文/管濤 編輯/孫艷芳

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對外凈資產(chǎn)縮水≠跨境資本交易損失

受凈誤差與遺漏方向以及非交易調(diào)整因素的影響，從經(jīng)常賬戶順差到對外凈資產(chǎn)增加可能出現(xiàn)漏損。

文/管濤 編輯/孫艷芳

我國對外凈資產(chǎn)的變化一直是市場關(guān)注的熱點(diǎn)。

1994年以來，我國經(jīng)常賬戶長期順差，成為資本凈輸出國，并逐漸成長為世界第二大對外凈債權(quán)國。國際投資頭寸表（IIP）顯示，我國對外金融資產(chǎn)大于負(fù)債，對外頭寸為凈資產(chǎn)（見圖1）。2009年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國經(jīng)常賬戶持續(xù)較多盈余，截至2015年上半年，累計(jì)順差已達(dá)13490億美元。理論上，這應(yīng)該推動對外凈資產(chǎn)進(jìn)一步大幅增加；但到2015年6月末，我國對外凈資產(chǎn)為14640億美元，反而較2008年末的14938億美元減少了298億美元。有分析認(rèn)為，危機(jī)后我國遭受了巨額跨境資本交易損失，建議要調(diào)整對外金融戰(zhàn)略和政策，以提高對外開放和跨境資本交易收益。筆者對于相關(guān)建議深以為然，但認(rèn)為該建議所參考的論據(jù)值得商榷。

現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常賬戶差額不必然反映為對外凈頭寸變動

從理論上講，只有經(jīng)常賬戶順差才能成為對外凈債權(quán)國：經(jīng)常賬戶順差反映為對外凈資產(chǎn)增加，經(jīng)常賬戶逆差則意味著對外凈資產(chǎn)減少。經(jīng)常賬戶差額與對外凈頭寸變動存在一種鏡像關(guān)系。

但這只是理想世界，現(xiàn)實(shí)中從經(jīng)常賬戶順差到對外凈資產(chǎn)增加還可能出現(xiàn)以下漏損：

一是受到凈誤差與遺漏方向的影響。如果凈誤差與遺漏為負(fù)，則意味著資本（國際收支平衡表〔BOP〕口徑）與金融賬戶（含儲備資產(chǎn)變動，下同）逆差就越大，對外凈資產(chǎn)（IIP口徑）增加有可能更多；反之，則意味著資本與金融賬戶逆差就越小，對外凈資產(chǎn)增加有可能更少（見公式1）。其中，金融賬戶差額形成對外金融資產(chǎn)負(fù)債的變化（即交易引起的對外凈頭寸變動），而資本賬戶包括資本轉(zhuǎn)移以及非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)的獲得和處置（前者指債務(wù)減免及投資捐贈等，后者指自然資源、租約及許可等），不影響對外金融資產(chǎn)負(fù)債。因此，后者不論順差還是逆差，均需予以剔除（見公式2）。

公式1：經(jīng)常賬戶差額=-（資本賬戶差額+金融賬戶差額+凈誤差與遺漏額）

公式2：△交易引起的對外凈頭寸變動（金融賬戶差額 ）=-（經(jīng)常賬戶差額+資本賬戶差額+凈誤差與遺漏額）

二是受到非交易調(diào)整因素的影響。主要包括市值重估后的價(jià)格變動、匯率變動，以及債務(wù)沖銷和重新分類等其他變化（即公式4中的后三項(xiàng)）。這些因素既可能是調(diào)增，也可能是調(diào)減，令期末相對于期初對外凈資產(chǎn)的變動不等于金融賬戶的逆差（含儲備資產(chǎn)變動，下同）（見公式3）。

公式3：IIP期初頭寸+△交易引起的對外凈頭寸變動（BOP金融賬戶差額）+△非交易引起的對外凈頭寸變動（包括價(jià)格變動、匯率變動，以及債務(wù)沖銷、重新分類等其他變化）= IIP期末頭寸

公式4：△對外凈頭寸變動（IIP期末頭寸-IIP期初頭寸）= BOP金融賬戶差額+價(jià)格變動+匯率變動+其他變化

凈誤差遺漏為負(fù)與非交易調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余漏損

根據(jù)上述公式，下面來具體分析從2009年到2015年上半年，經(jīng)常賬戶順差轉(zhuǎn)化為對外凈資產(chǎn)變動的過程中究竟發(fā)生了什么。

首先，來看經(jīng)常賬戶順差同資本與金融賬戶之間的對應(yīng)關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2009年以來我國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項(xiàng)目長期為負(fù)，導(dǎo)致了經(jīng)常賬戶順差的巨大漏損（見圖2）。由公式1可知，2009年至2015年上半年，凈誤差與遺漏累計(jì)負(fù)值4883億美元（相當(dāng)于經(jīng)常賬戶順差的36%），而同期經(jīng)常賬戶順差只有8607億美元能夠轉(zhuǎn)化為資本與金融賬戶的逆差。事實(shí)上，同期資本與金融賬戶差額的構(gòu)成是：金融賬戶累計(jì)逆差8822億美元，資本賬戶累計(jì)順差216億美元。其中，資本賬戶順差不形成對外凈資產(chǎn)，應(yīng)予扣除。也就是說，經(jīng)常賬戶順差中，只有金融賬戶逆差8822億美元轉(zhuǎn)化為交易引起的對外凈資產(chǎn)增加，占到65%。進(jìn)而，由公式2可知，IIP口徑非交易引起的對外凈頭寸調(diào)減了9120億美元。

其次，來看非交易調(diào)整的具體分布情況。由公式2可知，非交易調(diào)整的分布是，2009年至2015年上半年，對外資產(chǎn)調(diào)增了1098億美元，對外負(fù)債調(diào)增了10219億美元。由于對外負(fù)債的調(diào)增幅度更大，導(dǎo)致對外凈資產(chǎn)調(diào)減了9121億美元（因?yàn)樗纳嵛迦氲年P(guān)系，該數(shù)值與前數(shù)存在些許差異）。進(jìn)一步分析，又有以下有趣的發(fā)現(xiàn)。對外金融資產(chǎn)中，對外直接投資和其他投資（其中包含了主權(quán)財(cái)富基金的投資）存量分別調(diào)增了4057億和3449億美元，調(diào)整幅度分別為68%和36%，表明這部分投資的估值收益還是相當(dāng)可觀的；對外證券投資存量則是調(diào)減幅度較大，達(dá)到602億美元，調(diào)整幅度為23%，表明我國對外證券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理水平還有待進(jìn)一步提高；外匯儲備資產(chǎn)存量雖有所調(diào)減，但減幅僅有722億美元，調(diào)整幅度僅為3%，幾乎可以忽略。這表明從較長時(shí)間段看，我國外匯儲備的幣種和資產(chǎn)擺布較好地規(guī)避了市場劇烈波動的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了“安全、流動、盈利”三性原則下的穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格。對外金融負(fù)債中，外來直接投資存量調(diào)增了2909億美元，調(diào)整幅度為16%，相對于我國對外直接投資的非交易調(diào)增幅度要小得多；外來證券投資存量調(diào)增了4185億美元，調(diào)整幅度為78%，顯示外來證券投資的估值收益相當(dāng)可觀；其他投資存量調(diào)增了3033億美元，調(diào)整幅度為38%，據(jù)外匯管理部門解釋，其中也有銀行補(bǔ)報(bào)往期漏申報(bào)對外負(fù)債數(shù)據(jù)的因素影響。

圖1　中國對外金融資產(chǎn)與負(fù)債狀況（單位：億美元）

圖2　中國經(jīng)常賬戶差額與凈誤差遺漏額（單位：億美元）

對外凈資產(chǎn)縮水與跨境資本交易損失并非同一概念

第一，外來投資存量出現(xiàn)估值收益應(yīng)正面解讀。我國企業(yè)境外上市市值上升，雖然增加了我國對外負(fù)債，但也說明企業(yè)股價(jià)上漲或者境外股東持有增多，是我國企業(yè)得到國際投資者認(rèn)可的表現(xiàn)。外來直接投資估值上升，意味著外資企業(yè)在華經(jīng)營狀況良好，顯示我國外商投資環(huán)境友好，有利于吸引更多的外資尤其是長期資本進(jìn)入我國。這就如同企業(yè)通過上市，在一級市場募得資金用于公司發(fā)展，公司股票在二級市場價(jià)格上漲，可以幫公司贏得良好的市場信譽(yù)，并有助于公司進(jìn)行再融資。因而，將二級市場的股價(jià)上漲視為公司的損失顯然有失偏頗。

第二，估值產(chǎn)生的損益并非真正的損益。例如，現(xiàn)在外商投資企業(yè)的固定資產(chǎn)按市場價(jià)重估后有一個(gè)估計(jì)的市場價(jià)值，但真正清算時(shí)，特別是當(dāng)許多外商投資企業(yè)集中清算時(shí)，未必就是所估的價(jià)值。而且，如果匯率是浮動的，外資企業(yè)集中撤資時(shí)，還可能面臨匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)。外來股權(quán)類的證券投資也是如此。不同于傳統(tǒng)的、具有契約性償還義務(wù)的外幣外債，外商直接投資和股權(quán)類證券投資現(xiàn)在的市場估值，并非是境內(nèi)對外約定的未來必須贖回或償還的外幣價(jià)格。

第三，正確解讀凈誤差與遺漏長期為負(fù)。出現(xiàn)誤差與遺漏是國際收支統(tǒng)計(jì)的正?，F(xiàn)象。按照借貸記賬法，作為軋差項(xiàng)，國際收支平衡表中均會設(shè)置“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目。從國際可比口徑看，我國“凈誤差與遺漏”狀況算是適宜的（見表2）。正常情況下，統(tǒng)計(jì)意義的凈誤差與遺漏符號應(yīng)該是隨機(jī)分布的。如果符號一直在貸方（正值），說明可能少記了流入或多記了流出；如果一直在借方（負(fù)值），則說明可能多記了流入或少記了流出。因此，不宜把凈誤差與遺漏為負(fù)，簡單都理解為資本外流或外逃。2009年起，我國國際收支平衡表“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目連續(xù)出現(xiàn)在借方（見圖2），從經(jīng)濟(jì)意義上理解，既可能是少記了資本外流，也可能是多記了經(jīng)常賬戶收入。但具體是怎么分布的，缺少可信的實(shí)證方法加以確認(rèn)。對此，未來需要通過健全對外債權(quán)統(tǒng)計(jì)、加強(qiáng)抽樣調(diào)查、嘗試推測估算的方法等，提高統(tǒng)計(jì)工作質(zhì)量。統(tǒng)計(jì)就是統(tǒng)計(jì)，它所做的只是客觀記錄而不是道德判斷。實(shí)際上，即便是海關(guān)查獲的進(jìn)出口走私，最終也是反映在國際收支口徑的貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)中。

表1　IIP非交易因素調(diào)整的具體構(gòu)成（單位：億美元；%）

表2　中、英、德、日、美凈誤差與遺漏額/國際收支口徑貨物貿(mào)易進(jìn)出口額的比較

第四，有些非交易調(diào)整無法在存量或流量上做追溯調(diào)整，由此可能導(dǎo)致IIP之間不可比，以及BOP與IIP也不可比。例如，按照外匯管理部門的解釋，由于2015年公布的數(shù)據(jù)開始使用新的國際標(biāo)準(zhǔn)BMP6，而此前則是采用BPM5標(biāo)準(zhǔn)編制數(shù)據(jù)，因此，2015年一季度末的對外資產(chǎn)負(fù)債頭寸與之前的數(shù)據(jù)不可比。其中，2015年一季度對外證券投資負(fù)債比2014年末多出4537億美元，主要就是因?yàn)閷ζ髽I(yè)境外上市股價(jià)統(tǒng)計(jì)由成本法改為市值法。這一口徑的調(diào)整，導(dǎo)致我國對外負(fù)債增加約3600億美元。而這筆交易無法往前追溯調(diào)整，從而導(dǎo)致了IIP之間的不可比。上述對中資銀行人民幣外債數(shù)據(jù)錯報(bào)的調(diào)整，因無法確認(rèn)其具體發(fā)生的時(shí)間，因此，也就無法對BOP流量數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整（為保持統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，統(tǒng)計(jì)上有時(shí)也容忍這種不調(diào)整）。

第五，要進(jìn)一步提高利用兩個(gè)市場兩種資源的能力。如前所述，相比于官方外匯儲備投資，民間對外投資的估值收益總體上是相對可觀的，促進(jìn)“藏匯于民”有助于提高外匯資源的使用效率。十八屆三中全會明確提出，要讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用；十八屆五中全會進(jìn)一步提出，在“十三五”期間要堅(jiān)持開放發(fā)展，發(fā)展更高層次的開放經(jīng)濟(jì)。因此，擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動人民幣成為可兌換、可自由使用的貨幣也是其中的應(yīng)有之意。

未來，我國對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步改善。首先，由于我國經(jīng)常項(xiàng)目收支持續(xù)較大盈余，有利于進(jìn)一步增加我國對外凈債權(quán)；其次，伴隨著資本賬戶有序開放和人民幣匯率雙向波動的增強(qiáng)，我國“藏匯于民”進(jìn)程會加快，央行與民間部門之間的資產(chǎn)負(fù)債的置換也會進(jìn)一步加速，從而將改善我國資產(chǎn)在官方、負(fù)債在民間的主體錯配情況；第三，受益于人民幣國際使用的日趨廣泛，海外配置人民幣資產(chǎn)會越來越多，將有助于我國減少貨幣錯配，進(jìn)而提高抗匯率波動風(fēng)險(xiǎn)的能力，在對外資產(chǎn)負(fù)債的估值調(diào)整方面贏得一定的主動。

作者系中國金融四十人論壇高級研究員

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