張鵬

摘 要：價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場(chǎng)假說的基本命題。從經(jīng)濟(jì)意義或現(xiàn)實(shí)操作層面上講，EMH的這一理論含義是指沒有人能持續(xù)的獲得超額收益。本文根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)波動(dòng)特征制定出相應(yīng)的交易策略；再通過交易策略模擬交易實(shí)證研究我國股票市場(chǎng)是否存在超額收益的可能性；從而研究我國股票市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效。

關(guān)鍵詞：弱式有效；歷史信息；交易策略；超額收益

一、引言

價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場(chǎng)假說的基本命題。從經(jīng)濟(jì)意義或現(xiàn)實(shí)操作層面上講，EMH的這一理論含義是指沒有人能持續(xù)的獲得超額收益。中國股票市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效一直是爭(zhēng)論的熱門話題。我國股票市場(chǎng)具體處于弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效哪種階段的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。有效市場(chǎng)假說理論自提出以來，對(duì)現(xiàn)代金融理論產(chǎn)生了十分深遠(yuǎn)的影響，它使得在分析資本市場(chǎng)時(shí)使用概率微積分得以正當(dāng)化，在此基礎(chǔ)上，像馬克維茨均值-方差模型、CAPM、APT、B-S期權(quán)定價(jià)模型等各種理論模型得以蓬勃發(fā)展，并建立了一套完整的現(xiàn)代金融學(xué)理論體系。這些模型均是現(xiàn)代金融學(xué)中最主要的模型。我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融理論的完善、讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性用和更好發(fā)揮政府作用，有效市場(chǎng)假說的研究和進(jìn)一步深化都有著十分重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和理論意義。

二、理論和文獻(xiàn)簡(jiǎn)述

在總結(jié)了前人的理論和實(shí)證的基礎(chǔ)上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三種有效形式，F(xiàn)ama（1970）提出了有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）。之后，金融學(xué)家們對(duì)EMH進(jìn)行了廣泛的檢驗(yàn)，結(jié)論基本是支持EMH的。按照Fama（1970）對(duì)EMH的定義，一個(gè)市場(chǎng)是有效的是指證券價(jià)格能反應(yīng)全部可用信息。而按“可用信息”集定義的不同，市場(chǎng)有效性被劃分為三種形式：（1）弱式有效形式：可用信息只有歷史價(jià)格信息。（2）半強(qiáng)式有效形式：可用信息包括歷史價(jià)格信息和其它公共信息。（3）強(qiáng)式有效形式：可用信息包括歷史價(jià)格信息、其他公共信息和私人信息。這三種形式的有效性暗示了三種投資策略的無效性（無法獲得超額利潤(rùn)）：弱式有效市場(chǎng)上技術(shù)分析是無效的；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上基本面分析是無效的；強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，內(nèi)幕交易也無效。

近年來，一些國內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)證支持中國股市弱式有效提出異議的同時(shí)，也采用其他方法進(jìn)行股市有效性的檢驗(yàn)。陳燈塔和洪永淼（2003）進(jìn)一步改進(jìn)了廣義譜域分析方法，其對(duì)中國股票市場(chǎng)的實(shí)證研究同樣支持不是弱式有效的結(jié)論。因?yàn)楣蓛r(jià)變動(dòng)不滿足鞅過程，更不滿足隨機(jī)漫步。

深圳股票市場(chǎng)有效性研究報(bào)告（2003）對(duì)深圳股票市場(chǎng)的弱式效率作出多種檢驗(yàn)。對(duì)隨機(jī)游走過程的研究發(fā)現(xiàn)，85%的個(gè)股沒有通過單位根檢驗(yàn)方法，深圳成指沒有通過VR檢驗(yàn)，說明深圳股票市場(chǎng)不服從隨機(jī)游走過程。深圳成份指數(shù)和40只樣本股中的62.5%樣本沒有通過白噪聲檢驗(yàn)，說明深圳市場(chǎng)股價(jià)不服從白噪聲過程，沒有達(dá)到弱式有效市場(chǎng)。ARMA（p，q）-GARCH（1，1）-M模型證實(shí)了深圳股市沒有達(dá)到弱式有效，不僅存在二階的GARCH現(xiàn)象，還存在三階的影響，且存在周五效應(yīng)和假日效應(yīng)。分年度的隨機(jī)游走模型和白噪聲過程檢驗(yàn)表明，深圳市場(chǎng)各年度都沒有達(dá)到弱式有效率，但市場(chǎng)整體效率正朝著有效的方向發(fā)展。

三、股市弱式有效性研究

我們采用交易師股票程式交易軟件對(duì)交易策略進(jìn)行優(yōu)化和投資組合收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，實(shí)證研究我國股票市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效。

樣本數(shù)據(jù)為2011年4月1日到2015年6月15日期間每個(gè)交易日的上證綜指收盤價(jià)，樣本數(shù)量共計(jì)1021個(gè)，時(shí)間跨度近四年，符合時(shí)間序列樣本數(shù)據(jù)的基本要求。樣本二為上海證券交易所所有掛牌的股票交易數(shù)據(jù)。

策略一：5日移動(dòng)平均線、10日移動(dòng)平均線、30日移動(dòng)平均線、90日移動(dòng)平均線、120日移動(dòng)平均線依次多頭排列，當(dāng)日收盤價(jià)突破近60個(gè)交易日的最高價(jià)，這是一個(gè)明顯的上升趨勢(shì)。當(dāng)上證A股中任意一支股票符合這一條件時(shí)則采取“買入”策略；當(dāng)最高價(jià)偏離5日移動(dòng)平均線8%時(shí)則采取“賣出”策略。每次開倉資金占投資組合資金量總額的10%，投資組合初始資金假設(shè)為100萬元，交易成本默認(rèn)為千分之一。

策略二：布林線有上軌、中軌和下軌三條軌道，它們的總體運(yùn)行態(tài)勢(shì)能明確指示個(gè)股的三種中線運(yùn)行趨勢(shì)，即向上趨勢(shì)、向下趨勢(shì)和橫盤趨勢(shì)。其中軌線為個(gè)股趨勢(shì)的強(qiáng)弱分界線，中軌和上軌之間的區(qū)域?yàn)閺?qiáng)勢(shì)區(qū)，股價(jià)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)區(qū)運(yùn)行的個(gè)股統(tǒng)稱為強(qiáng)勢(shì)股。強(qiáng)勢(shì)股的股價(jià)一般會(huì)在中上軌之間反復(fù)向上，這就為投資者提供了中線波段操作的機(jī)會(huì)。當(dāng)收盤價(jià)上穿布林線下軌時(shí)采取“買入”策略，當(dāng)收盤價(jià)上穿布林線中軌時(shí)采取“賣出”的多頭平倉策略。每次開倉資金占投資組合資金量總額的10%，投資組合初始資金假設(shè)為100萬元，交易成本默認(rèn)為千分之一。

策略三：5日移動(dòng)平均線、10日移動(dòng)平均線、90日移動(dòng)平均線、120日移動(dòng)平均線剛剛多頭排列，當(dāng)上證A股中任意一支股票符合這一條件時(shí)則采取“買入”策略；與策略一中賣出條件——當(dāng)最高價(jià)偏離5日移動(dòng)平均線8%時(shí)采取“賣出”策略不同，5日移動(dòng)平均線向下穿過10日移動(dòng)平均線時(shí)采取“賣出”策略。每次開倉資金占投資組合資金量總額的10%，投資組合初始資金假設(shè)為100萬元，交易成本默認(rèn)為千分之一。

根據(jù)以上三種交易策略交易數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果如下：

顯然，常見的基于歷史信息的交易策略無法持續(xù)的獲得超額收益，主動(dòng)型的證券組合定量管理很難跑贏市場(chǎng)。

四、結(jié)論

中國股票市場(chǎng)在某些時(shí)間區(qū)間內(nèi)能夠達(dá)到弱式有效，即根據(jù)歷史信息做出決策無法獲得超額收益；總的來說，中國股票市場(chǎng)基本達(dá)到弱式有效，與國內(nèi)大部分學(xué)者研究的結(jié)論一致。同時(shí)投資者總能根據(jù)成交價(jià)格、成交量、換手率等歷史信息制定交易策略，從而獲得超額收益。隨著參與者和套利者的參與，市場(chǎng)會(huì)逐漸向弱式有效均衡發(fā)展，超額收益的機(jī)會(huì)就會(huì)消失。

如果一個(gè)交易策略是可持續(xù)獲得超額收益的，則投資者都會(huì)按照這個(gè)交易策略進(jìn)行套利從而使之失效，因此有效市場(chǎng)假說隱含著市場(chǎng)不斷演化的特征。股票市場(chǎng)無規(guī)則的定價(jià)確實(shí)可能存在，甚至?xí)掷m(xù)一段時(shí)間，股票市場(chǎng)也會(huì)經(jīng)常為一時(shí)的趨勢(shì)和市場(chǎng)氛圍所左右，出現(xiàn)異常繁榮和蕭條、甚至過度波動(dòng)，然而任何市場(chǎng)股價(jià)的有效異常都將得到修正。

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