王余靖

摘 要：近年來(lái)，C市人口老齡化形勢(shì)非常嚴(yán)峻，為此，C市人民政府?dāng)M委托下屬平臺(tái)公司D集團(tuán)興建“C市陽(yáng)光養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目”）。D集團(tuán)接受證券公司的建議，計(jì)劃通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)癁轲B(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目融資。

關(guān)鍵詞：C市陽(yáng)光養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目；收益?zhèn)蝗谫Y方案

本文首先介紹養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目的基本情況，測(cè)算其所需外部融資規(guī)模。然后從發(fā)行主體，發(fā)行規(guī)模、期限及還本付息方式，交易結(jié)構(gòu)，償債資金來(lái)源五方面對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)娜谫Y方案進(jìn)行分析、設(shè)計(jì)。最后對(duì)融資成本進(jìn)行測(cè)算。

一、C市陽(yáng)光養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目概況

（一）項(xiàng)目建設(shè)必要性

1、項(xiàng)目法人介紹

C市陽(yáng)光養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目的法人為D集團(tuán)。

D集團(tuán)成立于2000年08月18日，注冊(cè)資本為2億元，主要從事C市城市建設(shè)資金和國(guó)有城建資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)與管理，是C市城市建設(shè)和國(guó)有資產(chǎn)管理的投融資主體。D集團(tuán)經(jīng)營(yíng)范圍為對(duì)C市城市建設(shè)投資及行使國(guó)有投資功能；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)；土地開(kāi)發(fā)。

（二）項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模

該項(xiàng)目總用地面積660，053.00㎡（合990.07畝），總建筑面積433，638.00㎡。

（三）投資估算與外部融資規(guī)模測(cè)算

經(jīng)估算，養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目總投資為21.43億元，其中：工程費(fèi)用15.26億元，土地征拆及報(bào)批費(fèi)用3.30億元，工程建設(shè)其他費(fèi)用1.09億元、預(yù)備費(fèi)用0.82億元、其他費(fèi)用0.98億元。根據(jù)該項(xiàng)目實(shí)施條件，計(jì)劃項(xiàng)目工期為24個(gè)月，投資估算如下表所示：

項(xiàng)目建設(shè)所需資金來(lái)源方面，根據(jù)國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)文，其他房地產(chǎn)項(xiàng)目最低資本金比例為25%。D集團(tuán)主要從事城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)、建筑施工業(yè)務(wù)和土地開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，具有投資規(guī)模大、投資回收期長(zhǎng)、資金周轉(zhuǎn)緩慢等特點(diǎn)，賬上易于變現(xiàn)的資產(chǎn)較少。因此養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目資本金比例按照下限25%計(jì)算，即D集團(tuán)動(dòng)用自有資金5.36億元，其余16.07億元通過(guò)外部融資解決。

（四）項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益及可行性分析

項(xiàng)目收入主要由親子公寓銷(xiāo)售收入，床位收入，車(chē)位出租收入、休閑旅游觀光收入和補(bǔ)貼收入等構(gòu)成。項(xiàng)目動(dòng)態(tài)回收期為13.08年。設(shè)折現(xiàn)率為8%，該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為3，187.07萬(wàn)元，稅后內(nèi)部收益率為8.29%>8%，故該項(xiàng)目具備可行性

二、C市陽(yáng)光養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目融資方案設(shè)計(jì)

（一）項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行方案設(shè)計(jì)

D集團(tuán)擬采用發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)姆绞綖镃是養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目融資。下面從五個(gè)方面對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行方案進(jìn)行設(shè)計(jì)。

1、確定發(fā)行主體

D集團(tuán)應(yīng)設(shè)立一家項(xiàng)目公司E作為養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目的法人主體，全權(quán)負(fù)責(zé)養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目的投融資及其他有關(guān)事宜。這樣做的理由有三：其一，D集團(tuán)可以作為新成立項(xiàng)目公司的差額補(bǔ)償人，不必花費(fèi)額外的成本尋找外部差額補(bǔ)償人；其二，D集團(tuán)與現(xiàn)有子公司存在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)往來(lái)，若以子公司為項(xiàng)目公司不利于風(fēng)險(xiǎn)隔離。此外，若以現(xiàn)有子公司作為項(xiàng)目主體，需要增加子公司的經(jīng)營(yíng)范圍；其三，通過(guò)設(shè)置募集資金使用專(zhuān)戶(hù)、償債資金專(zhuān)戶(hù)和收入歸集專(zhuān)戶(hù)，建立項(xiàng)目公司與D集團(tuán)之間的防火墻，可以一定程度上起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。

2、發(fā)行規(guī)模、期限及還本付息方式

（1）發(fā)行規(guī)模

根據(jù)上文，養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目總投資21.43億元，其中自有資金5.36億元，外部融資16.07億元，故本次項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模應(yīng)不低于17億元。

（2）發(fā)行期限

養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)投資回收期為13.18年（含建設(shè)期2年），從投融資期限匹配角度考量，項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行期限應(yīng)接近動(dòng)態(tài)投資回收期。wind數(shù)據(jù)顯示，2015年度，已發(fā)行的企業(yè)債券期限接近13.18年的有10年期和15年期兩個(gè)期限品種。按照國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)文要求，總投資中25%為自有資金，外部融資部分占總投資的75%，故即外部融資回收期<投資回收期=13.18。根據(jù)期限匹配理論，借款期限應(yīng)與收回借款本息的期限相匹配。因此，本次項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行期限應(yīng)為10年。

（3）還本付息方式

根據(jù)《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）的規(guī)定，項(xiàng)目收益?zhèn)拇胬m(xù)期不得超過(guò)募投項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期。還本付息資金安排應(yīng)與項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)相匹配；在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的每個(gè)計(jì)息年度，項(xiàng)目收入應(yīng)該能夠完全覆蓋債券當(dāng)年還本付息的規(guī)模。傳統(tǒng)的“每年年末付息、到期一次還本”的模式無(wú)法滿(mǎn)足上述要求，因此本次債券必須設(shè)置與項(xiàng)目收入模式相匹配的債券提前償還條款。

項(xiàng)目前兩年為建設(shè)期，沒(méi)有收入產(chǎn)生。第3年至第10年項(xiàng)目收入占前十年收入之和的比例分別為16%、14%、14%、15%、10%、11%、11%和11%，則本次債券提前償還本金占發(fā)行總額的比例應(yīng)與上述比例一致，即在本次債券存續(xù)期的第3-10個(gè)計(jì)息年度末分別按照發(fā)行總額16%、14%、14%、15%、10%、11%、11%和11%的比例償還債券本金。

3、項(xiàng)目收益?zhèn)鲃?dòng)性安排

流動(dòng)性安排方面，本次債券以簿記建檔方式在銀行間債券市場(chǎng)面向機(jī)構(gòu)投資者非公開(kāi)發(fā)行，僅限于在機(jī)構(gòu)投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有本次債券的機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。

4、償債資金來(lái)源

本次債券的償債資金主要來(lái)源于養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目形成的收入、D集團(tuán)向本次債券償債賬戶(hù)支付的差額款項(xiàng)（如有）、本次債券存續(xù)期間償債賬戶(hù)內(nèi)資金存放在監(jiān)管銀行所產(chǎn)生的收益。

（1）養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目收入

養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目在本次債券存續(xù)期（1-10年）內(nèi)可實(shí)現(xiàn)總收入32.18億元，本次債券應(yīng)付本金和利息總和為21.96億元，故債券存續(xù)期內(nèi)項(xiàng)目總收入占本次債券本金和利息之和的比例為1.47倍，能夠較好的覆蓋本次債券的本息。

（2）D集團(tuán)提供差額補(bǔ)償

在債券存續(xù)期內(nèi)，若當(dāng)年償債資金專(zhuān)戶(hù)內(nèi)賬戶(hù)余額在當(dāng)期還本付息日前20個(gè)工作日不足以支付本次債券當(dāng)期本息時(shí)，監(jiān)管銀行將通知D集團(tuán)履行差額補(bǔ)償義務(wù)。D集團(tuán)應(yīng)于5個(gè)工作日內(nèi)將該年度償債資金缺口部分劃入償債資金專(zhuān)戶(hù)。

（3）償債賬戶(hù)投資

本次債券存續(xù)期內(nèi)償債賬戶(hù)中的沉淀資金可通過(guò)銀行存款或銀行協(xié)議存款等方式存放，臨時(shí)閑置的償債資金用于銀行存款、國(guó)債等流動(dòng)性較好、低風(fēng)險(xiǎn)保本投資，能夠產(chǎn)生一定的收益。

三、融資成本測(cè)算

本次債券的融資成本主要由票面利率、承銷(xiāo)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、信用評(píng)級(jí)費(fèi)、律師費(fèi)等構(gòu)成。本次債券融資成本測(cè)算如下表所示：

本次項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y成本測(cè)算表

上表中票面利率為2015年度非公開(kāi)發(fā)行的且債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA的四只項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行利率的算數(shù)平均數(shù)，上述四只債券的明細(xì)如下表所示：

本次債券預(yù)計(jì)綜合融資成本為年化6.30%，較D集團(tuán)2015年1年發(fā)行的企業(yè)債券的票面利率下降40BP；較D集團(tuán)現(xiàn)有的三筆銀行貸款的平均利率7.73%下降143BP；較D集團(tuán)尚在存續(xù)期的4筆信托借款的平均利率11.90%下降560BP。故本次債券將顯著降低D集團(tuán)的加權(quán)平均融資成本，減輕其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

綜上所述，本次項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y渠道合理，融資方案因地制宜，兼顧債券安全性和綜合成本，采取多項(xiàng)有效的償債保障措施，制定了切實(shí)可行的償債計(jì)劃，確保能夠以較低的成本、較快的速度足額募集養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目所需的資金。