文/外匯局江蘇省分局課題組 編輯/靖立坤

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跨境資本流動宏觀審慎管理分析框架研究

文/外匯局江蘇省分局課題組 編輯/靖立坤

為防范跨境資本流動引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，外匯局江蘇省分局在總結(jié)和評價國內(nèi)外資本流動宏觀審慎政策實踐的基礎(chǔ)上，構(gòu)建出適用于我國的跨境資本流動宏觀審慎管理的分析框架。

跨境資本流動宏觀審慎管理的基本思路

對系統(tǒng)性風(fēng)險與宏觀審慎管理的基本認識。系統(tǒng)性風(fēng)險表現(xiàn)為重要經(jīng)濟金融變量遠離均衡態(tài)的自我強化型發(fā)展，最終導(dǎo)致自我強化型崩塌。其實質(zhì)是經(jīng)濟金融體系內(nèi)集體性趨同行為引發(fā)的失控性正反饋效應(yīng)（或順周期性）與風(fēng)險跨部門傳染效應(yīng)相疊加，引發(fā)系統(tǒng)大幅振蕩。系統(tǒng)性風(fēng)險在宏觀、中觀、微觀三個層面的相互作用中產(chǎn)生，因此，宏觀審慎管理應(yīng)從不同層面采取措施應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險，限制系統(tǒng)性風(fēng)險頭寸的積累。其管理重點為銀行體系和金融市場。

跨境資本流動的系統(tǒng)性風(fēng)險特征。特定條件下，跨境資本流動會形成正反饋循環(huán)和跨部門風(fēng)險傳染。資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟過熱驅(qū)動跨境資本流入，推動資產(chǎn)價格膨脹和過度投資；而一旦形成經(jīng)濟下行前景和資產(chǎn)價格下跌預(yù)期，資本將流出避險，加劇本幣貶值和信用收縮，引發(fā)投資和資產(chǎn)價格循環(huán)式下跌，以及更大規(guī)模的資本流出（見圖1）。

跨境資本流動宏觀審慎管理實踐

國外的政策設(shè)計與實踐。目前，對宏觀審慎管理與特定情況下的資本流動干預(yù)已形成國際共識。在政策工具選擇方面，自美國學(xué)者提出托賓稅思想后，國際組織和各國政府逐漸發(fā)展出無息準備金等“類托賓稅”系列工具。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的標(biāo)準，當(dāng)上述措施被用于降低資本流動系統(tǒng)性風(fēng)險時，即成為宏觀審慎管理手段。

我國的初步嘗試。目前，我國宏觀審慎管理實踐主要體現(xiàn)在外債管理方面，對銀行和企業(yè)外債進行宏觀審慎管理試點?；舅悸肥菍⑦^去對微觀個體外債總量進行控制改為以資本/凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行比例控制，并研究通過宏觀逆周期參數(shù)對該比例進行動態(tài)調(diào)整。

對國內(nèi)外資本流動宏觀審慎管理的評價。國內(nèi)外資本流動宏觀審慎管理政策的主要特征是：通過征收額外稅費（準備金）、延長匯兌時間、規(guī)定比例、限制總量等手段，在特定情況下增加跨境資本流動阻力。上述審慎措施對抑制資本過度流入和風(fēng)險頭寸積累起到一定作用，但難以從根本上防范資本流動系統(tǒng)性風(fēng)險的形成。

構(gòu)建適用于我國資本流動全過程的分析框架

將宏觀審慎管理擴展至與資本流動密切關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟金融體系，首先需要對我國資本流動全過程及其在經(jīng)濟金融體系中的位置有一個全景式認識。

如圖2所示，境外資本通過權(quán)益性形式（直接投資、證券投資等）、債權(quán)性形式（跨境貸款等）、居民自主資產(chǎn)負債配置等路徑流入境內(nèi)，在外匯市場通過結(jié)匯轉(zhuǎn)化為人民幣存款；銀行體系基礎(chǔ)貨幣和央行外匯儲備相應(yīng)增加。資本流出過程與此相反。資本在上述流動過程中與經(jīng)濟金融體系之間存在復(fù)雜的風(fēng)險關(guān)聯(lián)，其特征如下。

內(nèi)外壓力差是產(chǎn)生資本流動風(fēng)險的宏觀驅(qū)動力（見圖2-①）。與貨物、服務(wù)貿(mào)易項下跨境資金流動特點不同，跨境資本流動并非由國際貿(mào)易中的對價交換所引發(fā)，而是由資本的全球性逐利或避險動機所驅(qū)動。即由境內(nèi)外宏觀政策、制度、市場不同所產(chǎn)生的差異，包括境內(nèi)外利差、匯差、資本利得差、預(yù)期投資收益率差、投資風(fēng)險差異、稅負差異等所引發(fā)。

跨境資本流動各環(huán)節(jié)均存在風(fēng)險。一是資本流出入風(fēng)險（見圖2-②），過大的、持續(xù)性資本流動順差/逆差影響實體經(jīng)濟和金融市場的信心、預(yù)期；二是外債風(fēng)險（見圖2-③），包括過度借貸所致償債危機、期限錯配風(fēng)險、幣種錯配風(fēng)險（外幣計價外債）、外債與內(nèi)債間的風(fēng)險傳染；三是匯率風(fēng)險（見圖2-④），匯率波動對進出口、金融市場價格造成沖擊；四是銀行體系風(fēng)險（見圖2-⑤），資本流動對銀行信用和貨幣供應(yīng)量造成沖擊，進而對利率、經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響；五是人民幣資產(chǎn)池風(fēng)險（見圖2-⑥），人民幣資產(chǎn)池是資本流入目的地和資本流出的發(fā)起地，可以看做“人民幣賣出頭寸”（即非居民或居民持有的、當(dāng)風(fēng)險爆發(fā)時可拋售、兌換的人民幣資產(chǎn)余額。其對境內(nèi)金融市場、外匯市場等構(gòu)成潛在的拋壓）的積累，跨境資本在境內(nèi)資產(chǎn)配置和拋盤行為將對境內(nèi)金融市場價格、實體經(jīng)濟投資造成沖擊。

連鎖式正反饋效應(yīng)可能導(dǎo)致資本流出入失控。外匯市場和金融市場存在“價格-預(yù)期-資本流動”的自我強化特征。如資本流出使外匯市場上人民幣匯率下行，市場參與者貶值預(yù)期會增強，引發(fā)更多本幣拋盤和資本流出。若無外部干預(yù)，這一正反饋循環(huán)將持續(xù)，直至失控。與此同時，資本流動各環(huán)節(jié)的風(fēng)險并非各自獨立，外部沖擊可能引發(fā)“資本流動-外債風(fēng)險-本幣匯率-國內(nèi)流動性-資產(chǎn)價格”間連鎖式正反饋效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣危機爆發(fā)。

人民幣賣出頭寸余額是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險和從存量角度進行審慎管理的重要依據(jù)。形勢逆轉(zhuǎn)時，歷年積累的人民幣資產(chǎn)存量是對境內(nèi)經(jīng)濟金融體系沖擊的潛在能量。境內(nèi)金融市場作為容納非居民資本的“蓄水池”，規(guī)模越大、市場機制越健全、多樣化程度越高，資本流動越不容易對境內(nèi)金融市場價格、實體經(jīng)濟投資等產(chǎn)生沖擊。

居民資產(chǎn)負債配置對資本流量和存量影響較大。境內(nèi)銀行、企業(yè)可以通過貿(mào)易、資本等流動渠道，在境內(nèi)外資產(chǎn)池、本外幣資產(chǎn)池之間調(diào)度資本，實現(xiàn)利益最大化。這種行為引發(fā)的資本流動與非居民資本流動相互關(guān)聯(lián)，且具有較強的順周期性及風(fēng)險傳染性。隨著資本項目可兌換程度的提高，居民人民幣可能的賣出頭寸將大大增加。數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年我國銀行結(jié)售匯逆差1053億美元，但銀行代客跨境收付為順差444億美元；同期境內(nèi)外匯存款余額上升1080億美元，其中的企業(yè)外匯存款余額僅增加384億美元。這表明，結(jié)售匯逆差主要由境內(nèi)居民機構(gòu)增持外匯資產(chǎn)所致。在這種情況下，如果形勢不利，居民拋出本幣資產(chǎn)，同時購匯配置外幣資產(chǎn)，則會對金融市場和匯率造成沖擊。

圖1　典型的資本流動系統(tǒng)性風(fēng)險積累-爆發(fā)過程

圖2　我國資本流動全過程及風(fēng)險分析框架

微觀個體趨同性的匯兌和資產(chǎn)負債轉(zhuǎn)換行為是產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的基礎(chǔ)。在內(nèi)外壓力差變化或外部沖擊下，微觀個體對匯率、境內(nèi)資產(chǎn)價格、GDP增速等的預(yù)期會趨于一致，可能產(chǎn)生集中、單向性的匯兌或本外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換行為，出現(xiàn)資本單向性流入或流出。若無外部干預(yù)，大量資本單向流動可能觸發(fā)本幣匯率、金融市場價格的聯(lián)動式上升或下降，加上群體非理性情緒的擴散，最終會形成失控的正反饋循環(huán)。

表1　國外典型資本流動宏觀審慎政策工具的設(shè)計及實踐

我國實施資本流動宏觀審慎管理的原則性措施

根據(jù)上文對國內(nèi)外政策實踐和資本流動特征的分析，我國宏觀審慎管理體系應(yīng)特別關(guān)注以下幾個要素：資本流動的存量風(fēng)險管理、資本流動與境內(nèi)經(jīng)濟金融體系間的正反饋作用、市場主體的集體性趨同行為。

一是在日常管理過程中，應(yīng)加強對資本流動系統(tǒng)性風(fēng)險的多層面監(jiān)控和管理。宏觀層面，應(yīng)著眼于資本流動的驅(qū)動力，全面評估是否可能引發(fā)風(fēng)險暴露，強化宏觀政策協(xié)調(diào)。未來一段時期，我國將面臨國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、美聯(lián)儲加息等諸多挑戰(zhàn)，各主要金融變量的內(nèi)外價差可能隨之改變，將直接影響資本流動，對此應(yīng)做好預(yù)案。中觀層面，應(yīng)加強存量和流量監(jiān)控管理，重點監(jiān)控非居民和居民持有的“人民幣賣出頭寸”總量、變化及其在境內(nèi)經(jīng)濟金融體系中的比重，將“非居民和居民持有的人民幣賣出頭寸總余額/外匯儲備余額”這一比例，作為審慎管理的風(fēng)險底線之一；同時，關(guān)注流動性較強的非居民短期資產(chǎn)余額及分布，如非居民在境內(nèi)房地產(chǎn)市場、股市、債券市場、銀行間貨幣市場等的資產(chǎn)余額及變化。微觀層面，應(yīng)監(jiān)控資本流動個體是否出現(xiàn)大范圍的單邊預(yù)期或非理性情緒，防范由此引發(fā)的集體性趨同行為，如集體拋售人民幣和人民幣資產(chǎn)等。

二是在危機應(yīng)對過程中，應(yīng)根據(jù)資本流動的反饋類型采取不同措施，防止形成“資本流動-外債風(fēng)險-本幣匯率-國內(nèi)信用和貨幣供應(yīng)量-國內(nèi)資產(chǎn)價格”的連鎖式正反饋效應(yīng)。在跨境資本大進大出時，應(yīng)在資本流出入環(huán)節(jié)增加阻力，對資本流動重點領(lǐng)域進行逆周期調(diào)控；同時，充分考慮各市場之間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)，必要時建立資本流動與境內(nèi)外經(jīng)濟金融體系間的風(fēng)險隔離機制。例如當(dāng)國內(nèi)資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅波動時，應(yīng)立即啟動相應(yīng)預(yù)案，采取多種措施避免資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致的跨境資本集中性、恐慌性流動。

三是從長效機制來看，應(yīng)借鑒國際上成熟的政策經(jīng)驗，研究完善宏觀審慎管理工具；同時，進一步拓展境內(nèi)金融市場的廣度與深度，完善市場的層次結(jié)構(gòu)，完備市場的風(fēng)險對沖工具，根據(jù)境內(nèi)市場規(guī)模和健康程度，逐步提高對非居民資本的開放規(guī)模和程度。