張慧鵬

摘 要：人民幣加入SDR，分析匯率與人民幣國際化之間的關(guān)系，將有助于穩(wěn)定人民幣國際化的局面，將人民幣國際化和匯率進行實證分析，得到了一些啟示，認為未來的人民幣匯率制度應更好地反映國際收支變化和外匯市場變化，促進人民幣匯率對關(guān)鍵貨幣的綜合穩(wěn)定，目前需要改善外匯市場條件，創(chuàng)造人民幣雙向波動的條件，這對促進人民幣的境外使用和人民幣國際化有重要意義。

關(guān)鍵詞：匯率；人民幣國際化；SDR；匯率預期；SVAR

一、引言

2015年11月30號，IMF宣布將人民幣納入SDR貨幣籃（決議將于2016年10月1日生效）。這是國際社會對過去幾十年以來中國經(jīng)濟持續(xù)增長、金融市場對外開放和人民幣國際化進展的高度認可，同時這也意味著中國未來將履行對世界承諾，金融體系改革和資本市場開放的步伐將會加速。中國人民銀行隨后舉行的人民幣加入SDR有關(guān)情況吹風會上，易綱副行長指出，在人民幣加入SDR之后，基本匯率制度不會改變。自2005年7月21日人民幣匯改至今，人民幣兌美元、歐元、日元等國際主要貨幣匯率均出現(xiàn)較大幅度升值，人民幣的名義與實際有效匯率的升值幅度更是超過50%。過去10年內(nèi)人民幣的大幅升值已經(jīng)糾正了人民幣匯率低估現(xiàn)象，這顯著改善了中國經(jīng)濟的內(nèi)外部失衡。一方面，中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比重已經(jīng)連續(xù)四年低于3%，且國際雙順差已經(jīng)被經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差的新組合所取代；另一方面，中國服務業(yè)增加值占GDP的比重已經(jīng)持續(xù)超過了制造業(yè)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡狀況有所緩解。在人民幣加入SDR以后，更應該關(guān)注匯率問題，分析預測人民幣匯率的變化和趨勢，采取恰當?shù)恼吆痛胧?，防止匯率的過度波動，為人民幣國際化的穩(wěn)定性提供保證。

二、匯率和人民幣國際化間的關(guān)系

（一）人民幣國際化定義

人民幣國際化是指人民幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結(jié)算及儲備貨幣的過程。人民幣國際化的含義包括三個方面：第一，是人民幣現(xiàn)金在境外享有一定的流通度；第二，也是最重要的，是以人民幣計價的金融產(chǎn)品成為國際各主要金融機構(gòu)包括中央銀行的投資工具，為此，以人民幣計價的金融市場規(guī)模不斷擴大；第三，是國際貿(mào)易中以人民幣結(jié)算的交易要達到一定的比重。這是衡量貨幣包括人民幣國際化的通用標準，其中最主要的是后兩點。

（二）匯率和人民幣國際化的相互關(guān)系

人民幣國際化說明國外居民持有了一定的人民幣或者以人民幣計價的金融類資產(chǎn)，以此作為其所持有的以不同貨幣計價的投資組合的一部分。國外的持有者將根據(jù)不同貨幣計價資產(chǎn)的收益率進行投資組合調(diào)整，從而使得不同貨幣計價資產(chǎn)的需求發(fā)生變化。

當人民幣或者預期人民幣升值，持有人民幣或則人民幣計價的資產(chǎn)的人的收益將會增加，國外居民就會增加人民幣的持有，從而人民幣的需求增加，使得人民幣國際化更加穩(wěn)定；反之，若人民幣貶值或者預期其貶值，人民幣收益率將降低，持有人民幣或者以人民幣計價的資產(chǎn)的人收益將降低，從而減少對人民幣的持有，使得境外人民幣的需求減少，人民幣的國際化不穩(wěn)定。

同時，人民幣國際化進展順利，那么境外的人民幣資產(chǎn)存量將會不斷增加，外國居民對人民幣的需求增加，推動人民幣的升值；反之，若人民幣國際化進展不順利，境外對人民幣的需求將降低，外國居民對人民幣資產(chǎn)的出售將推動人民幣的貶值。

三、人民幣國際化、匯率和匯率預期的動態(tài)分析

（一）指標的選擇

現(xiàn)在，美國依然是最大的發(fā)達國家，所以匯率用直接標價下人民幣對美元匯率的衡量，匯率的變動用人民幣對美元匯率的變動率絕對值衡量，人民幣國際化的指標主要有中國人大國際貨幣研究所編制的人民幣國際化指數(shù)、境外人民幣存款、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額，由于人民幣國際化指數(shù)和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額的數(shù)據(jù)較少，所以選擇選擇境外人民幣存款作為該指標。當前，境外人民幣主要在中國的香港、臺灣、澳門，還有新加坡和倫敦等，因為中國香港的數(shù)據(jù)比其他的數(shù)據(jù)全面，且香港人民幣離岸市場叫活躍，所以用香港人民幣存款的和來衡量人民幣國際化程度。

（二）數(shù)據(jù)來源和模型選擇

本文分別選取各個指標的2005年10月到2015年10月的月度數(shù)據(jù)進行分析。香港人民幣存款數(shù)據(jù)來自香港金融管理局，人民幣匯率來自《中國金融統(tǒng)計年鑒》，而匯率變化率對匯率進行處理即可獲得。

本文選擇SVAR模型來分析人民幣國際化和人民幣匯率之間的關(guān)系，相比于VAR模型，該模型加入了內(nèi)生變量的當期值，能更好的分析各變量間的關(guān)系。也就是說，用SVAR模型研究境外人民幣存款（dprmb），人民幣匯率（e），匯率變動率（be%）之間的關(guān)系。含有3個變量的P階SVAR模型表示如下：

其中

為了減輕或者消除異方差，除匯率變化率外，均采用自然對數(shù)形式。

（三）模型建立與分析

SVAR模型要求模型內(nèi)生變量必須滿足平穩(wěn)性，所以先進性平穩(wěn)性檢驗，平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果見表1，lndprmb和lne在10%的顯著水平下依然是非平穩(wěn)序列，但是它們的一階差分序列都在5%的顯著水平下拒絕存在單位根的假設，因而是平穩(wěn)的時間序列。be在5%的顯著水平下就是平穩(wěn)的時間序列。因此可以以lndprmb、lne和be構(gòu)建VAR模型，然后經(jīng)過檢驗，選擇滯后階數(shù)2階。在進行穩(wěn)定性檢驗時，發(fā)現(xiàn)VAR模型所有的根模的倒數(shù)小于1，都位于單位圓之內(nèi)，因此該VAR模型是穩(wěn)定的。

在VAR模型基礎上構(gòu)建SVAR模型。短期約束是基于AB- 型 SVAR 模型，可識別條件一般假設結(jié)構(gòu)信息有單位方差，因此對矩陣B的約束為對角陣，以致獲得沖擊的標準偏差。A矩陣主對角元素一般設為1，對 A 矩陣的約束相當于對C0 矩陣施加約束，即對變量間同期相關(guān)關(guān)系的約束。根據(jù)實際的經(jīng)濟情況，由于時滯的原因，施加如下的約束條件：當期匯率的變動率不會影響當期的匯率，即-C12=0；當期境外人民幣存款也不會影響當期匯率變動率，即-C23=0；當期境外人民幣存款不會影響當期匯率，即-C13=0。

在上述SVAR模型估計的基礎上，本文運用脈沖響應函數(shù)和方差分解方法，來考察匯率、匯率變動率及人民幣國際化之間的動態(tài)關(guān)系，此處將沖擊的期限作用期限設定為了10個月。

（四）脈沖響應分析

1.人民幣匯率和境外人民幣存款對匯率變動率的動態(tài)影響

根據(jù)圖三第一行第三列，可以看到匯率變動對于匯率的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應為正，且第二期達到最大，之后這種響應逐漸下降。由此可見，當匯率上升，即人民幣貶值，匯率變動率會上升，反之，當匯率下降，人民幣升值時，匯率變動率會變小。根據(jù)第一行第2列，可以看到匯率變動率對于境外人民幣存款的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應為負，即境人民幣存款額增加時，匯率變動率會減少。

2.人民幣匯率和匯率變動率對境外人民幣存款的動態(tài)影響。

根據(jù)圖3中第二行第一列，看到境外人民幣存款對于匯率變動率的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應為負，當匯率變動率每增加1%，即人民幣貶值時，境外人民幣存款會減少，也就是說當匯率變動率下降，即人民幣升值時，境外人民幣存款會增加。根據(jù)圖3中第二行第2列，看到境外人民幣存款對自身的影響為正，且逐年增加，說明境外人民幣存款對自身是正的響應。根據(jù)圖3中第二行第三列，看到境外人民幣存款對于匯率的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應幾乎為0。

3.人民幣匯率變動率和境外人民幣存款對匯率的動態(tài)影響。

根據(jù)圖3第3行第一列，在當期給匯率變動率一個正的沖擊后，匯率對該沖擊的響應為正，而且正響應不斷增加。由此可見，隨著匯率變動的加大，匯率會上升，即人民幣將貶值，而且匯率變動率對匯率的影響明顯具有時滯，隨著期限的增加，這種影響逐漸顯現(xiàn)出來；根據(jù)圖3第二列，在當期給境外人民幣存款一個正的沖擊后，匯率對該沖擊的響應為負，而且負響應不斷增加。由此可見，隨著境外人民幣存款的增加，匯率會下降，即人民幣將升值。

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

根據(jù)脈沖響應分析，人民幣匯率波動率增加不利于境外人民幣存款增加，即不利于人民幣國際化。人民幣國際化與匯率之間關(guān)系的實證分析得到的結(jié)論與理論分析的結(jié)論是一致的，對于我國，目前人民幣升值對人民幣國際化的有利影響大于不利影響，所以人民幣升值會促進人民幣國際化。

（二）建議

本文研究結(jié)果得到如下啟示：

第一， 境外人民幣存款規(guī)模變動不僅會導致人民幣匯率變動，還有助于形成人民幣升（貶） 值預期，這意味著隨著境外人民幣存款規(guī)模的積累和人民幣國際化程度的不斷提高，國際投資者對人民幣資產(chǎn)偏好變化在人民幣匯率形成機制中將發(fā)揮越來越重要的作用。如果際投資者對人民幣資產(chǎn)的持有偏好突然增強，境外人民幣存款規(guī)模的急劇擴大將使人民幣面臨極大的升值壓力；相反，如果國際投資者對人民幣資產(chǎn)的持有偏好突然下降，其對于人民幣資產(chǎn)的拋售，將導致人民幣資產(chǎn)供給的意外增加，使人民幣遭受極大的貶值壓力。

第二，人民幣升值或升值預期雖然對境外人民幣存款規(guī)模的擴大具有一定的促進作用，但人民幣升值速度過快反而不利于境外人民幣存款規(guī)模積累和人民幣國際化程度的提高。因此， 維持人民幣漸進、小幅升值策略依然是當前最佳的政策選擇。未來隨著人民幣匯率制度的善， 人民幣匯率越來越趨近于合理區(qū)間，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，維持國際投資者對人民幣未來價格穩(wěn)定性的信心，則是人民幣國際化戰(zhàn)略順利推進的重要保障。（作者單位：鄭州大學商學院）

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