文/瞿亢 劉蘭蘭 趙威　編輯/李淑玲

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歐美債市：或?qū)⒀永m(xù)繁榮

文/瞿亢 劉蘭蘭 趙威編輯/李淑玲

全球金融市場不穩(wěn)定性加大時(shí)，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的敏感度將進(jìn)一步提高，資金流入相對(duì)更為安全的債市的可能性也將增加。因此，2016年美國國債收益率曲線趨平的趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。

2015年，由于全球金融市場波動(dòng)劇烈，投資者對(duì)安全資產(chǎn)的需求增高，歐美債券市場整體表現(xiàn)連續(xù)兩年超過股票市場，為十年來的首次。2016年的歐美債市是否會(huì)延續(xù)2015年的繁榮狀態(tài)？

不確定性推動(dòng)債市繁榮

2015年，全球金融市場整體波動(dòng)性較大，股市、匯市、商品市場的不穩(wěn)定性推動(dòng)了債市的繁榮，使得歐美主要發(fā)達(dá)國家債券收益率繼續(xù)維持在歷史低位。美國貨幣政策正常化、歐元區(qū)希臘債務(wù)危機(jī)及通縮風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格走低、地緣政治沖突以及新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑等因素加劇了金融市場的波動(dòng)。匯市方面，美元的加息預(yù)期使歐元以及新興市場國家貨幣對(duì)美元普遍深度貶值。股市方面，由于投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長缺乏信心，又受到美元升值預(yù)期的影響，導(dǎo)致追蹤全球股市表現(xiàn)的MSCI世界指數(shù)下跌了4.3%。大宗商品方面，受到供求層面多種復(fù)雜因素的影響，各類商品價(jià)格持續(xù)震蕩下行，其中，布倫特原油價(jià)格在12月中旬一度跌至36.33美元/桶，創(chuàng)7年最低。

這些風(fēng)險(xiǎn)因素疊加后，所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)推升了投資者避險(xiǎn)情緒，大量資金投進(jìn)安全性較高的政府債券。因此，在2015年，美國、英國、德國、法國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其長期主權(quán)債券成為了投資者更為青睞的避險(xiǎn)資產(chǎn)。2015年1月至5月，這些國家的10年期國債收益率連續(xù)數(shù)周下跌，下跌周期創(chuàng)10年來的最長紀(jì)錄。其中，具有指標(biāo)意義的美國基準(zhǔn)10年期國債收益率長期維持在2%以下，而德國10年期國債收益率更是一度接近零（見圖1）。

雖然自2015年5月初，由于歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，以德國國債為代表的歐洲主權(quán)債遭遇大規(guī)模拋售，導(dǎo)致德國國債收益率大幅上行，并帶動(dòng)歐元區(qū)、亞洲和美國國債收益率上行，但在2015年下半年，隨著希臘債務(wù)危機(jī)再次爆發(fā)、新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，市場的緊張情緒再度發(fā)酵，導(dǎo)致美歐長期國債的收益率整體呈現(xiàn)低位震蕩的走勢。

收益率波動(dòng)性或?qū)p弱

展望2016年，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)開啟，但上述諸多影響全球金融市場的不穩(wěn)定因素猶存。特別是全球金融市場走勢出現(xiàn)分化，會(huì)導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)敏感度進(jìn)一步提高，資金流入更為安全的債市的可能性也會(huì)隨之加大。一般來說，短期政府債券的收益率受市場即期利率、資金供求的影響較大；而長期債券收益率則是在短期利率的基礎(chǔ)上，受到宏觀經(jīng)濟(jì)的增速、通貨膨脹率、貨幣政策及流動(dòng)性溢價(jià)等因素的影響。

從宏觀經(jīng)濟(jì)走勢來看，歐美主要經(jīng)濟(jì)體已逐步回歸穩(wěn)定增長的軌道。聯(lián)合國發(fā)布的《2016年世界經(jīng)濟(jì)形勢與展望》預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)在2016年的增長速度為2.9%，比2015年高0.4個(gè)百分點(diǎn)。理論上，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好時(shí)，資金會(huì)從債市流向收益率更高的產(chǎn)品，使國債價(jià)格面臨下行壓力，從而導(dǎo)致其內(nèi)在收益率上升。目前，美國、英國經(jīng)濟(jì)基本面較為健康，經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期都較為溫和，因而其國債收益率短期內(nèi)出現(xiàn)下跌的可能性較小。而歐元區(qū)由于經(jīng)濟(jì)增速不均衡以及潛在的通縮風(fēng)險(xiǎn)，其不確定性更為突出。盡管德國、法國經(jīng)濟(jì)增長趨勢要好于其他國家，但是受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，其主權(quán)債券目前仍是歐洲機(jī)構(gòu)投資者首選的資金避風(fēng)港，因而其收益率上行壓力要大于美、英兩國。

從通貨膨脹率看，由于其決定了投資的實(shí)際收益率，因此也是影響主權(quán)債券收益率趨勢的主要因素。國債的到期收益率只有在高于通脹率的情況下才會(huì)吸引投資者。因此，在嚴(yán)重的通縮時(shí)期，投資者會(huì)增加對(duì)國債的需求，從而引起其價(jià)格的上漲。目前，歐元區(qū)仍處于通縮困境中，2015年前兩個(gè)季度，其通貨膨脹率均為負(fù)增長。相對(duì)而言，美、英兩國并未出現(xiàn)需求疲軟的現(xiàn)象，2016年出現(xiàn)通縮的壓力相對(duì)較小。從市場通脹預(yù)期指標(biāo)——“五年、五年遠(yuǎn)期”損益平衡通脹率的數(shù)據(jù)來看（見圖2），英國、美國在2015年分別維持在3%、2%以上；而歐元區(qū)則仍維持在1.6%左右，略低于歐洲央行2%的目標(biāo)。由于通脹會(huì)使投資者的實(shí)際利息收入較少，通常債券收益率會(huì)隨著通脹上升的預(yù)期而上漲。若歐元區(qū)在2016年的通脹水平有所回升，會(huì)大大降低各國國債收益率走低的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1　2006～2015年各國10年期國債收益率（%）

圖2　2015年各國長期市場通脹預(yù)期指標(biāo)（%）

圖3　2015年美國國債收益率曲線（%）

貨幣政策方面，歐美日趨分化的貨幣政策將驅(qū)動(dòng)其主權(quán)債券收益率走勢出現(xiàn)分化。2015年12月3日，歐洲央行宣布延長量化寬松到2017年3月；而12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，結(jié)束了自金融危機(jī)來一直實(shí)行的接近于零的借款成本。理論上，當(dāng)一國央行調(diào)整貨幣政策時(shí)，國債是其實(shí)現(xiàn)利率和貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)的重要工具。因此，不同的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致各國債券走勢的分化。

美債收益率曲線（10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差）在加息后進(jìn)一步走平（見圖3）。一般來說，平滑的收益率曲線說明投資者因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景疲軟或低通脹預(yù)期而預(yù)計(jì)未來利率將下降。雖然在目前美國經(jīng)濟(jì)增速、通脹率及就業(yè)前景向好，且預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)行兩至三次加息的情況下，投資者對(duì)長期債券的需求理論上應(yīng)有所減少，但考慮到目前全球經(jīng)濟(jì)，尤其是新興市場增長前景的不明朗，加之歐洲央行和日本央行正處于量化寬松時(shí)期，美國國債相比德國國債和日本國債更受本國以外市場投資者的青睞。這也許會(huì)使得美國國債收益率曲線趨平的趨勢得以持續(xù)。歐洲央行在12月所宣布的貨幣政策不及市場預(yù)期，導(dǎo)致市場對(duì)歐元區(qū)債市的樂觀情緒有所減退。但是，隨著歐洲央行持續(xù)購買歐元區(qū)國家的主權(quán)債券，加之歐債危機(jī)的結(jié)構(gòu)性矛盾尚存，市場上有可能出現(xiàn)核心國家國債供給不足導(dǎo)致收益率下跌的現(xiàn)象。同時(shí)，歐美貨幣政策差異化的進(jìn)一步加大，也將給一些債務(wù)負(fù)擔(dān)較高國家的債券收益率帶來上漲的機(jī)會(huì)。

此外，資金流向、新興市場投資環(huán)境、突發(fā)事件等因素的影響，也會(huì)對(duì)歐美債券的市場走向產(chǎn)生一定影響。2016年，預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長將進(jìn)一步放緩，短期內(nèi)沒有任何一家主要央行準(zhǔn)備大規(guī)模收緊貨幣政策。因此，這些國債被進(jìn)一步大規(guī)模拋售的可能性不大。同時(shí)，大宗商品價(jià)格反彈乏力，通脹預(yù)期的不確定進(jìn)一步增加，將影響債券走勢的波動(dòng)性。

2016年，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，投資者對(duì)其債券收益率的預(yù)期將會(huì)有所提高。從通脹層面來看，若歐美主要經(jīng)濟(jì)體在2016年能夠保持溫和通脹水平的話，將會(huì)降低其國債收益率大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。從貨幣政策來看，由于美國與歐元區(qū)貨幣政策出現(xiàn)分化，其主權(quán)債券走勢也會(huì)呈分化趨勢：美國短期國債的收益率因受到加息的影響已經(jīng)開始上升；而量化寬松政策時(shí)間的延長，將使歐元區(qū)核心國家的國債收益率繼續(xù)維持在低位。然而，其他經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場對(duì)其國家債市利率的反饋?zhàn)饔谜诩訌?qiáng)，這些經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策將在一定程度上制約長期美債收益率的回升：當(dāng)全球金融市場不穩(wěn)定性加大時(shí)，資金更傾向于流入相對(duì)更為安全的債市，因此，美國國債收益率曲線趨平的趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。

作者單位：中國銀行倫敦分行