袁　立，楊金月

（北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100029）

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企業(yè)家特征對(duì)并購(gòu)決策的影響研究——基于中小企業(yè)的研究

袁立，楊金月

（北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100029）

摘要：本文考察了中小企業(yè)企業(yè)家的性別、年齡、初始工作背景、學(xué)歷、是否參與高端培訓(xùn)、任期背景特征與并購(gòu)決策的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)中男性企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)，初始工作背景為業(yè)務(wù)行政類(lèi)及戰(zhàn)略類(lèi)的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)；參加過(guò)高端培訓(xùn)的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)，任期越長(zhǎng)，企業(yè)家越傾向于謹(jǐn)慎對(duì)待并購(gòu)。研究結(jié)論從公司內(nèi)部微觀的人口特征對(duì)中小企業(yè)的并購(gòu)決策研究提供了一個(gè)新的視角。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；企業(yè)家特征；并購(gòu)決策

一、引言

投資、融資、利潤(rùn)分配是企業(yè)財(cái)務(wù)主要的三大活動(dòng)，而投資關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展，是影響企業(yè)價(jià)值的主要因素。并購(gòu)作為企業(yè)一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略投資決策，影響著一個(gè)企業(yè)的發(fā)展方向，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。并購(gòu)并不一定會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，一些并購(gòu)也會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。然而仍有大量企業(yè)進(jìn)行著大規(guī)模并購(gòu)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)原理起作用的同時(shí)，是否有其他因素也在影響著企業(yè)的并購(gòu)決策呢？

根據(jù)“高層梯隊(duì)理論”，企業(yè)家的一些易于測(cè)量的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征，例如性別、年齡、任期、教育程度及職業(yè)背景等，反映了企業(yè)家的能力和價(jià)值觀，對(duì)企業(yè)家的管理行為和決策習(xí)慣有很大影響。企業(yè)的決策在很大程度上就是企業(yè)家特征的寫(xiě)照。對(duì)于中小型企業(yè)，其一般是由企業(yè)家（即創(chuàng)始人）一手打造，缺乏成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)，導(dǎo)致企業(yè)家特征對(duì)公司的投資行為具有主導(dǎo)型的影響，因此本文認(rèn)為企業(yè)家特征對(duì)并購(gòu)決策有很大影響，且具有研究?jī)r(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

學(xué)界對(duì)并購(gòu)決策學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了非常深入的研究，并形成了一系列理論成果。

1、協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)決策

協(xié)同效應(yīng)動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)家進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，增加股東財(cái)富，發(fā)起并購(gòu)是因?yàn)閮蓚€(gè)公司合并后的價(jià)值要高于合并前各自?xún)r(jià)值的總和。協(xié)同效應(yīng)主要分為管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同。管理協(xié)同是在企業(yè)合并后，績(jī)效好的一方管理水平溢出，從而使整體管理水平提升，進(jìn)而達(dá)到創(chuàng)造財(cái)富的目的。經(jīng)營(yíng)協(xié)同包括成本的減少和收入的提高，這些收入的提升和效率收益或者規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以來(lái)自于橫向并購(gòu)或者縱向并購(gòu)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指合并一家或多家公司可能會(huì)降低自己的成本，并且如果兩家公司的收入情況不完全正相關(guān)，它們合并后破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。

2、代理問(wèn)題與并購(gòu)決策

代理動(dòng)機(jī)認(rèn)為，企業(yè)家雖然是股東的代理人，但其目標(biāo)函數(shù)與股東并不一致，其行為可能不符合股東利益，因此企業(yè)家和股東之間的代理問(wèn)題就可能會(huì)驅(qū)動(dòng)公司發(fā)起并購(gòu)。

3、企業(yè)家自負(fù)與并購(gòu)決策

自負(fù)假說(shuō)是Roll在1986年提出的，他認(rèn)為在解釋并購(gòu)發(fā)生的原因時(shí)，收購(gòu)公司管理層的自負(fù)或者驕傲可能起了一定的作用。管理層的驕傲情緒使他們相信自己的估計(jì)要優(yōu)于市場(chǎng)估計(jì)，因此愿意向目標(biāo)公司支付溢價(jià)。很多研究表明，收購(gòu)公司在宣布收購(gòu)計(jì)劃后，其股票價(jià)格都會(huì)下降。Dodd發(fā)現(xiàn)公司宣布并購(gòu)計(jì)劃之后會(huì)產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)收益。Doukas和Petmezas，Brown and Sarma研究均發(fā)現(xiàn)企業(yè)家越過(guò)度自信，越容易發(fā)起并購(gòu)，特別是多元化并購(gòu)。傅強(qiáng)、方文俊，史永東、朱廣印以及李善民、陳文婷研究均發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)政策和企業(yè)家過(guò)度自信顯著正相關(guān)。然而，姜付秀等卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)家過(guò)度自信與企業(yè)外部擴(kuò)張（并購(gòu)）之間的關(guān)系并不顯著。

4、CEO特征與企業(yè)投資行為

湯穎梅、王懷明等以我國(guó)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好受到CEO年齡、任職期限和教育背景的影響，而CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)的研發(fā)投資之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。薛躍、陳巧也研究了CEO特征對(duì)研發(fā)投資的影響，認(rèn)為CEO的技術(shù)和銷(xiāo)售類(lèi)職業(yè)背景、CEO的政治關(guān)聯(lián)以及持股比例與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。許曉芳、方略在對(duì)CEO性別對(duì)公司現(xiàn)金持有行為影響的研究中發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)程度不同的環(huán)境下，CEO性別對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響存在兩種相反的效應(yīng)。陳洪在對(duì)CEO的個(gè)人背景特征與過(guò)度投資的研究中發(fā)現(xiàn)，CEO的學(xué)歷和年齡與過(guò)度投資之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)性質(zhì)在其中扮演著非常重要的角色，在非國(guó)有樣本中，該負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

綜上所述，對(duì)并購(gòu)決策和CEO特征對(duì)企業(yè)投資影響的研究很多，但很少有文獻(xiàn)研究CEO特征對(duì)并購(gòu)決策的影響，尤其對(duì)中小企業(yè)，其職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不成熟，企業(yè)的行為就是企業(yè)家的行為，因此本文認(rèn)為研究中小企業(yè)企業(yè)家特征對(duì)并購(gòu)決策的影響有重要意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

基于既有研究成果的基礎(chǔ)上，本文將對(duì)從企業(yè)家的性別、年齡、初始專(zhuān)業(yè)、學(xué)歷、是否參加高端培訓(xùn)及任期等特征與并購(gòu)決策的關(guān)系進(jìn)行研究。下面根據(jù)企業(yè)家具體特征與并購(gòu)決策關(guān)系提出相關(guān)假設(shè)。

1、企業(yè)家性別與并購(gòu)決策

性別是決定個(gè)體行為基礎(chǔ)性、先天性的因素。大量研究發(fā)現(xiàn)男性和女性的行為存在系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好，相對(duì)于男性，女性更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。而并購(gòu)作為一項(xiàng)重要的投資決策，其風(fēng)險(xiǎn)性極高，女性企業(yè)家為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少并購(gòu)或不并購(gòu)。因此，提出假設(shè)H1。

H1：企業(yè)家為男性更容易發(fā)起并購(gòu)。

2、企業(yè)家年齡與并購(gòu)決策

根據(jù)相關(guān)心理學(xué)分析，不同年齡的企業(yè)家，其風(fēng)險(xiǎn)偏好也不同，年齡較大的企業(yè)家由于社會(huì)地位、聲譽(yù)以及收入已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平，因此偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略，反映在投資上就會(huì)更加保守。而年輕的企業(yè)家，朝氣蓬勃，個(gè)人事業(yè)正處于發(fā)展階段，為了贏得更多的物質(zhì)財(cái)富和剩余價(jià)值，他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。因此，提出假設(shè)H2。

H2：企業(yè)家年齡越小越容易發(fā)起并購(gòu)。

3、企業(yè)家初始專(zhuān)業(yè)背景與并購(gòu)決策

由于不同的學(xué)科有不同的目的和方法，這就使得企業(yè)家在收集和解釋信息的時(shí)候去使用和強(qiáng)化他們所受的訓(xùn)練。Barker and Mueller、Finkelstein and Hambric把企業(yè)家分為兩類(lèi)：有產(chǎn)出職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家（包含研發(fā)與技術(shù)領(lǐng)域和市場(chǎng)銷(xiāo)售領(lǐng)域）他們更愿意進(jìn)行投資；另一類(lèi)是具有財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、管理及法律等職業(yè)背景的企業(yè)家，他們更注重提高企業(yè)的效率，對(duì)大規(guī)模開(kāi)支持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。因此，提出假設(shè)H3。

H3：企業(yè)家的初始專(zhuān)業(yè)與并購(gòu)決策相關(guān)，技術(shù)類(lèi)初始專(zhuān)業(yè)的企業(yè)家偏向發(fā)起并購(gòu)。

4、企業(yè)家學(xué)歷與并購(gòu)決策

學(xué)歷代表了企業(yè)家的受教育程度，教育背景會(huì)產(chǎn)生豐富和復(fù)雜的信息，能影響一個(gè)人的認(rèn)知能力、對(duì)事物的判斷和決策能力，因此企業(yè)家的學(xué)歷水平對(duì)企業(yè)的投資決策會(huì)產(chǎn)生及其重要的影響。學(xué)歷越高，其對(duì)事物的接受和反應(yīng)能力更強(qiáng)，面對(duì)復(fù)雜多變的環(huán)境和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，便能作出更符合實(shí)際的投資決策。學(xué)歷越高，其獲得信息的方式和渠道更多，信息越充分，考慮更全面，更容易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而提出假設(shè)H4。

H4：企業(yè)家學(xué)歷越高越不容易發(fā)起并購(gòu)。

5、企業(yè)家是否參加過(guò)高端培訓(xùn)與并購(gòu)決策

在正規(guī)學(xué)歷教育之外，企業(yè)家還會(huì)參加一些高校及社會(huì)機(jī)構(gòu)組織的高端培訓(xùn)。同受教育程度相似，高端培訓(xùn)同樣影響著企業(yè)家對(duì)事物的判斷，同時(shí)會(huì)給企業(yè)家?guī)?lái)更多獲得信息的渠道，使其在制定決策時(shí)考慮更全面，更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而提出H5。

H5：企業(yè)家參加過(guò)高端培訓(xùn)，則不容易發(fā)起并購(gòu)。

6、企業(yè)家任職期限與并購(gòu)決策

企業(yè)家任職期限的不同會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的了解基礎(chǔ)不同，任期時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)家由于在企業(yè)中長(zhǎng)期擔(dān)任職務(wù)，因此更注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和長(zhǎng)期利益，在投資決策時(shí)會(huì)更謹(jǐn)慎，且隨著任職期限的增加，他們?cè)谌肆Y本市場(chǎng)的價(jià)值和聲望不斷提高，已經(jīng)無(wú)需通過(guò)企業(yè)的業(yè)績(jī)或競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)證明自己，所以在投資決策中缺少了進(jìn)取的精神；而短期的企業(yè)家可能為了短期的盈利提高或規(guī)模的擴(kuò)大，以及自身價(jià)值和聲望的提高，容易發(fā)生過(guò)度投資行為。由此，提出假設(shè)H6。

H6：任職期限越長(zhǎng)，企業(yè)家越不容易發(fā)起并購(gòu)。

四、研究設(shè)計(jì)

1、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)以上假設(shè)，本文建立了以下回歸模型：

M&A=α0+α1Gender+α2Age+α3Major+α4Edu+ α5High-train+α6Tenure+α7Share-inc+α8Listed+α9Dividend+a10Regin+u

其中變量說(shuō)明如表1所示。

表1　變量說(shuō)明

2、樣本選擇

本文以問(wèn)卷調(diào)查的方式收集數(shù)據(jù)。調(diào)查對(duì)象為上海交通大學(xué)總裁班和北京大學(xué)總裁班兩班內(nèi)中小企業(yè)的企業(yè)家；調(diào)查內(nèi)容分為兩部分：被調(diào)查對(duì)象的基本情況和企業(yè)并購(gòu)相關(guān)情況。通過(guò)當(dāng)堂發(fā)放問(wèn)卷的方式在2014年12月份至2015年1月份共發(fā)放240份問(wèn)卷，獲得59份有效問(wèn)卷，有效問(wèn)卷回收率為24.58%。其中，最近三年內(nèi)發(fā)起過(guò)并購(gòu)的公司為16.95%，被調(diào)查對(duì)象中有33名男性企業(yè)家，占比為55.93%。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

本文運(yùn)用SPSS19.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析，采用多元回歸分析對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。回歸結(jié)果如表2所示。

Gender的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明男性企業(yè)家更容易發(fā)起并購(gòu)，從而支持了假設(shè)H1。

Major的系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明初始專(zhuān)業(yè)背景為業(yè)務(wù)行政類(lèi)及戰(zhàn)略類(lèi)的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)，從而拒絕假設(shè)H3。導(dǎo)致這種情況的原因可能是這類(lèi)企業(yè)家相對(duì)于技術(shù)研發(fā)及市場(chǎng)銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)家，他們有更廣闊的視野，能更迅速接受公司及行業(yè)發(fā)展信息，從中發(fā)現(xiàn)公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，因而更傾向于發(fā)起并購(gòu)。

High-train的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明參加過(guò)高端培訓(xùn)的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)，拒絕了假設(shè)H5。其原因可能是參加高端培訓(xùn)的企業(yè)家來(lái)自不同行業(yè)，也給彼此帶來(lái)了更多的投資機(jī)會(huì)，從而增加了企業(yè)家發(fā)起并購(gòu)的可能性。

Tenure的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明任期越長(zhǎng)，企業(yè)家越不會(huì)發(fā)起并購(gòu)，從而驗(yàn)證了假設(shè)H6。

Age和Edu的系數(shù)為負(fù)，雖然系數(shù)不顯著，但H2和H4得到了初步驗(yàn)證。

六、結(jié)論

表2　回歸結(jié)果

本文通過(guò)文獻(xiàn)回顧提出與并購(gòu)決策相關(guān)的企業(yè)家的幾個(gè)特征，對(duì)其進(jìn)行回歸分析，得出的主要結(jié)論為：中小型企業(yè)中男性企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)，原因是男性更具有攻擊性；初始工作背景為業(yè)務(wù)行政類(lèi)及戰(zhàn)略類(lèi)企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)，原因可能是這類(lèi)企業(yè)家由于專(zhuān)業(yè)背景的綜合性，相對(duì)于技術(shù)研發(fā)及市場(chǎng)銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)家，他們有更廣闊的視野，能更快接受公司及行業(yè)發(fā)展信息，從中發(fā)現(xiàn)公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，另外這類(lèi)企業(yè)家在開(kāi)始工作的時(shí)候，接觸到的基本都是比較繁瑣，雜亂的事務(wù)，這對(duì)他的視野也會(huì)產(chǎn)生影響；參加過(guò)高端培訓(xùn)的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購(gòu)，其原因可能是參加高端培訓(xùn)的企業(yè)家來(lái)自不同行業(yè)，也給彼此帶來(lái)了更多的投資機(jī)會(huì)，從而增加了企業(yè)家發(fā)起并購(gòu)的可能性，而且目前高端培訓(xùn)關(guān)于資本運(yùn)作的課程越來(lái)越多，越來(lái)越精細(xì)和專(zhuān)業(yè)，同樣會(huì)給企業(yè)家更多啟示；任期越長(zhǎng)，企業(yè)家的閱歷更豐富，考慮的更加全面，更關(guān)注企業(yè)的健康長(zhǎng)久發(fā)展，越傾向于謹(jǐn)慎對(duì)待并購(gòu)。從上述結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家特征的確影響著并購(gòu)決策，但并購(gòu)畢竟是企業(yè)一項(xiàng)非常重要的投資決策，需要專(zhuān)業(yè)人員或機(jī)構(gòu)的協(xié)助才能順利完成，所以企業(yè)家在接受高端培訓(xùn)后，雖然獲得了更多的投資機(jī)會(huì)，但仍需慎重考慮，向?qū)I(yè)的機(jī)構(gòu)咨詢(xún)，尋求相應(yīng)的指導(dǎo)。

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（責(zé)任編輯：胡婉君）