(xiàn)金存款招標，可緩解市場上的流動性壓力，引導(dǎo)利率走低。

（二）影響票據(jù)供求的因素

1.企業(yè)經(jīng)營活躍度

在票據(jù)市場供給端，票據(jù)在企業(yè)貿(mào)易中的使用量受企業(yè)經(jīng)營活躍程度的影響，尤其對于工業(yè)、批發(fā)業(yè)和零售業(yè)較為明顯。經(jīng)濟增速較高時，企業(yè)間貿(mào)易頻繁，且短期融資需求增加，票據(jù)的出票量隨之擴張，從而增加了票據(jù)供給，促使票據(jù)利率升高。反之，實體經(jīng)濟增速下滑時，企業(yè)貿(mào)易和融資需求降溫，票據(jù)簽發(fā)減少，票源供給萎縮進而拉低票據(jù)利率。

2.金融機構(gòu)信貸規(guī)模

在票據(jù)市場需求端，票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)計入商業(yè)銀行信貸規(guī)模，受到人民銀行規(guī)?？疾旒s束，銀行持票需求通常與自身信貸業(yè)務(wù)規(guī)模此消彼長。由于票據(jù)買賣靈活，規(guī)模調(diào)整易于一般貸款，票據(jù)業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行中還起到調(diào)控整體信貸規(guī)模的作用，在銀行信貸額度寬裕的時段，或者在月中非信貸規(guī)?？己藭r點，銀行常做大票據(jù)規(guī)模以補充收益，票據(jù)利率隨之下行；在信貸規(guī)模緊張的時段，尤其是臨近月末信貸規(guī)?？己藭r點，部分銀行面臨剛性的規(guī)模壓降壓力，導(dǎo)致票據(jù)需求下降甚至轉(zhuǎn)貼市場的票據(jù)供給提高，推升票據(jù)利率。2015年商業(yè)銀行的信貸規(guī)模整體上較為寬松，對票據(jù)的利率下行也起到一定作用。

3.操作風(fēng)險與合規(guī)風(fēng)險

相比線上的資金業(yè)務(wù)，票據(jù)業(yè)務(wù)因紙票鑒別能力較專業(yè)、背書交易頻繁、開票企業(yè)貿(mào)易背景復(fù)雜等特點，經(jīng)營過程中操作風(fēng)險較高，風(fēng)險事件很容易降低市場主體的交易意愿，推升票據(jù)利率。

另外，票據(jù)業(yè)務(wù)資本占用風(fēng)險權(quán)重較低，票據(jù)簽發(fā)和票據(jù)買入返售業(yè)務(wù)可以規(guī)避信貸規(guī)模管理，因此近幾年來部分銀行利用回購承諾、月底票據(jù)代持、票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)資管計劃等交易模式，轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模，消減資本占用，追求監(jiān)管套利，積累了較高的合規(guī)風(fēng)險。

2015年底，銀監(jiān)會辦下發(fā)《關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2015]203號），列舉票據(jù)市場七大違規(guī)問題并重申兩項禁止行為，加強票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管，多家銀行開展緊急自查，暫停部分票據(jù)業(yè)務(wù)操作。2016年1月下旬，農(nóng)業(yè)銀行和中信銀行又先后發(fā)生票據(jù)業(yè)務(wù)重大風(fēng)險事件，涉及風(fēng)險金額分別達到39.15億元和9.69億元，市場交易更趨謹慎。兩項因素疊加春節(jié)前期資金面的季節(jié)性緊張，引起2016年1月和2月票據(jù)市場利率飆升。

四、未來票據(jù)利率走勢

貨幣政策方面，隨著美元加息放緩和人民幣匯率企穩(wěn)，人民銀行穩(wěn)健偏寬松的政策基調(diào)預(yù)計將得以延續(xù)，流動性投放會維持市場資金面適度寬裕，貨幣市場利率低位運行，同時央行基準利率繼續(xù)保持底部位置，市場利率的聯(lián)動傳導(dǎo)也將引導(dǎo)票據(jù)市場利率維持較低水平。

交易行為方面，商業(yè)銀行信貸規(guī)模受實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響而整體呈現(xiàn)寬松態(tài)勢，票據(jù)規(guī)模存在擴張的需求，刺激票據(jù)利率下行。同時，紙票業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險已經(jīng)在一定程度上引起市場機構(gòu)和監(jiān)管部門的重視，電子票據(jù)可能會逐漸成為票據(jù)業(yè)務(wù)主要載體，將有利于降低業(yè)務(wù)操作風(fēng)險，并節(jié)約交易成本。

綜合以上因素，預(yù)計未來一段時間內(nèi)票據(jù)利率會維持較低水平。在此利率環(huán)境下，商業(yè)銀行應(yīng)重視票據(jù)業(yè)務(wù)相關(guān)線產(chǎn)品的擴充，通過票據(jù)托收、托管和衍生性產(chǎn)品提高中間業(yè)務(wù)收入，并通過票據(jù)業(yè)務(wù)聯(lián)動發(fā)展信貸業(yè)務(wù)，提升票據(jù)業(yè)務(wù)的綜合價值。

參考文獻：

[1]肖小和.票據(jù)市場利率運行特征與走勢分析［J］.上海金融.2015年09期

[2]劉兵.票據(jù)市場利率定價模式、影響因素及路徑選擇［J］.金融經(jīng)濟（理論版）.2015年08期

[3]許巧玲、劉獻利.商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)利率定價模式研究［J］.金融會計.2009年03期