文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

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套息交易已死？

文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

2016年，以美元為融資貨幣的套息交易可能實現(xiàn)溫和盈利，但面對多重不確定性，依賴高息差和低波動的套息交易策略可能繼續(xù)失效。

在外匯市場中，套息交易指借入低息貨幣并投資高息貨幣，旨在獲得息差收入。從理論上來說，這種策略不應該獲得任何利潤，根據(jù)無拋補利率平價模型，若兩種貨幣之間存在利率差異，那么高息貨幣必然對低息貨幣貶值以彌補利率差異，導致套息策略無利可圖。然而像其他許多經(jīng)典理論一樣，利率平價在某種程度上也被證明是錯誤的：套息交易不僅能夠成功，而且一度風靡外匯市場。但在后金融危機時代，套息交易策略的表現(xiàn)卻非常糟糕。

衡量套息交易活動并不容易，但仍然存在一些定量指標可供借鑒。其中備受關注的一個指標是追蹤套息交易策略的ETF（交易所交易證券）DBV，該ETF追蹤德意志銀行G10貨幣收割指數(shù)（Deutsche Bank G10 Currency Future Harvest Index - Excess Return）的表現(xiàn)，后者利用特定算法試圖在10種流動性最高的貨幣中進行套息交易。DBV提供了進行低成本套息交易的投資途徑，若投資者看好套息交易但缺乏相關資源時，買入并持有DBV是較好的方法。

雙重因素導致套息交易失敗

在后金融危機時代，DBV表現(xiàn)持續(xù)落后于SPY（追蹤S&P500指數(shù)）（見圖1），且這種差異在2012年之后顯著擴大。假設一個投資者使用買入并持有策略，在2009年1月1號分別在DBV和SPY上投資1美元并持有至2016 年1月6號，在SPY上的投資可獲凈利潤1.47美元，而DBV僅為0.18美元。前者的年化夏普比率（風險調整后收益率）達到0.78，后者僅為0.19。不管使用哪個指標衡量，套息交易都非常失敗。

套息交易要獲得成功，需具備兩個條件：一是足夠高的息差，二是貨幣波動性維持低迷。若高息貨幣兌低息貨幣貶值，即便貶值幅度溫和，也能輕易地抹掉息差收入導致策略失效。在過去6年中，這兩個條件都已被人為破壞。

從息差角度看，為應對通貨緊縮，主要央行紛紛推出大規(guī)模定量寬松政策或持續(xù)降息，導致各國利率差異顯著縮小，降低了投資者進行套息交易的激勵。

從波動性看，雖然仍有一些貨幣，如新興經(jīng)濟體中的巴西里亞爾、南非蘭特，以及經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）中的澳元和紐元等，長期利率仍顯著高于美元、日元等傳統(tǒng)融資貨幣，但匯率政策和貨幣政策差異導致上述貨幣的大幅波動，不僅完全抵消了息差收入，更令套息交易組合虧損累累。筆者認為這是策略失敗的根本性原因。

痛苦的回憶：黑天鵝的洗禮

2009～2012年，DBV實現(xiàn)溫和上漲；然而從2013年開始，策略表現(xiàn)先是急轉直下，2014年基本持平，2015年再度惡化，當年累積下跌8.6%，創(chuàng)金融危機以來最大年度跌幅。2009～2012年，美元維持疲軟，日元因日央行寬松預期而持續(xù)貶值，融資貨幣表現(xiàn)弱勢和相對較高的息差為套息交易策略提供了支持。但隨著2011～2012年新興市場國家普遍迎來一輪意外的“回歸之旅”，導致大宗商品價格下跌，大大加劇了澳元等商品貨幣的貶值壓力。巴西里亞爾、南非蘭特、澳元等高息貨幣大幅貶值，嚴重侵蝕了套息交易組合的利潤。而美國經(jīng)濟在2014年年中的超預期復蘇以及美聯(lián)儲加息預期的持續(xù)升溫，更使套息交易雪上加霜：美元在過去的18個月中稱霸外匯市場，新興市場貨幣和商品貨幣迎來加速下跌。

美元、歐元、日元等主要融資貨幣在2015年對高息貨幣大幅走強（見圖2），新興市場貨幣尤其疲軟，其中美元/里亞爾上漲48%，歐元/里亞爾上漲33%。主要商品貨幣也表現(xiàn)糟糕，甚至跑輸歐元和日元，歐元/澳元在2015年小幅上漲0.1%，歐元/紐元也小幅上漲2.6%。新興市場貨幣貶值既在預料之中，又在意料之外。隨著2007～2008年金融危機和2009～2011年歐債危機的爆發(fā)，巴西、南非和俄羅斯的資本凈流入開始放緩；美聯(lián)儲加息預期升溫加速了資本外流，導致新興市場貨幣甚至比歐元和日元更弱。意料之外的發(fā)展或許在于貶值幅度，巴西雷亞爾、南非蘭特下跌周期已經(jīng)進入第5個年頭，下跌趨勢如此強烈，以至于最堅定的動能交易者都開始懷疑下跌趨勢是否可能進入尾聲。

對套息交易者而言，2015年注定充滿了痛苦的回憶。2015年1月瑞郎升值和2015年8月人民幣升值令套息交易者損失慘重。筆者認為，上述兩個事件不僅會在短期內侵蝕套息交易策略的利潤，還會降低投資者在中長期對套息交易的信心：匯率波動與央行政策息息相關，當投資者逐漸意識到央行政策“不可預測”時，就可能對套息交易“望而卻步”。誰能保證類似的事件不會在2016年重演呢？累積數(shù)年的息差收入在一夜之間消失，這種極端風險對策略有效性的打壓無疑是長期的、致命的。

機遇與危機并存

全球經(jīng)濟增長依舊乏力，新興經(jīng)濟體在2015年加速放緩令主流經(jīng)濟學家大跌眼鏡。由于根植于國內經(jīng)濟結構失衡的放緩風險不會在短期內得到緩解，因而大宗商品價格在2016年可能會維持疲軟，進而拖累澳元、紐元等高息貨幣。與此相反，逐漸走上溫和復蘇的歐洲經(jīng)濟有望為歐元和瑞郎提供潛在支持，尤其是前者。歐元區(qū)經(jīng)濟在經(jīng)歷數(shù)年的衰退和低增長后可能在2016年實現(xiàn)溫和擴張，即便缺乏歐央行QE的支持，上述復蘇也完全可以預期。經(jīng)濟增長總是呈現(xiàn)周期性特征，衰退過后必然迎來繁榮。日央行貨幣政策的黔驢技窮可能導致日元空頭平倉離場。支持日元熊市的根本因素是對日央行“無限”QE的極端預期，而當投資者最終意識到黑田東彥的承諾僅是一張“空頭支票”時，日元長期下跌趨勢可能迎來反轉。換句話說，一度在過去數(shù)年表現(xiàn)疲軟的歐元和日元可能轉為走強，并繼續(xù)跑贏新興市場貨幣和商品貨幣。也就是說以日元和歐元為融資貨幣的套息交易可能會繼續(xù)虧損。

美聯(lián)儲在2015年12月提高基準利率，拉開近10年起來首次緊縮的帷幕。但聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的如意算盤可能會落空。美國經(jīng)濟增長并沒有如主流經(jīng)濟學家預測般強勁。2015年10月，存貨/銷售比率已升至1.38，創(chuàng)6年新高，表明下游需求增長速度顯著低于企業(yè)產(chǎn)量增速。這往往是經(jīng)濟的繁榮周期進入尾聲的強烈信號。上一次存貨/銷售比率快速上升時，美國經(jīng)濟正經(jīng)歷大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟危機（見圖3）。筆者認為，加息本身不僅可能打壓本已疲軟的消費和投資，更可能惡化風險偏好并刺破資產(chǎn)價格泡沫。目前，缺乏足夠的證據(jù)表明美聯(lián)儲有能力在未來12個月連續(xù)加息。一旦美國經(jīng)濟或股市在2016年上半年遭遇逆風，美聯(lián)儲貨幣政策可能發(fā)生根本性逆轉。在這種極端情況下，美元長期趨勢可能反轉，多數(shù)新興市場貨幣和商品貨幣或有望在2016年實現(xiàn)中期修正，以美元為融資貨幣的套息交易則可能實現(xiàn)溫和盈利。

盡管不缺乏亮點，但全球經(jīng)濟前景依舊暗淡，新興市場可能進一步放緩，美國也難以獨善其身，全球貨幣政策或再度趨同。另一邊，風險資產(chǎn)價格開創(chuàng)歷史新高，金融市場完全與基本面脫軌，“崩盤”風險若隱若現(xiàn)。2016年的市場注定不會平穩(wěn)，OECD股市會不會跟隨新興市場股市而轉為走熊？美元走強成為“一致預期”后是否暗示頂峰已經(jīng)不遠？商品價格嚴重超賣后是否迎來反轉？面對多重不確定性，依賴高息差和低波動的套息交易策略可能繼續(xù)失效。

圖1　累計收益率（2009.01.01~2016.01.06）

圖2

圖3　美國存貨銷售比率

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