莫 媛，方 龍

(1、中國(guó)科學(xué)院大學(xué) 公共政策與管理學(xué)院，北京 100047 2、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 102488)

股指期權(quán)對(duì)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響

莫 媛1，方 龍2

(1、中國(guó)科學(xué)院大學(xué) 公共政策與管理學(xué)院，北京 100047 2、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 102488)

文章以滬深300指數(shù)和股指期貨為研究對(duì)象，運(yùn)用組合GARCH模型、TARCH模型分別對(duì)滬深300股指期權(quán)仿真交易前后滬深300指數(shù)和股指期貨的波動(dòng)率水平變動(dòng)及非對(duì)稱(chēng)性影響效應(yīng)進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果表明，股指期權(quán)交易對(duì)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率水平、非對(duì)稱(chēng)性均有顯著性影響。另外，開(kāi)展股指期權(quán)仿真交易后，滬深300指數(shù)、股指期貨的波動(dòng)率聚類(lèi)性有明顯加強(qiáng)。

股指期權(quán)；波動(dòng)率；非對(duì)稱(chēng)性；組合GARCH模型；TARCH模型

一、引言

隨著全球衍生產(chǎn)品市場(chǎng)不斷發(fā)展，股指期權(quán)已成為各交易所交易金融衍生產(chǎn)品中的主流之一，其交易量也遠(yuǎn)超同類(lèi)中的個(gè)股期權(quán)。與股指期貨類(lèi)似，股指期權(quán)是以股票指數(shù)為標(biāo)的的金融類(lèi)衍生產(chǎn)品，但不同的是其結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一方面股指期權(quán)的推出將更加有利于促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性、增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性等功能發(fā)揮，同時(shí)也將大大拓展金融資本市場(chǎng)的深度與廣度，從而加速資本形成、確保市場(chǎng)良性運(yùn)行。另一方面，期權(quán)類(lèi)衍生產(chǎn)品天生所具有的高杠桿、低成本特性將極有可能使股指期權(quán)一經(jīng)推出便成為市場(chǎng)眾多投資者競(jìng)相追逐的投機(jī)工具之一。這可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)非理性與股指期權(quán)價(jià)格的扭曲，加劇股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)，形成衍生市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，從而影響金融資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，乃至造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的循環(huán)惡化。通常，股指期權(quán)的推出對(duì)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)的影響可以分解為兩大部分，一是對(duì)市場(chǎng)主體行為的影響，二是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響。而實(shí)際上，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性既是市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的最為核心的內(nèi)容之一，同時(shí)也是金融行業(yè)人士及學(xué)者們一直關(guān)注研究的重要課題。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)股指期權(quán)的推出對(duì)其他市場(chǎng)的影響主要還是集中于股指期權(quán)與其他市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)間信息傳遞、市場(chǎng)流動(dòng)性影響以及國(guó)外股指期權(quán)發(fā)展對(duì)中國(guó)推出期權(quán)類(lèi)衍生產(chǎn)品的啟示與建議等方面。就股指期權(quán)對(duì)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響方面的研究還相對(duì)較少，熊熊等以韓國(guó)KOSPI 200指數(shù)及股指期貨為研究對(duì)象，對(duì)韓國(guó)KOSPI 200股指期權(quán)推出后KOSPI 200指數(shù)及股指期貨的波動(dòng)性進(jìn)行研究，表明股指期權(quán)的推出對(duì)KOSPI 200指數(shù)及股指期貨的波動(dòng)性及其非對(duì)稱(chēng)性均有顯著性影響。近幾年來(lái)，隨著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)不斷發(fā)展，中金所開(kāi)展的股指期權(quán)仿真交易亦有序進(jìn)行，采用國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)及期權(quán)仿真交易數(shù)據(jù)研究股指期權(quán)的推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響將對(duì)深入認(rèn)識(shí)市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系、完善交易制度設(shè)計(jì)以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)等具有重要意義。

二、模型方法

股指期權(quán)的推出對(duì)股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響重點(diǎn)可以歸結(jié)為以下兩個(gè)問(wèn)題：一是股指期權(quán)的交易，尤其是投機(jī)性交易是否加劇了股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化而使其波動(dòng)率水平有本質(zhì)性升高；二是股指期權(quán)高杠桿特性下的買(mǎi)賣(mài)機(jī)制是否造成股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)所存在的波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性現(xiàn)象有顯著加深。因此，我們分別從股指期權(quán)對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率水平變動(dòng)影響與非對(duì)稱(chēng)性影響的角度來(lái)詳細(xì)討論下文實(shí)證分析中將要用到的波動(dòng)率模型與方法。

1、波動(dòng)率水平變動(dòng)模型

對(duì)于波動(dòng)率性質(zhì)的描述，學(xué)術(shù)界最為常用的模型之一就是時(shí)間序列分析中的GARCH(1, 1)。研究表明，GARCH(1, 1)能較為準(zhǔn)確描述股票指數(shù)的異方差性、波動(dòng)率聚類(lèi)性以及長(zhǎng)期記憶性。

為了更加清晰地刻畫(huà)股票指數(shù)波動(dòng)率的長(zhǎng)期、短期的不同特征，這里我們將采用組合GARCH(1,1)模型來(lái)對(duì)股票指數(shù)的波動(dòng)率進(jìn)行建模。進(jìn)一步，考慮到股指期權(quán)的推出可能對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨的長(zhǎng)短期波動(dòng)率水平有本質(zhì)性影響，因此我們于組合GARCH(1,1)模型的波動(dòng)方程中加入虛擬變量D，如下所示：

如果長(zhǎng)期、短期波動(dòng)方程中虛擬變量D的系數(shù)γ顯著性不為0，那么就有理由認(rèn)為股指期權(quán)的推出對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率水平有本質(zhì)性影響；否則，股指期權(quán)的推出對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率水平并無(wú)本質(zhì)影響。進(jìn)一步，當(dāng)γ顯著性大于0時(shí)，表明股指期權(quán)的推出一定程度上加劇了股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)短期波動(dòng)；反之，當(dāng)γ顯著性小于0時(shí)，則表明股指期權(quán)的推出有效降低了股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

2、波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性模型

股票指數(shù)的波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性體現(xiàn)為指數(shù)收益、條件方差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即負(fù)收益時(shí)常伴隨高水平的條件方差，而正收益則時(shí)常伴隨低水平的條件方差。特別地，這種波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性現(xiàn)象尤其于股票市場(chǎng)的崩潰時(shí)期表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，即股票指數(shù)大跌同時(shí)股市的波動(dòng)率水平將會(huì)顯著增加。

為了考察股指期權(quán)的推出對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)長(zhǎng)短期波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)性影響，我們將采用業(yè)界較為流行的主要用于刻畫(huà)市場(chǎng)波動(dòng)非對(duì)稱(chēng)性現(xiàn)象的TARCH模型，分別對(duì)滬深300指數(shù)、股指期貨的對(duì)數(shù)收益率的條件方差進(jìn)行擬合，如下所示：

進(jìn)一步，可將樣本期間分為兩類(lèi)，一類(lèi)為股指期權(quán)推出前的樣本，另一類(lèi)為包含股指期權(quán)推出后數(shù)據(jù)的全樣本（因股指期權(quán)仿真交易時(shí)間較短，股指期權(quán)推出后數(shù)據(jù)長(zhǎng)度不夠長(zhǎng)），隨后分別對(duì)這兩類(lèi)樣本進(jìn)行TARCH模型的估計(jì)與檢驗(yàn)。如果指示性變量dt的系數(shù)α1始終顯著大于0，那么可以肯定股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的“杠桿效應(yīng)”成立。而通過(guò)對(duì)比兩類(lèi)樣本所估計(jì)出來(lái)的系數(shù)α1的大小，即可考察股指期權(quán)的推出對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性影響情況。

三、實(shí)證分析與估計(jì)結(jié)果

1、數(shù)據(jù)描述與處理

中金所股指期權(quán)仿真交易正式開(kāi)展于2014年1月17日，股指期貨正式上市時(shí)間為2010年4月16日，本文選取2010年4月16日至2015年4月16日作為樣本期間。為了獲取連續(xù)的股指期貨收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，本文以當(dāng)月期貨合約為代表，利用其每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)即可產(chǎn)生一個(gè)連續(xù)的期貨交易數(shù)據(jù)系列。

數(shù)據(jù)樣本包括：樣本期間內(nèi)滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)1212組，記為HS300；股指期貨收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)1212組，記為IF00。為了減小舍入誤差，分別對(duì)它們的價(jià)格序列作對(duì)數(shù)處理，記為L(zhǎng)HS、LIF。通過(guò)對(duì)LHS、LIF作一階差分即可得到它們的對(duì)數(shù)收益率序列如下：

進(jìn)一步，為保證運(yùn)用時(shí)間序列組合GARCH(1, 1)模型、非對(duì)稱(chēng)組合GARCH模型對(duì)上述樣本序列進(jìn)行建模的合理性，有必要對(duì)樣本數(shù)據(jù)作單位根檢驗(yàn)，如下表1所示：

表 1 樣本收益率序列單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）

可以看出，當(dāng)顯著性水平為1%時(shí)，LHS、LIF均接受存在單位根的假設(shè)，即為非平穩(wěn)序列。而它們的一階差分，即收益率DLHS、DLIF均拒絕存在單位根假設(shè)，即為平穩(wěn)序列，因此可進(jìn)一步對(duì)收益率序列DLHS、DLIF作統(tǒng)計(jì)處理。

2、組合GARCH(1,1)模型估計(jì)與檢驗(yàn)

為考察HS300、IF00是否存在所謂的波動(dòng)率時(shí)變性、聚類(lèi)性，分別對(duì)它們的收益率序列DLHS、DLIF作ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。對(duì)此，先要驗(yàn)證DLHS、DLIF是否存在序列自相關(guān)性，故分別對(duì)它們作Ljung-Box檢驗(yàn)，如下表2、3所示：

表 2 DLHS序列自相關(guān)性檢驗(yàn)（Ljung-Box檢驗(yàn)）

表 3 DLIF序列自相關(guān)性檢驗(yàn)（Ljung-Box檢驗(yàn)）

可以看出，DLHS、DLIF的自相關(guān)系數(shù)、偏自相關(guān)系數(shù)均較小，且通過(guò)了Ljung-Box檢驗(yàn)，因此可以認(rèn)為它們并不存在序列自相關(guān)性。進(jìn)一步，可直接對(duì)DLHS、DLIF中心化后的殘差平方序列作ARCH-LM檢驗(yàn)，如下表4所示：

表 4 樣本收益率序列ARCH-LM檢驗(yàn)

可以看出，當(dāng)顯著性水平為5%時(shí)，DLHS、DLIF均拒絕了ARCH-LM檢驗(yàn)的原假設(shè)，即DLHS、DLIF序列均存在ARCH效應(yīng)，因此對(duì)它們的方差建立GARCH類(lèi)模型比較適用。

利用第二部分建立的組合GARCH(1, 1)模型分別對(duì)滬深300指數(shù)、股指期貨的對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行擬合，可得到如下估計(jì)式：

（1）滬深300指數(shù)

其中，(.)中數(shù)字為各參數(shù)估計(jì)值的Z-統(tǒng)計(jì)量，*p ＜0.1, **p ＜ 0.05, ***p ＜ 0.01。

（2）股指期貨

其中，(.)中數(shù)字為各參數(shù)估計(jì)值的Z-統(tǒng)計(jì)量，*p ＜0.1, **p ＜ 0.05, ***p ＜ 0.01。

從（1）、（2）可以看出，當(dāng)顯著性水平為5%時(shí)，滬深300指數(shù)、股指期貨兩者對(duì)數(shù)收益率序列的組合GARCH(1, 1)模型中虛擬變量的系數(shù)均顯著性不為0。這表明股指期權(quán)交易（仿真）對(duì)滬深300指數(shù)、股指期貨的波動(dòng)率水平產(chǎn)生本質(zhì)性影響。而由它們虛擬變量的系數(shù)均為負(fù)值可以看出，開(kāi)展股指期權(quán)交易降低了股票現(xiàn)貨、股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)水平，對(duì)投資者認(rèn)識(shí)市場(chǎng)波動(dòng)、管理投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了積極影響，因而有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

3、TARCH模型估計(jì)與檢驗(yàn)

為考察開(kāi)展股指期權(quán)交易（仿真）對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨的波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性影響，利用第二部分建立的TARCH模型分別對(duì)前述兩類(lèi)樣本區(qū)間選擇下的股票現(xiàn)貨、股指期貨的收益率序列進(jìn)行擬合，可得到如下估計(jì)式：

（1）滬深300指數(shù)。第一、開(kāi)展股指期權(quán)交易（仿真）前：

其中，(.)中數(shù)字為各參數(shù)估計(jì)值的Z-統(tǒng)計(jì)量，*p ＜0.1, **p ＜ 0.05, ***p ＜ 0.01。

第二、全樣本期間：

其中，(.)中數(shù)字為各參數(shù)估計(jì)值的Z-統(tǒng)計(jì)量，*p ＜0.1, **p ＜ 0.05, ***p ＜ 0.01。

（2）股指期貨。第一、開(kāi)展股指期權(quán)交易（仿真）前：

其中，(.)中數(shù)字為各參數(shù)估計(jì)值的Z-統(tǒng)計(jì)量，*p ＜0.1, **p ＜ 0.05, ***p ＜ 0.01。

第二、全樣本期間：

其中，(.)中數(shù)字為各參數(shù)估計(jì)值的Z-統(tǒng)計(jì)量，*p ＜0.1, **p ＜ 0.05, ***p ＜ 0.01。

從開(kāi)展股指期權(quán)交易（仿真）前到全樣本的TARCH模型估計(jì)結(jié)果可以看出，當(dāng)置信水平為10%時(shí)，滬深300指數(shù)、股指期貨的α1參數(shù)均顯著性大于0，表明滬深300指數(shù)、股指期貨存在波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性現(xiàn)象。但不同的是，開(kāi)展股指期權(quán)交易（仿真）后，滬深300指數(shù)的α1明顯減小，α0明顯增大，反映市場(chǎng)利空消息對(duì)滬深300指數(shù)的沖擊變小，而利好消息對(duì)滬深300指數(shù)的沖擊變大；而股指期貨的α1小幅變大，α0大幅增大，反映市場(chǎng)利空、利好消息對(duì)股指期貨的沖擊均有所放大，但利好消息更為明顯。這表明，股指期權(quán)交易（仿真）后滬深300指數(shù)、股指期貨的波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性均有所減弱。另外，開(kāi)展股指期權(quán)交易（仿真）后，滬深300指數(shù)、股指期貨的β參數(shù)均有所變大，反映市場(chǎng)波動(dòng)率聚類(lèi)性有所加強(qiáng)。

四、結(jié)論

本文實(shí)證結(jié)果表明，股指期權(quán)仿真交易的開(kāi)展對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨的波動(dòng)率水平、非對(duì)稱(chēng)性均有顯著性影響，具體表現(xiàn)在：

第一，滬深300指數(shù)、股指期貨的波動(dòng)率水平有明顯降低，反映股票現(xiàn)貨、股指期貨的投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的認(rèn)識(shí)有所加深，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)有所加強(qiáng)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)減弱，從而有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。第二，滬深300指數(shù)、股指期貨的波動(dòng)率非對(duì)稱(chēng)性均有所減弱，尤其市場(chǎng)利好消息對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨的沖擊有明顯放大，而利空消息的沖擊則有所減弱。

另外，因我國(guó)股指期權(quán)交易還處于仿真階段，市場(chǎng)交易制度、投資者結(jié)構(gòu)還不是很健全，而本文采用仿真交易前后的滬深300指數(shù)、股指期貨的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)研究股指期權(quán)的推出對(duì)股票現(xiàn)貨、股指期貨的波動(dòng)性影響尚存在一定不足，有待于股指期權(quán)正式上市交易后作進(jìn)一步考證。

[1] 羅洎,王瑩．股指期貨對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響—基于中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究[J]． 宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2011, (6)．

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（責(zé)任編輯：高 博）