魏 蔚，徐強(qiáng)強(qiáng)

（海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?570228）

中國旅游類上市公司大股東控制與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

魏 蔚，徐強(qiáng)強(qiáng)

（海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?570228）

中國旅游類上市風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，不僅在微觀層面上影響中國旅游類上市公司的投資，還在宏觀層面上推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)制中發(fā)揮重要作用。本文基于中國旅游類上市公司存在股權(quán)集中這一典型事實(shí)，通過分析2005—2015年間中國A股旅游上市公司大股東控制對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，提出運(yùn)用股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)控制力這兩個(gè)維度刻畫公司大股東控制，一是國家控股的中國旅游類上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低；二是大股東控制力與中國旅游類上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

中國旅游類上市公司；大股東控制；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

一、引言

大力發(fā)展旅游業(yè)對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和滿足人民日益提高的生活品質(zhì)需求有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。旅游類上市公司作為旅游公司的代表，其有效地進(jìn)行公司內(nèi)部治理，對旅游業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。目前，旅游上市公司的公司治理研究主要集中在與公司價(jià)值或者績效（王迪等2014；劉靜艷和陳閣芝，2012）。然而，提高公司價(jià)值或者績效的前提往往需承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，但少有文獻(xiàn)研究旅游上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

研究這一論題主要基于以下兩點(diǎn)考慮：一是當(dāng)今世界，現(xiàn)代公司普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象，并且大股東積極參加公司治理（La Porta et al.，1999）。在中國，上市公司同樣存在股權(quán)集中現(xiàn)象，并且比美國等發(fā)達(dá)國家股權(quán)集中度更高，大股東通過選舉代表自身利益的董事會主席或者由自身擔(dān)任董事會主席等方式來有效控制公司（Jiang and Kim，2015）。2004—2014年間，中國旅游類上市公司的平均股權(quán)集中度在35.04%—42.67%之間，同期處于中國上市公司中等水平，高于歐美等發(fā)達(dá)國家。國有控股上市公司的一些高級管理人員由政府委任，非國有控股上市公司的董事長往往由大股東擔(dān)任。故推測在旅游上市公司之間，公司的內(nèi)部治理主要由大股東決定。

二是旅游業(yè)的高速發(fā)展需要在旅游領(lǐng)域不斷地投資，尤其是作為市場微觀主體公司的投資，公司投資將會面臨投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是公司面臨投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的投資選擇與傾向。在最大化股東權(quán)益的過程中，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是必不可少的基本因素。在旅游類上市公司中，大股東可能會根據(jù)自身利益最大化做出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

基于上述分析，本文采用中國旅游類上市公司2005—2015年的樣本，運(yùn)用混合回歸模型分析大股東控制對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

1、大股東股權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

根據(jù)大股東的股權(quán)性質(zhì)，企業(yè)可分為國有控制公司和非國有控制企業(yè)這兩類，從政治觀與經(jīng)理觀的角度發(fā)現(xiàn)這兩種股權(quán)性質(zhì)對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用會有區(qū)別。政治觀認(rèn)為，由于非國有企業(yè)和國有企業(yè)的目標(biāo)不同，導(dǎo)致其在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上有不同的影響。非國有控股企業(yè)往往只追求經(jīng)濟(jì)利益，使公司利潤或者價(jià)值最大化。然而，國有企業(yè)更側(cè)重于政治利益的最大化，提供就業(yè)崗位等。所以國有企業(yè)不傾向于為了提高公司績效而實(shí)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。經(jīng)理觀認(rèn)為，國有企業(yè)缺乏對高管有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制，使其高管在公司治理中存在道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會主義問題更突出。除大股東外，國有企業(yè)的小股東缺乏監(jiān)督管理的積極性，并在行政體制下，國企高管的薪酬受限管制，高管積極性難以提高。因此，國企高管很可能會根據(jù)自身利益而反對公司投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（John et al.，2008）。本文依據(jù)上述分析，推測旅游上市公司的大股東同樣會根據(jù)自身利益來控制公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。由此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：其他條件不變時(shí)，與非國有控股旅游上市公司相比，中國國有控股旅游類上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低。

2、大股東控制力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

大股東能從公司獲得大量的現(xiàn)金流權(quán)收益，故其有足夠的動機(jī)參與公司治理?，F(xiàn)金流權(quán)收益是股東持有公司股權(quán)獲取的股息收入，大股東擁有越多的股權(quán)，就會獲得越多與其持有股權(quán)相對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)收益，大股東利益與公司利益趨于一致。換言之，公司投資產(chǎn)生的損失越大，大股東承擔(dān)的成本也就越多，故大股東傾向于獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益（Paligorova ，2010）。本文認(rèn)為旅游上市企業(yè)的大股東可能會更多的考慮獲取穩(wěn)健的現(xiàn)金流權(quán)收益，隨著其控制力的增大，大股東采取保守的投資策略，拒絕較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，會表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不足。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件不變時(shí)，中國旅游類上市公司大股東控制力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012）的分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取社會服務(wù)業(yè)（K）中的餐飲業(yè)（K30）、旅館業(yè)（K32）和旅游業(yè)（K34）的上市公司作為研究對象。本文選取我國2005—2015年A股市場所有的旅游上市公司為初始研究樣本，對初始樣本進(jìn)行如下篩選：剔除樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)生財(cái)務(wù)異常公司；剔除樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)生重大資產(chǎn)重組變更主營業(yè)務(wù)；考慮股票發(fā)行的不同法律制度等制度性差異，剔除同時(shí)發(fā)行B股的公司；剔除上市時(shí)間少于4年的公司；剔除股權(quán)及其財(cái)務(wù)信息有所缺失的公司相應(yīng)年份的觀察值，最終得到18家上市公司163個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)來源于上市公司年報(bào)和國泰安數(shù)據(jù)庫。

2、主要變量定義

（1）大股東控制。參照La Porta et al.，（1999），結(jié)合樣本實(shí)際情況，本文把大股東定義為最終控制人；把股權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有，其中私人包括家族；控制力定義為最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)。

上述定義主要考慮到如下因素：一是現(xiàn)代公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，最終控制人可以通過層層股權(quán)控制結(jié)構(gòu)控制公司，是廣義上的大股東，換言之，真正控制公司的并不一定是狹義上的公司股東名單上的第一大股東；二是基于中國旅游上市公司樣本較少這一實(shí)際情況，股權(quán)類型可以分為國有和非國有；三是使用現(xiàn)金流權(quán)代表其控制權(quán)，其更能體現(xiàn)股東利益，股東獲得公司利潤分配或者承擔(dān)公司投資成本的比例主要依據(jù)其現(xiàn)金流權(quán)。

在最終控制人的確定、股權(quán)性質(zhì)的分類和現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算上，一是本文通過層層股權(quán)控制鏈往上追述定義擁有10%以上投票權(quán)的最大股東定義為最終控制人；二是公司最終控制人屬于地方或中央國資委分為國有，其私人或家族的定義為非國有，用虛擬變量定義大股東股權(quán)性質(zhì)，國有定義為1，非國有定義為0；三是現(xiàn)金流權(quán)是各條控制鏈各層股東持股比例的乘積的加總。另外，把第一大股東的持股比例作為現(xiàn)金流權(quán)的替代變量，考察結(jié)果穩(wěn)健性。

（2）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指在企業(yè)未來無法預(yù)期的情況下，企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)把握的一種意愿，這代表企業(yè)對一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)以及能夠容忍的不確定性的程度，最終表現(xiàn)為企業(yè)的一種意愿，即是否能夠做出帶有風(fēng)險(xiǎn)性的資源投資決策。

本文風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量方法參考Boubankri et al.，（2013），把RISK1作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量指標(biāo)，定義如下:

3、回歸方法和模型

參考大量文獻(xiàn)，本文使用混合回歸方法進(jìn)行估計(jì)，其模型如下：

RISK1=茁0+茁1CFR/FIRST+茁2OWNER+茁3DR+茁4SIZE+茁5LEV+茁6CAPEX+茁7TIME+ΣYEAR+ε

其中RISK1為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；CFR為現(xiàn)金流權(quán)；FIRST為公司第一大股東持股比例；OWNER大股東股權(quán)性質(zhì)，政府為1，非政府為0；DR為股權(quán)制衡度，等于第二大股東至第5大股東的持股比例之和；SIZE為公司規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，等于公司負(fù)債/總資產(chǎn)；CAPEX為費(fèi)用支付率，等于財(cái)務(wù)、管理、銷售費(fèi)用三只之和除以營業(yè)收入；TIME為上市時(shí)長，等于樣本期的年份減去上市年份；YEAR為年度變量，用 7個(gè)虛擬變量表示2005—2015年8個(gè)年份。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表3 回歸結(jié)果

由于大股東控制力與風(fēng)險(xiǎn)之間存在內(nèi)生性（見下文檢驗(yàn)結(jié)果），會導(dǎo)致最小二乘法（OLS）回歸有偏和不一致，所以采用兩階最小二乘法（2SLS），使用上市公司股東人數(shù)的自然對數(shù)和A股的流通比例作為工具變量，處理內(nèi)生性問題。對于上市公司來說，越多的股東或者越高的A股流通率，意味著股權(quán)越分散，大股東的權(quán)力越受到約束。

四、實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RISK1的最大值 為 9.6648， 最 小 值 為0.0412，說明不同的觀察值之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相差較大；現(xiàn)金流權(quán)CFR和第一大股東持股比例FIRST的均值相近（分別為37.08%和37.23%），最大值一致（同為0.6914），表明最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)和公司股東名單上的第一大股東的持股比例較為接近；從大股東股權(quán)性質(zhì)OWNER的均值可以說明， 在樣本中89.62%的觀察值來自國有控制公司，國有公司在旅游行業(yè)中占據(jù)重要地位。

2、Pearson相關(guān)系數(shù)

主要變量的Pearson系數(shù)結(jié)果?，F(xiàn)金流權(quán)CFR、第一大股東持股比例FIRST和大股東股權(quán)性質(zhì)OWNER均與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK1負(fù)相關(guān)，這與研究假設(shè)一致，說明大股東控制力越強(qiáng)，越傾向于穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，從而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其余變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，并且與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK1都在一定程度上顯著，故采用這些變量進(jìn)行回歸是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

3、回歸結(jié)果分析

表3給出了模型的回歸結(jié)果，其中Model 1至Model 5采用混合數(shù)據(jù)的最小二乘法（OLS）回歸方法，Model 6和Model 7采用兩階最小二乘法（2SLS）回歸方法。在Model 1至Model 5中，可以發(fā)現(xiàn)Model 4和Model 5的回歸解釋程度高（分別達(dá)到45.35%和47.18%），同時(shí)多重共線性程度較小，方差膨脹因子達(dá)到1.74和1.76，遠(yuǎn)小于共線性的最大可容忍程度10，說明Model 4和Model 5在OLS中可以模型較優(yōu)。

檢驗(yàn)大股東控制力（現(xiàn)金流權(quán)和第一大股東持股比例）和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的內(nèi)生性問題，對于回歸結(jié)論的可靠性有著重要的影響。在Model 4和Model 5使用豪斯曼方法檢驗(yàn)內(nèi)生性，其P值為0.09（見Model 6和Model 7），在10%的顯著性水平上，可以拒絕不存在內(nèi)生性的原始假設(shè)，故使用兩階最小二乘法，選取上市公司股東人數(shù)的自然對數(shù)和A股的流通比例作為工具變量并進(jìn)行過度識別檢驗(yàn)，其P值為0.8219（見Model 6和Model 7），發(fā)現(xiàn)工具變量均為外生，說明工具變量的選取是合適的。

從Model 6和Model 7中可知，大股東股權(quán)性質(zhì)OWNER與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK1顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為-1. 9667和-1.8690，同時(shí)在5%的顯著性水平下顯著，說明假設(shè)1成立，即在其他條件一定時(shí)，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低，說明國有企業(yè)由于政治觀和經(jīng)濟(jì)觀的影響，增大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對公司追求目標(biāo)和高管自身利益不利，往往會拒絕高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。同時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)CFR（見Model 6）和第一大股東持股比例FIRST（見Model 7）均與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK1也呈顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為-3. 668和-3.8865，同時(shí)在10%的顯著性水平下顯著，表明假設(shè)2成立，即在其他條件一定時(shí)，大股東控制力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)，隨著控制力的增加，大股東對于投資項(xiàng)目承擔(dān)的成本越大，故其傾向于平穩(wěn)的現(xiàn)金流收益，體現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，控制公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

4、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)果的可靠性，本文采用回歸方法替代法和指標(biāo)替代法，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸方法替代法中，使用兩步GMM方法和迭代GMM方法代替2SLS；指標(biāo)替代法中，選取公司總資產(chǎn)收益率（ROA）以4年為一個(gè)觀察時(shí)段的波動性的標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK2，檢驗(yàn)結(jié)果說明，主要變量的符號及顯著性水平?jīng)]有明顯變化，模型結(jié)論可靠。

五、結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是公司投資決策和獲取收益的前提，并且在中國旅游上市公司之間存在股權(quán)集中現(xiàn)象。基于此，本文從大股東控制的角度闡釋了旅游企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，選取了2005--20154年中國A股旅游上市公司為初始樣本，運(yùn)用兩階最小二乘法分析大股東的股權(quán)性質(zhì)、控制力對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，可以發(fā)現(xiàn)：一是大股東股權(quán)性質(zhì)為國有，其比非國有控制公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低，主要是由于其追求目標(biāo)和激勵機(jī)制不同而造成，國有企業(yè)追求政治利益的最大化，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來的損失不利于完成增加就業(yè)等社會目標(biāo)，并缺乏激勵機(jī)制，高管更強(qiáng)調(diào)公司的生存以保住其工作崗位和厭惡風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來不確定性的干擾，導(dǎo)致國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不足。二是大股東控制力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，控制力越強(qiáng)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本越高，越傾向于穩(wěn)定的收益。

[1] Boubankri N，Cosset J，Saffar W.The Role of State and Foreign Owners in Corporate Risk-taking:Evidence from Privatization[J].Journal of Financial Economics，2013，108.

[2] Jiang F，Kim K A.Corporate Governance in China：A modern perspective[J].Journal of Corporate Finance，2015（32）.

[3] John K，Litov L，Yeung B.Corporate Governance and Risktaking[J].Journal of Finance，2008（4）.

[4] La Porta R，F(xiàn)lorencio L，Andrei S.Corporate Governance around the World[J].Journal of Finance，1999（54）.

[5] 劉靜艷、陳閣芝：政府控制、權(quán)力制衡與旅游上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系研究[J].旅游科學(xué)，2012（1）.

[6] 王迪、張紅、張春暉、李紅輝：旅游上市公司董事會治理對經(jīng)營績效的影響——基于非平衡面板數(shù)據(jù)的分析[J].旅游學(xué)刊，2014（11）.

（責(zé)任編輯：郭亞娟）