劉煜輝

中國經(jīng)濟近期引發(fā)諸多討論，經(jīng)濟下滑嚴(yán)重、匯率貶值壓力等，都是結(jié)果、表象。其實質(zhì)的問題是什么？債務(wù)（杠桿）可能已經(jīng)快撐到“身體”所能承受的極限了，這是問題的根本。

首先，回顧2014年以后的貨幣寬松，“水”是放了很多，卻始終不能坐“實”：金融猛加杠桿，2015年上半年的股市、不斷走低的信用債溢價以及當(dāng)下一線城市的樓價，銀行資產(chǎn)越來越大。之前都說銀行資產(chǎn)配置“荒”，即“荒”在了利差上。所以銀行的逆向選擇就要把資產(chǎn)搞大（2016年1月份中國銀行業(yè)的資產(chǎn)增速為16.8%），一是想把利潤補回來，二是迫于不良的壓力需要做會計騰挪。而銀行自己做不到的事情，就“委投”（把資產(chǎn)委托給資管、信托、券商）做，所以銀行業(yè)的資產(chǎn)對非銀同業(yè)的資產(chǎn)增速在1月份高達(dá)76.3%。 長時間累積又將轉(zhuǎn)化為資本外流和貶值壓力。

其次，再看“債務(wù)緊縮需求”。2013年開始，債務(wù)就把庫存周期搞亂了，例如CPI和PPI的裂口，2012年可能就已經(jīng)亂了。不知債務(wù)（產(chǎn)能）周期沒調(diào)完，庫存正常時候的生理周期是不是還能找回來。

那么，解決思路是什么？有人可能想用臨時加杠桿（比如說刺激地產(chǎn)鏈投資）去補補總需求的缺，這個想法有點冒險。6000億美元的衰退性順差的福利，這是資源國痛苦地給出的，中國為什么不要？如果中國經(jīng)常帳盈余變壞了，“米德”大叔（米德沖突，一國內(nèi)部均衡與外部均衡之間沖突）很快就會來敲門，外部約束真就變成內(nèi)部約束。

中國曾經(jīng)想過在匯率上闖一闖，擺脫困境。但的確可能已經(jīng)失去了平穩(wěn)過渡的時機。常識上講，一國要想平穩(wěn)取消盯住匯率，唯有在人們對其經(jīng)濟還有正面信心時著手，讓人們相信根據(jù)彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。這樣匯率是經(jīng)濟沖擊的吸收器而不是放大器。闖關(guān)過程并不順利，也不以人的意志為轉(zhuǎn)移，自愿或不自愿地進入了外匯儲備快速消耗和貶值預(yù)期自我強化的路徑，因此只能回過頭維穩(wěn)。如此一來，維穩(wěn)過程又一度陷入了宏觀“不可能三角”的困境：三角的重心擺不平，甚至不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內(nèi)貨幣政策的獨立性。利率和匯率（至少在市場預(yù)期層面）構(gòu)成越來越強的邏輯沖突，金融市場非常強地認(rèn)為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導(dǎo)致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。

風(fēng)險偏好崩壞后，有條件的資本管制事實上已經(jīng)執(zhí)行，不可能三角的重心近期也明顯開始回?fù)車鴥?nèi)，強調(diào)流動性寬松預(yù)期，安撫市場的恐慌情緒。

個人感覺，決策層面在利率拋補的理解上可能有些認(rèn)識誤區(qū)。匯率定價的決定應(yīng)該不僅僅是兩個經(jīng)濟體央行利率的息差，其背后實際上是資產(chǎn)回報率，更準(zhǔn)確地講是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整以后的（金融）資產(chǎn)回報率的差額。這樣我們就可以理解，為什么許多新興經(jīng)濟體（比如巴西、俄羅斯、印度等）的無風(fēng)險利率顯著高于美國國債，甚至是雙位數(shù)的差距，但它們的貨幣依然會大跌，只有一個原因，主權(quán)風(fēng)險溢價非常高，風(fēng)險調(diào)整后收益率決定了它們對美元是“軟”的，簡單講，就是看你hold不hold住全局風(fēng)險。從這個角度看，時下人民幣匯率的貶值壓力，風(fēng)險溢價和風(fēng)險偏好是核心，即中國經(jīng)濟的主權(quán)風(fēng)險溢價快速上升，對應(yīng)的是經(jīng)濟基本面和資產(chǎn)價格。

什么樣的棋能扳住當(dāng)下中國風(fēng)險溢價顯著上升的勢頭？即“急所”（圍棋術(shù)語，指無論對于攻方還是守方都至關(guān)重要的點）在哪里？我們必須找到貨幣不進實體的邏輯。流動性“脫虛向?qū)崱钡淖畲笳系K來自于借貸等式的需求端——企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的衰退以及私人部門所遭遇到的結(jié)構(gòu)性抑制。

邏輯上講，旨在修復(fù)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表（杠桿挪移），同時財政減稅費、降低融資成本、降低企業(yè)并購成本以及鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務(wù)型行業(yè)，激發(fā)企業(yè)家精神、培育實體經(jīng)濟資產(chǎn)供給的主體，這樣的政策供給才可能持續(xù)改善目前遭受重挫的人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險偏好。

這是個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，但萬事都會有個破竹而入的點?，F(xiàn)在看來，切除“腫瘤”的手術(shù)就是抓住這個點，要盡快做。“癌癥”雖不一定會好，但“癌細(xì)泡”暫不會擴散（讓新的風(fēng)險點冒出來的概率降下來），為進一步治療續(xù)上時間和空間。當(dāng)下破竹而入的“急所”是要進行杠杠部門的大挪移（做手術(shù)）。中國要著手用果斷的手段把已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進入債務(wù)重組清算程序。中國如果能給出有效的降低其尾部風(fēng)險的信息（僵尸債務(wù)重組+銀行資本重組），資本市場、人民幣匯率以及資本外流的隱患短線都能穩(wěn)住，并形成正向的預(yù)期。 這次兩會比較有含金量的信息有這么幾條：第一條是財政部長樓繼偉講政府可以適度加杠桿，來幫助企業(yè)去杠桿；第二條是央行行長周小川講去產(chǎn)能和去杠桿可以協(xié)同推進；第三條是銀行的不良資產(chǎn)可以債轉(zhuǎn)股（雖然我并不看好這個方法）。

這些信息透露出，中國可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)問題的“急所”，但決策層仍在小心翼翼地權(quán)衡中央政府、地方政府、國有企業(yè)以及商業(yè)銀行之間的復(fù)雜利益糾葛，討價還價的博弈仍在進行?，F(xiàn)在扔有些意見想打家庭部門的主意，讓居民加杠桿，則反映了政府擔(dān)當(dāng)?shù)墓沧R還在模糊之中。

中國的技術(shù)條件和政策經(jīng)驗都是不缺的，缺的是決斷?！叭ギa(chǎn)能”的核心其實是金融壞帳處理機制。從生產(chǎn)角度去產(chǎn)能相對不難——高爐關(guān)掉、生產(chǎn)線停了、人員下崗用財政供養(yǎng)，最難的是金融處理——如何將已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場剝離出來、停息掛帳、進入債務(wù)重組清算的程序，債務(wù)鏈不能出危機（誰接盤？）。不引起系統(tǒng)性收縮的方法仍然是設(shè)立類似特設(shè)目的公司（SPV），比如說由資產(chǎn)管理公司分批贖買，資產(chǎn)公司發(fā)債需要央行的特殊機制支持，某種意義上講也是財政貨幣化的過程，央行可以支持資產(chǎn)管理公司發(fā)行10萬億元特別債，闖“去產(chǎn)能”的關(guān)基本上夠了。

這是有數(shù)據(jù)依據(jù)的。目前四大產(chǎn)能過剩行業(yè)（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）未償有息債務(wù)的存量為5.4萬億元，另外國有企業(yè)的負(fù)債余額約8.5萬億元。若資產(chǎn)管理公司發(fā)行10萬億元的特別債券，央行承諾可以將其作為公開市場操作的合格抵押品，為持有人（主要是銀行）提供流動性支持，在現(xiàn)實操作中，央行實際擴表的規(guī)模應(yīng)該是可控的。比如說央行為銀行提供3萬億元的流動性支持，央行擴表實際也就10%。央行杠桿上升（央行資產(chǎn)比GDP）也就4個百分點。

無論技術(shù)細(xì)節(jié)上怎么構(gòu)思設(shè)計，一定要能達(dá)到兩大目的：一是要有利于推進借貸等式的需求端（國有經(jīng)濟部門）的改革，不僅要將它們的杠桿率降到可持續(xù)的水平，提升它們的市場活力和競爭力，更關(guān)鍵的是從體制和機制上切斷風(fēng)險源，有序打破剛兌，形成健康的信用文化；二是要幫助借貸等式的供給端（銀行）實現(xiàn)資本的重組，建立其正常健康的風(fēng)險偏好。

中國目前比較有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿（央行資產(chǎn)占GDP比例）降下來了，從66%高位回落了近19個百分點，至2015年該比例已經(jīng)降至47%，這為去杠桿準(zhǔn)備了技術(shù)性條件。

未來如果能進入真正的去杠桿路徑，我們應(yīng)該看到，其他存款性公司（商業(yè)金融系統(tǒng)）杠桿應(yīng)該開始下降，而央行的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該反向運動（擴張）。如此這般一些有利的變化將會發(fā)生：M2減速、同業(yè)資產(chǎn)擴張速度（金融加杠桿）會顯著降下來、貨幣利率下降不再靠央行推動、長端利率會進一步下行。

銀行資本重組等于降低了經(jīng)濟中最大的尾部風(fēng)險，由此風(fēng)險溢價下降，人民幣資產(chǎn)估值得以支撐，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所迫切需要的資本市場戰(zhàn)略才有條件實施。從全局看，真正能夠化解貨幣金融堰塞湖的，只有依靠資本市場深度和廣度的拓展，即將儲蓄通過資本市場創(chuàng)造的各種風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟的資產(chǎn)形成（中國經(jīng)濟最大的基本面還是高儲蓄）。

對于決策者來講，這是一盤行至中后盤的圍棋，后面的變化和選擇正顯著地變少，失誤的機會成本也顯著地放大，此時精確到位的落子尤顯珍貴。我們能做的就是——等待。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）