黃莉　陳美林

內(nèi)容摘要：本文從融資約束視角探究我國(guó)混合所有制改革的意義。文章運(yùn)用邏輯回歸的方法計(jì)算了我國(guó)滬深兩市上市公司的融資約束指數(shù)，分析了融資約束與國(guó)有股比例之間的關(guān)系，并運(yùn)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，以國(guó)有股比例為分組依據(jù)，比較研究了上市公司各個(gè)國(guó)有股比例范圍內(nèi)融資約束的大小。得出了以下結(jié)論：我國(guó)上市公司普遍面臨較大的融資約束；其大小與國(guó)有股比例呈U型關(guān)系，即隨著國(guó)有股比例的降低，融資約束呈現(xiàn)出先降低后上升的趨勢(shì)；并且當(dāng)國(guó)有股比例處于20%—33.33%這一階段時(shí)，融資約束最小。本文從實(shí)證的角度分析了國(guó)有股比例與融資約束之間的關(guān)系，闡釋了我國(guó)混合所有制改革的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義，為進(jìn)一步推進(jìn)混合所有制改革，適度降低國(guó)有股比例，尋求理想的混合比例關(guān)系提供了參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：混合所有制 融資約束 國(guó)有股比例

引言

十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》特別強(qiáng)調(diào)“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”。所謂混合所有制經(jīng)濟(jì)是指國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)。既包括以公有資本為主導(dǎo)的混合所有制經(jīng)濟(jì)，也包括以非公有資本為主導(dǎo)的混合所有制經(jīng)濟(jì)。目前，學(xué)者關(guān)于混合所有制改革的研究主要集中于宏觀政策的解讀與分析（黃速建，2014）以及我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制中存在的問題與發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的理論意義（唐克敏，2015），鮮有學(xué)者從微觀的財(cái)務(wù)管理角度定量研究混合所有制發(fā)展所帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義。

與西方國(guó)家相比，我國(guó)的上市公司很大一部分由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，在其融資過程中，普遍存在政府干預(yù)或利用政府渠道獲得資金供給的現(xiàn)象（鄭江淮等，2001）。因此在混合所有制的推進(jìn)過程中，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期依賴于政府資金，不愿意付出更多的成本進(jìn)行外部融資，在一定程度上阻礙了混合所有制的進(jìn)一步發(fā)展。而混合所有制上市公司中國(guó)有股比例的居高不下，使政府財(cái)政的負(fù)擔(dān)加重，阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，加劇了我國(guó)上市公司的融資約束程度。本文針對(duì)融資約束與國(guó)有股比例相互制約的問題，通過多指標(biāo)邏輯回歸的方法測(cè)算了我國(guó)上市公司融資約束指數(shù)，采用回歸分析法研究融資約束與國(guó)有股比例的相互關(guān)系，并使用分組比較模型對(duì)結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，為進(jìn)一步推進(jìn)混合所有制改革，適度降低國(guó)有股的比例，尋求理想的混合比例關(guān)系提供了參考依據(jù)。

問題的提出

Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理論，該理論認(rèn)為在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的外部資本和內(nèi)部資本是可以完全替代的。然而現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的資本市場(chǎng)，由于資本市場(chǎng)上參與者之間的信息不對(duì)稱使企業(yè)的內(nèi)部融資成本顯著低于外部融資成本，產(chǎn)生了融資約束問題。融資約束問題在我國(guó)上市公司中普遍存在，但不同的企業(yè)融資約束問題又存在顯著差異，這與我國(guó)混合所有制的特殊經(jīng)濟(jì)形態(tài)是密切聯(lián)系的。

根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前我國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)所占的經(jīng)濟(jì)比重已經(jīng)超過了50%。在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起到了關(guān)鍵作用?；旌纤兄破髽I(yè)的健康發(fā)展有賴于資金的有效融通，緩解混合所有制企業(yè)的融資約束就成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的關(guān)鍵問題。隨著混合所有制改革的不斷推進(jìn)，民營(yíng)資本雖然以多種形式參與到國(guó)有企業(yè)混合所有制的改革中，但是國(guó)有股“一股獨(dú)大”、“同股不同權(quán)不同利”等問題在混合所有制企業(yè)中仍然比較突出（程承坪、焦方輝，2015），這嚴(yán)重影響了民營(yíng)資本的投資熱情，民營(yíng)資本比重在混合所有制公司中仍然沒有一席之地。另外相當(dāng)一部分學(xué)者擔(dān)心混合所有制的過度推進(jìn)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，尤其是在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)中，過度引進(jìn)民營(yíng)資本會(huì)損害人民的利益，所以應(yīng)注意把握混合的程度。研究理想的混合比例關(guān)系也就顯得尤為重要。本文以滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有股比例與融資約束之間的關(guān)系，最后得到實(shí)證結(jié)果。

實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了滬深兩市A股2779家上市公司2011-2014年的數(shù)據(jù)為樣本。為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性，剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司；剔除發(fā)行股票不到一年的上市公司；剔除金融業(yè)上市公司；剔除ST公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司，共得到1785個(gè)公司的7140個(gè)樣本觀測(cè)值。本文研究所需的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用stata12.1計(jì)量分析軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）融資約束指數(shù)測(cè)算

目前，關(guān)于融資約束指數(shù)的計(jì)算，國(guó)外學(xué)者一般通過構(gòu)建KW指數(shù)和WW指數(shù)計(jì)算；國(guó)內(nèi)學(xué)者少數(shù)采用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)如股利支付率、公司規(guī)模及利息保障倍數(shù)表示，而大部分采用多元判別分析法、邏輯回歸分析法、隨機(jī)前沿模型法等測(cè)算融資約束指數(shù)。

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，本文借鑒況學(xué)文（2011）、張金鑫等（2013）采用邏輯回歸的方法測(cè)算我國(guó)上市公司融資約束指數(shù)。選取若干個(gè)代表公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)，經(jīng)過反復(fù)測(cè)算，最終選定資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率LEV）、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)（凈營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)，NWC/TA）、盈利能力指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率ROE）、發(fā)展能力指標(biāo)（每股收益增長(zhǎng)率EPSG）以及相對(duì)價(jià)值指標(biāo)（市值賬面比MB）構(gòu)建logit模型：

Pr（FC=1或0│y）=ey/（1+ey）

其中y=α0+α1LEV+α2NWC/TA +α3ROE+α4DIV/TA+α5MB

選取利息保障倍數(shù)（ICR）作為預(yù)分組的標(biāo)準(zhǔn)，按照從大到小的順序排列，分成三組，前33%的樣本值作為融資約束低組，對(duì)FC賦值為0，后33%的樣本值作為融資約束高組，對(duì)FC賦值為1。采用邏輯回歸的方式求出α系數(shù)，再根據(jù)估計(jì)的系數(shù)及函數(shù)關(guān)系計(jì)算融資約束指數(shù)FCI的值。FCI越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越大。

根據(jù)stata12.1分析計(jì)算，得出y：

y=0.7941-0.7109LEV-0.0357NWC/TA-0.4399ROE+0.0611DIV/TA-0.9038MB

再根據(jù)Pr（FC=1或0│y）=ey/（1+ey）計(jì)算出融資約束指數(shù)FCI。

（三）融資約束與國(guó)有股比例關(guān)系的研究

關(guān)于融資約束與混合所有制關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用投資-現(xiàn)金流敏感性或者現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，通過分組對(duì)比或者采用交乘項(xiàng)來(lái)研究不同股權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束的影響及其顯著性。如鄭江淮等（2001）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對(duì)上市公司投資的融資約束進(jìn)行了實(shí)證分析。并得出國(guó)有控股上市公司融資約束大于非國(guó)有控股上市公司。通過這種方法，雖然可以比較不同股權(quán)性質(zhì)的公司融資約束的大小，但是不能確切研究融資約束與股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體關(guān)系。本文通過計(jì)算融資約束指數(shù)，將融資約束指數(shù)設(shè)定為被解釋變量，選取具體的國(guó)有股比例為解釋變量，并通過實(shí)際控制人性質(zhì)，以及實(shí)際控制人控制權(quán)的大小調(diào)整國(guó)有股比例大小，使混合所有制公司中的公有制經(jīng)濟(jì)所占比例更加合理（見表1）。通過查閱大量文獻(xiàn)，選取對(duì)融資約束有顯著影響的因素作為控制變量。一是Almeida，Campello and Weisbach（2004）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中的公司規(guī)模和托賓Q值。二是我國(guó)學(xué)者根據(jù)我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境通過實(shí)證研究分析得出對(duì)融資約束有顯著影響的因素，包括金融發(fā)展?fàn)顩r（況學(xué)文，2011）和審計(jì)意見類型（朱凱、陳信元，2009）。通過對(duì)混合所有制上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的反復(fù)測(cè)算，建立如下模型：

FCI=β0+β1PRO+β2PRO2+β3Opin+β4FD+β5TobinQ+β6Size+ε

通過表2變量描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，融資約束指數(shù)FCI均值約為0.48，最大值接近1，最小值接近0，說明我國(guó)的上市公司普遍面臨融資約束問題，并且不同的公司融資約束有顯著差異。調(diào)整后的國(guó)有股比例，最大值將近90%，最小值為0，說明不同公司，國(guó)有股比例差異顯著，樣本具有代表性。

根據(jù)表3各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：被解釋變量FCI與解釋變量OPR之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.27，顯著性水平為1%，說明國(guó)有股比例是影響融資約束的關(guān)鍵因素之一；被解釋變量與控制變量之間存在顯著的關(guān)系，說明控制變量的選取是合理的；解釋變量和控制變量之間雖然也存在顯著的相關(guān)性，但是其系數(shù)都在0.5以下，所以可以認(rèn)為變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

由表4的回歸結(jié)果可以看出，融資約束指數(shù)FCI與調(diào)整后的國(guó)有股比例存在顯著的U型關(guān)系。這說明當(dāng)國(guó)有股比例下降時(shí)，融資約束呈現(xiàn)出先減小后增大的趨勢(shì)。本文未針對(duì)U型關(guān)系給出極值點(diǎn)，這是由于在研究混合所有制改革中國(guó)有股比例的確切值并沒有現(xiàn)實(shí)意義，針對(duì)于不同的行業(yè)，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，國(guó)有股比例值應(yīng)該有所差異。所以若能找出混合所有制企業(yè)中國(guó)有股比例的理想?yún)^(qū)間，對(duì)于上市公司進(jìn)一步發(fā)展混合所有制，緩解融資約束更有政策指導(dǎo)意義。

（四）拓展性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)融資約束與國(guó)有股比例之間的U型關(guān)系，尋找融資角度的國(guó)有股比例的理想?yún)^(qū)間，本文做進(jìn)一步研究。借鑒國(guó)外比較成熟的Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，根據(jù)我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上述回歸結(jié)果，加入金融發(fā)展指數(shù)和審計(jì)意見類型作為控制變量，建立如下模型：

△CASH=γ0+γ1CF+γ2Opin+γ3FD+γ4TobinQ+γ5Size+ε

其中△CASH為現(xiàn)金持有量的增加值，計(jì)算公式為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額除以平均資產(chǎn)總額，CF為現(xiàn)金流，計(jì)算公式為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以平均資產(chǎn)總額。

將調(diào)整后的國(guó)有股比例按照從大到小的順序進(jìn)行排列分組。參照是否是絕對(duì)控制、是否具有三分之一的否定權(quán)以及是否具有重大影響，將國(guó)有股比例大于50%的樣本公司作為第（1）組，其觀測(cè)值為1031個(gè)，將國(guó)有股比例大于33%小于等于50%的樣本公司作為第（2）組，其觀測(cè)值為1123個(gè)，將國(guó)有股比例大于20%小于等于33%的樣本公司作為第（3）組，其觀測(cè)值為785個(gè)，將國(guó)有股比例大于0小于等于20%的樣本公司作為第（4）組，其觀測(cè)值為464個(gè)，最后將不含有國(guó)有股即國(guó)有股比例等于0的樣本公司作為第（5）組對(duì)照組，其觀測(cè)值為3737個(gè)。

從表5可以看出，現(xiàn)金持有量的增加值（△CASH）最大值為1.08，最小值為-1.23，現(xiàn)金流（CF）最大值為0.77，最小值為-1.38，都有很大差異。說明不同公司財(cái)務(wù)具有異質(zhì)性，這說明樣本具有一定的代表性。

表6反映了各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，被解釋變量與解釋變量和控制變量之間的關(guān)系顯著，尤其是現(xiàn)金持有量的增加值（△CASH）與現(xiàn)金流（CF）在1%的水平上顯著，而且其系數(shù)達(dá)到了0.35，這表示公司每增加1元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，就要保留0.35元的現(xiàn)金來(lái)滿足未來(lái)投資的需要。

表7列示了按照不同國(guó)有股比例指標(biāo)分組計(jì)算的回歸結(jié)果。對(duì)各組回歸結(jié)果進(jìn)行比較不難發(fā)現(xiàn)，在含有國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分的公司中，國(guó)有股比例大于50%的第（1）組融資約束最大，其CF系數(shù)將近0.6，而國(guó)有股比例在20%-33%的第（3）組中，融資約束最小，其CF系數(shù)降到了0.256。而對(duì)于不含有國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分的第（5）組中，其CF系數(shù)為0.398，僅僅小于混合所有制公司中國(guó)有絕對(duì)控股的情況。由此得出以下結(jié)論：首先，我國(guó)上市公司普遍面臨融資約束問題；其次，在混合所有制上市公司中，融資約束隨著國(guó)有股比例的降低呈現(xiàn)出先減小后增大的趨勢(shì)，當(dāng)國(guó)有股比例介于20%-33%之間時(shí)，達(dá)到最小。這也驗(yàn)證了上述融資約束與國(guó)有股比例之間存在的U型關(guān)系；再次，對(duì)于純粹只有民營(yíng)資本的上市公司而言， 其融資約束僅次于國(guó)有絕對(duì)控股的上市公司，這說明以非公有資本為主導(dǎo)的上市公司，也應(yīng)積極引入公有資本，加速混合所有制改革的進(jìn)程。

結(jié)論

關(guān)于混合所有制改革過程中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分的占比問題，一直是學(xué)者們討論的重點(diǎn)。目前為止，尚未有統(tǒng)一的定論。本文從融資約束的角度進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司普遍面臨較大的融資約束，其大小與國(guó)有股比例呈U型關(guān)系，即隨著國(guó)有股比例的降低，融資約束呈現(xiàn)出先降低后上升的趨勢(shì)，其最低點(diǎn)為國(guó)有股比例處于20%-33.33%這一階段時(shí)，因此該國(guó)有股比例是基于融資約束角度的理想的混合比例關(guān)系。

透過這一結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)目前所處的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了混合所有制理想的混合比例關(guān)系：當(dāng)國(guó)有股比例過高時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)抱著吃“大鍋飯”的思想，忽視企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制不完善，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況較差，投資者對(duì)其投資價(jià)值評(píng)價(jià)較低；而對(duì)于國(guó)有股比例過低，甚至民營(yíng)企業(yè)而言，投資者可能會(huì)因?yàn)槿狈φ{(diào)控的安全感，以及公司法律制度的尚不健全，高估投資的風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)投資抱有觀望的態(tài)度。這兩者都加劇了我國(guó)上市公司的融資約束程度。

對(duì)此，在推進(jìn)混合所有制改革的過程中，應(yīng)適當(dāng)降低國(guó)有股份的比例，也應(yīng)避免盲目過度。對(duì)于不同的行業(yè)，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這一比例也應(yīng)該有所變化。總之，理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不能按照“一刀切”的標(biāo)準(zhǔn)硬性地去控制，它應(yīng)該是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)踐中慢慢摸索出來(lái)的，應(yīng)該是優(yōu)秀的企業(yè)家和復(fù)雜的企業(yè)環(huán)境以及整個(gè)社會(huì)的政治經(jīng)濟(jì)制度在良性互動(dòng)的過程中形成的。

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