華勇

風(fēng)險(xiǎn)投資的契約機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)策探討

華勇

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種新的投融資制度，將金融創(chuàng)新與科技創(chuàng)新相結(jié)合，推動(dòng)高新技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中具有重要的意義。筆者首先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的契約機(jī)制及其存在的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了探討，并就單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)、多個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)排序進(jìn)行了數(shù)學(xué)模型構(gòu)建，從理論與定量的角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目做出風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，借以為風(fēng)險(xiǎn)投資的契約制定、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的運(yùn)作提供參考。

風(fēng)險(xiǎn)投資；契約機(jī)制；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

風(fēng)險(xiǎn)投資也被稱(chēng)為是創(chuàng)業(yè)投資，在本質(zhì)上風(fēng)險(xiǎn)投資是一系列契約的連接，存在風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間兩個(gè)層次的委托代理關(guān)系，加上風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往是處于創(chuàng)業(yè)階段或者高成長(zhǎng)性階段，所以風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中可能存在一系列的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資契約機(jī)制的研究多為定性的研究，缺少定量研究，對(duì)投資運(yùn)作中的信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題無(wú)法妥善的解決，因此本文進(jìn)一步探討了風(fēng)險(xiǎn)投資的契約機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)策。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的契約機(jī)制

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資契約機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資是一系列契約的連接，是契約理論、經(jīng)濟(jì)理論、博弈方法等理論、方法的運(yùn)用，也是金融、經(jīng)濟(jì)和管理理論、方法的研究。風(fēng)險(xiǎn)投資的契約機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中各參與主體相互之間由于信息不對(duì)稱(chēng)發(fā)生的博弈行為的一系列契約作用結(jié)果，并非單純的外部環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資造成的影響結(jié)果。

風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家三個(gè)主體，并以此形成了風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間兩個(gè)層次的委托代理關(guān)系，前者代理關(guān)系為風(fēng)險(xiǎn)投資者交給風(fēng)險(xiǎn)投資家風(fēng)險(xiǎn)投資資金，由受委托的風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資并管理；后者代理關(guān)系為風(fēng)險(xiǎn)投資家交給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家資金用于企業(yè)的發(fā)展，并為之提供增值服務(wù)，制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)施監(jiān)控與管理，幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資主體之間存在的問(wèn)題

首先，由于風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的主體涉及到三個(gè)，有著兩層委托代理關(guān)系，因此在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中信息表現(xiàn)出高度的不對(duì)稱(chēng)，并由此產(chǎn)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作效率造成嚴(yán)重的影響。所以在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資金的籌集中，針對(duì)上述特點(diǎn)要對(duì)契約進(jìn)行合理有效的設(shè)計(jì)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家做出甄別與激勵(lì)，督促其努力工作，減少道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題。在風(fēng)險(xiǎn)投資家將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，還會(huì)對(duì)其提供一系列增殖服務(wù)，包括制定發(fā)展戰(zhàn)略、進(jìn)行管理監(jiān)督等，所以需要合理有效地設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約機(jī)制來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的工作進(jìn)行激勵(lì)，避免道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，減少二者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)往往是出于創(chuàng)業(yè)階段、高成長(zhǎng)階段的高新技術(shù)中小企業(yè)，有著風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性高等特點(diǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，同時(shí)也有高收益性。在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，高收益也都是以高風(fēng)險(xiǎn)為前提的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，一方面為風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行項(xiàng)目選擇提供依據(jù)，同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)有著直接的影響，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約的制定產(chǎn)生影響。所以在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作中，要重點(diǎn)考慮風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，以此進(jìn)行項(xiàng)目的選擇，并控制和管理風(fēng)險(xiǎn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)策

風(fēng)險(xiǎn)投資本身的性質(zhì)使得其投資對(duì)象，主要是中小型高新技術(shù)企業(yè)、項(xiàng)目這類(lèi)不確定性非常高，投資收益高，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的核心所在，是從事風(fēng)險(xiǎn)投資具體運(yùn)作的組織，作為中介機(jī)構(gòu)連接著風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。風(fēng)險(xiǎn)投資家在進(jìn)行資金投資前需要基于長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息來(lái)綜合評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成因素與風(fēng)險(xiǎn)的大小。風(fēng)險(xiǎn)投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上包括了兩個(gè)方面，一是傳統(tǒng)意義層面的風(fēng)險(xiǎn)，二是不確定性。傳統(tǒng)意義層面的風(fēng)險(xiǎn)指的是決策者對(duì)將來(lái)可能發(fā)生的所有結(jié)果以及每種可能發(fā)生的概率都有一個(gè)全面的掌握；不確定性則指的是決策者了解各種可能發(fā)生的結(jié)果，但是并不能確定其發(fā)生的概率。

（一）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中“風(fēng)險(xiǎn)”上述特征進(jìn)行考慮，以全面、系統(tǒng)、科學(xué)、可行、可比為原則，選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，并構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。以國(guó)內(nèi)外相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)研究結(jié)果為基礎(chǔ)，考慮將以下幾個(gè)指標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因素：

第一，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)(e1)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在由于新技術(shù)、新思想的不成熟、具有缺陷，加上可替代新技術(shù)等，都面臨著諸多的風(fēng)險(xiǎn)。第二，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)(e2)，如經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家的政治、地理位置、社會(huì)服務(wù)狀況、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況等等。第三，管理風(fēng)險(xiǎn)(e3)，指的是由于管理不當(dāng)造成的項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。與組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式、團(tuán)隊(duì)能力、約束和激勵(lì)機(jī)制等因素有關(guān)。第四，生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(e4)，指的是和生產(chǎn)設(shè)備、人員結(jié)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、能源材料有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。第五，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(e5)，指的是新的技術(shù)、新的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。與產(chǎn)品的生命周期、市場(chǎng)需求度、銷(xiāo)售網(wǎng)、市場(chǎng)占有率等因素有關(guān)系。第六，投資工具風(fēng)險(xiǎn)(e6)，和項(xiàng)目投資的規(guī)模、投資工具以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等有關(guān)。

（二）單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的確定

在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)，則會(huì)提出融資申請(qǐng)，這種情況下會(huì)由多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提交的計(jì)劃書(shū)進(jìn)行分析評(píng)估，根據(jù)項(xiàng)目各個(gè)情況評(píng)估其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，首要的便是確定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重。

1、確定指標(biāo)權(quán)重

由于不確定層次分析法不需要精確判斷風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)各個(gè)指標(biāo)的重要程度，因此根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的重要性，構(gòu)建指標(biāo)區(qū)間數(shù)判斷矩陣這一區(qū)間數(shù)，表示的是ei對(duì)ej的相對(duì)重要程度2,3,…，6）。假設(shè)第h位風(fēng)險(xiǎn)投資家所給出的區(qū)間數(shù)為，則有

則區(qū)間數(shù)權(quán)重向量為：

當(dāng)0＜k≤m時(shí)，表示區(qū)間數(shù)判斷矩陣符合一致性條件，反之則需返回讓風(fēng)險(xiǎn)投資家重新進(jìn)行判斷。根據(jù)公式（1）所有區(qū)間權(quán)重進(jìn)行兩兩比較，建立矩陣P=(pij)6×6，利用互補(bǔ)判斷矩陣排序向量公式，獲得各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重

2、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)投資做為創(chuàng)新投資的一種，由于缺少例數(shù)數(shù)據(jù)，所以專(zhuān)家通常是采用語(yǔ)言形式來(lái)對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)做出評(píng)價(jià)的，各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)被劃分為9個(gè)級(jí)別，設(shè)置相應(yīng)的語(yǔ)言標(biāo)度集：S={S-4=極低，S-3=很低，S-2=低，S-1=比較低，S0=一般，S1=比較高，S2=高，S3=很高，S4=極高}。為了確保決策信息不丟失，方便計(jì)算，則在原語(yǔ)言標(biāo)度上定義擴(kuò)展語(yǔ)言標(biāo)度，假設(shè)，得到函數(shù)EWAA，即加權(quán)算術(shù)平均算子：

假設(shè)對(duì)某個(gè)項(xiàng)目的第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)語(yǔ)言第h位風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)其值為S(i=1,2,…,6,h=1,2,…,n)，根據(jù)公式（7）集結(jié)指標(biāo)評(píng)價(jià)信息，獲得針對(duì)項(xiàng)目的第h位風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)言評(píng)價(jià)結(jié)果（8），以及所有n位專(zhuān)家對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的語(yǔ)言評(píng)價(jià)結(jié)果（9）：

（三）多個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)排序

根據(jù)上述單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的評(píng)價(jià)方法可獲得項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，考慮到實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資中是需要對(duì)項(xiàng)目的諸多風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較的，因此需要建立起對(duì)多個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)排序評(píng)價(jià)方法。

1.決策矩陣

為了方便計(jì)算，將多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)分為5個(gè)級(jí)別，即低風(fēng)險(xiǎn)、較低風(fēng)險(xiǎn)、一般、較高風(fēng)險(xiǎn)與高風(fēng)險(xiǎn)，分別以V1、V2、V3、V4、V5表示，構(gòu)成等級(jí)集合V={V1，V2，V3，V4，V5}，分別賦值1,2,3,4,5分，介于相鄰等級(jí)之間則得分為1.5，2.5，3.5，4.5。假設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目s個(gè)，評(píng)價(jià)指標(biāo)為e1，e2，……，e6，分別對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行打分，根據(jù)公式（3）以區(qū)間數(shù)形式給出指標(biāo)的判斷值，得到?jīng)Q策矩陣，其中，指的是第i個(gè)項(xiàng)目第j個(gè)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)區(qū)間。

三、單個(gè)項(xiàng)目、多個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)實(shí)例分析

（一）單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)

以某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目為例，假設(shè)由3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行評(píng)價(jià)，假設(shè)3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家有相同重要性，對(duì)3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家區(qū)間數(shù)判斷矩陣處理后得到矩陣A=(Aij)6×6，然后分別得到A-與A+；并根據(jù)方根法求得二者的權(quán)重向量w-與w+。

根據(jù)公式（3）求得k=0.913，m=1.103，矩陣A符合一致性要求。根據(jù)公式（4）求得W1，W2，……，W6區(qū)間，并建立可能度矩陣P，求得各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重為W=(0.217,0.150,0.183,0.117,0.2500,0.083)。對(duì)3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)價(jià)值進(jìn)行集結(jié)，得到風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)言評(píng)價(jià)值為S-0.8703，介于S-1與S0之間。按照上述單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，確定本項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)在置信度87.03%下的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為S-1，即該置信度下本項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)“比較低”。

（二）多個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

以5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目為例（x1，x2，……，x5），供風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇，獲得項(xiàng)目決策矩陣，對(duì)矩陣進(jìn)行規(guī)范化處理后得到矩陣，并求得最優(yōu)權(quán)重向量：

求得各個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)綜合屬性值，建立可能度矩陣P，計(jì)算出的矩陣P的排序向量為：

5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)排序結(jié)果為：

結(jié)果顯示，項(xiàng)目3的風(fēng)險(xiǎn)最小，項(xiàng)目5的風(fēng)險(xiǎn)最大。

四、結(jié)束語(yǔ)

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行選擇式，風(fēng)險(xiǎn)投資家都需要對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，包括風(fēng)險(xiǎn)的大小以及風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果是投資者選擇投資項(xiàng)目的依據(jù)，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的運(yùn)作現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)分配起著直接的影響，同時(shí)也影響到風(fēng)險(xiǎn)投資契約的制定。所以在投資資金投入前，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須要對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)做出科學(xué)的、準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。

[1]鄒輝文,周夕志.契約理論和實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資契約設(shè)計(jì)中的應(yīng)用評(píng)述[J].金融教學(xué)與研究,2014，(06):11-21.

[2]陳庭強(qiáng),丁韶華,何建敏等.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資中控制權(quán)轉(zhuǎn)移與激勵(lì)機(jī)制研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2014，(05):1145-1152.

[3]劉曉梅.風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的契約設(shè)計(jì)淺析[J].時(shí)代金融旬刊,2015，(08):280-281.

華勇，貴州商學(xué)院。

F830.59

A

1008-4428（2016）12-96-03