張荀楊

(華僑大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院 福建 廈門 361000)

基于微觀市場的限價委托單對滬深A(yù)股流動性研究

張荀楊

(華僑大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院 福建 廈門 361000)

流動性是股票市場正常運營的核心基礎(chǔ)，限價委托單對于股票市場的流動性影響很大。同時，限價委托單在世界各國證券市場中提供流動性方面發(fā)揮著極其重要的作用。東京證交所，流動性有關(guān)內(nèi)容均為投資者通過限價委托實現(xiàn)的。在專業(yè)的紐約證交所中，接近一大半的流動性是投資者通過限價委托實現(xiàn)?？梢?，限價委托單在證交所中地位不可小覷。因此，基于微觀市場的限價委托單對滬深A(yù)股流動性研究很有必要性。本文主要探討了流動性內(nèi)涵以及流動性對我國股票市場的重要影響作用。之后探究了委托單的類型以及限價委托單與在委托單中地位。本文中心在于探討了國內(nèi)外有關(guān)于微觀市場的限價委托單對股市流動性文獻(xiàn)研究?？偨Y(jié)已研究成果，分析方法的不足，從而更好地從微觀市場限價委托方面探究如何影響股市流動性問題。

微觀市場;限價委托單;流動性研究

一、相關(guān)研究基礎(chǔ)

(一)流動性內(nèi)涵

流動性是股票市場正常運營的核心基礎(chǔ)，股票市場缺乏流動性會導(dǎo)致金融資產(chǎn)嚴(yán)重被低估。正是由于股票市場流動性的存在，才使得市場參與者可以進(jìn)行隨時進(jìn)行投資。投資者既可以持有實物，也可以持有非實物資產(chǎn)進(jìn)行投資。當(dāng)投資者需要把股票轉(zhuǎn)換成資金時，市場隨時可以實現(xiàn)變現(xiàn)。流動性對于市場的正常運作以及公司治理和管理層決策至關(guān)重要，可以說沒有流動性就沒有今天的市場。在宏觀市場上，股票流動性指市場參與者隨時進(jìn)行股票交易且不會引起股票價格顯著波動的市場狀態(tài)；對于微觀市場而言，股票市場的流動性就是指股票可以迅速轉(zhuǎn)變成資金的能力。

(二)流動性對我國股票市場的重要影響

流動性是股票市場存在的基礎(chǔ)，對于維護(hù)股票市場穩(wěn)定至關(guān)重要，股票市場的流動性為投資者進(jìn)行交易提供了可能。投資者由于獲悉公私信息之后，改變股票持有數(shù)量，滿足自身流動性需求。因為市場存在流動性，所以投資者愿意持有股票進(jìn)行投資。流動性的存在使得投資者無須直接持有實物資產(chǎn)實現(xiàn)財富增長，并且在需要資金時合理實現(xiàn)變現(xiàn)。如果市場缺乏流動性，就會導(dǎo)致過多股票賣不出去，做市者不能按期回收全部資金，基本交易無法繼續(xù)進(jìn)行。市場缺乏交易，也就失去了存在的必要性。

衡量市場質(zhì)量的指標(biāo)有很多，但流動性是決定市場質(zhì)量的核心指標(biāo)。如果市場是完全流動性的狀態(tài)，市場不存在信息不對稱現(xiàn)象，那么市場股票價格就是實際股票價格。因此，缺乏流動性的市場，市場存在信息不對稱現(xiàn)象，市場價格也是偏離實際均衡價格的。較高的流動性會優(yōu)化市場交易價格，降低市場交易成本，市場信息全面反應(yīng)在市場價格里。所以說市場是否具有正常的流動性，決定市場質(zhì)量的高低。

對于股票投資者而言，流動性可以改善公司高管治理公司態(tài)度。如果企業(yè)高管們態(tài)度消極或者決策錯誤導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營不善，使得廣大股東遭受利益受損。當(dāng)企業(yè)遭受重大利益損失時，投資者可以聯(lián)合收購公司股權(quán)或者行使投票表決權(quán)以取得對公司的控制權(quán)并更換管理層。這樣子的更換機制會對公司管理層產(chǎn)生無形的壓力，從而更好地約束公司管理層更加合理治理公司。只有發(fā)生了股權(quán)的收購和轉(zhuǎn)移，才能讓公司管理層產(chǎn)生壓力。良好的流動性是股權(quán)發(fā)生變更的基礎(chǔ)條件。管理層所要承擔(dān)的風(fēng)險也可以由流動性去分散。當(dāng)發(fā)生債券風(fēng)險時，公司管理層可以憑借著高流動性將股票拋出去，從而減少風(fēng)險的承擔(dān)。我們知道流動性的好壞，直接影響投資者進(jìn)行正常投資。投資者獲取收益以及將股票變現(xiàn)資金的能力，正是受流動性影響。流動性的大小與股票收益之間緊密相連，投資者在進(jìn)行投資時，流動性是必須要考慮的因素。良好的流動性決定投資者將非實物資金轉(zhuǎn)變成資金的能力，這種能力對于投資者來說至關(guān)重要。投資者不僅僅要考慮股票交易時的流動性狀況，還要考慮股票到期時流動性狀況。

(三)委托單類型介紹

委托單是投資者進(jìn)行投資時委托經(jīng)紀(jì)人發(fā)出的交易指令，不同的交易指令會有不同的交易結(jié)果。投資者在委托經(jīng)紀(jì)人之前需要明確交易哪只股票、空頭還是多頭、成交數(shù)量和時間以及成交價格和交易方式。在這些因素里面，股票交易條件是最重要的。根據(jù)不同的劃分依據(jù)，一共有二十多種委托單類型。大致可以分為市價委托單、限價委托單和附加委托單。委托單的不同種類對市場的影響也是不同。所以，對于委托單的研究很有必要性。

市價委托單是指投資者委托經(jīng)紀(jì)人時，只要求了交易數(shù)量沒有規(guī)定交易價格。經(jīng)紀(jì)人接到委托后，及時以市場最優(yōu)價格實現(xiàn)委托交易。市價委托單的價格按照市場及時最優(yōu)價格出售，執(zhí)行速度快，很好地滿足了委托人對于股市流動性的需求。同時，投資者也為及時獲取的資金而支付了相應(yīng)的價差。市價委托可以保證股票立馬成交，但是成交價格不是按照委托人要求的那樣，而是市場的最優(yōu)價格。

限價委托是指投資者委托經(jīng)紀(jì)人時，不僅要求了交易數(shù)量，同時要求了交易價格。經(jīng)紀(jì)人接到投資者委托后，以及將對應(yīng)價格和數(shù)量提交市場，同時要求成交價格優(yōu)于指定價格。對于買入限價委托來說，買入價格不能高于委托人委托價格。如果市場沒有存在相應(yīng)要求的股票，則經(jīng)紀(jì)人只好耐心等待，直到委托要求達(dá)成后執(zhí)行。限價委托不能保證股票立馬成交，但是一旦成交后，一定是按照委托人要求的那樣。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

(一)有關(guān)流動性風(fēng)險文獻(xiàn)

單樹峰.(2004)[1]以完整的交易過程作為研究對象，考慮了流動性在股票市場各方面的作用。本文以上交所掛牌交易數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)，檢測了我國股市流動性風(fēng)險與回報率之間的關(guān)系。結(jié)果表明流動性是股票定價的重要影響因素，我國股市流動性風(fēng)險與回報率之間成正比關(guān)系。從微觀市場層面，研究我國債券市場尤其以滬深A(yù)股的流動性很有必要。根據(jù)Kyle的定義來看，在微觀市場結(jié)構(gòu)中，市場的流動性可以從以下幾個方面考慮：買賣價差、深度、彈性、即時性。他們之間相互關(guān)聯(lián)、相互作用。

屈文洲.(2001)[2]我國股市價格定價、市場規(guī)則與市場微觀結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。通過研究股票市場一周內(nèi)以及每天買賣價差情況，用來分析我國股市相關(guān)信息，從而更好地為投資者提供參考依據(jù)。戴潔.(2005)[3]從微觀市場結(jié)構(gòu)出發(fā)，探究電子撮合交易機制下限價委托交易對于價格定價、流動性供給、市場穩(wěn)定性等內(nèi)容。通過實證分析，探究二者之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)。李珠峰.(2008)[4]認(rèn)為股票市場可以在低交易成本時，促進(jìn)投資者快速有效成交，股票市場為投資者提供了充分流動性。流動性決定了交易成本的高低，投資者在進(jìn)行投資時需要重點考慮的因素。流動性不足會導(dǎo)致股票市場的奔潰，可以說是對整個市場造成不可磨滅的沖擊。所以說，流動性是股票市場存在的基石。Visaltanachot.認(rèn)為流動性分配或限價訂單的形狀影響公共流動性供應(yīng)商的交易行為和訂單提交的選擇。 本研究旨在發(fā)現(xiàn)流動性提供者是否關(guān)心被知情交易者剔除，以及他們是否不太愿意在市場上提供流動性或要求較高的價差。 結(jié)果表明，市場流動性是流動性總額的一小部分，企業(yè)規(guī)模，最小tick尺寸，波動率和交易量在確定訂單中的流動性分配方面發(fā)揮了重要作用。Kumar.考察了印度公開流動性的共性存在電子限價訂單市場是國家?guī)齑娴氖袌鲈O(shè)計交易所。我們計算影響成本作為流動性的代理，它捕獲交易尺寸信息以及價格信息。比那更好高度流行的代理，買賣價差，因為它提供了超越的信息內(nèi)部報價 由于熊市中流動性的普遍性較強，投資組合經(jīng)理在熊期間面臨更改其持有的更多挑戰(zhàn)市場狀態(tài) 我們也發(fā)現(xiàn)，流動性的共同點是每周一次每月模式。

(二)有關(guān)限價委托文獻(xiàn)

Glosten分別建立了限價委托單簿的均衡模型。郭華(2013)[5]從限價委托單入手分析，利用動態(tài)面板模型對日內(nèi)外報價信息對流動性影響的研究。得出從微觀市場層面了解訂單信息與價格運動的影響。Chu K H.(2011)[6]采用訂單級數(shù)據(jù)，全面檢查臺灣證券交易所有關(guān)機構(gòu)和個人限價單的有關(guān)問題。 發(fā)現(xiàn)所有投資者在臺灣證券交易所期間開盤和收盤的日期訂單比率。我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)銷商和一般法人在開盤時選擇積極的限價令的所有訂單都有限價單；外商投資者，經(jīng)銷商和一般法人優(yōu)先收盤。 在秩序激進(jìn)和市場條件之間，投資者可以在不同的市場條件下選擇大小訂單不同的激進(jìn)秩序。最后，在市場的極端情況下，我們發(fā)現(xiàn)個人投資者在30分鐘之前和之后會影響市場流動性，恢復(fù)市場流動性平衡，接下來就是外國投資者。

楊之曙.(2003)[7]通過實證研究分析了滬深股市日內(nèi)外流動性的決定因素，上交所屬于委托驅(qū)動型市場。Salo M.(2014)[8]本研究的目的是了解股票限價訂單的流動性如何圍繞盈利公告進(jìn)行演變。該研究還討論了交易者如何在收益公告中表現(xiàn)的問題。第三個目的是揭示盈利公告對信息不對稱的影響。流動性被認(rèn)為是股票市場的一個重要因素。

(三)限價委托對于股市流動性影響文獻(xiàn)

Yang.(2008)[9]認(rèn)為限價訂單必須按順序交易支付交易的等待成本。如何衡量訂單等待執(zhí)行時間是一個新的理論問題。本文表明，訂單存款模型可以更準(zhǔn)確地描述限價訂單交易。我們還發(fā)現(xiàn)限價訂單等待交易時間 對價格敏感，但對數(shù)量不敏感。最后，我們根據(jù)提交量的敏感度，制定了限價訂單等待時間概率分布對數(shù)譜圖，為訂單提交策略提供了數(shù)量基礎(chǔ)。Liu H L.從研究經(jīng)驗出發(fā)，不同方面對價格限制對上海證券交易所流動性的影響。結(jié)果表明，在一定條件下，適當(dāng)?shù)膬r格限制不能限制市場流動性，而且可能會增加市場流動性。相反，不合理的價格限制在一定程度上限制了市場流動性。因此，在提高市場透明度的基礎(chǔ)上，特別是在必要條件下，對于具有小盤，表現(xiàn)不佳，信譽低的上市公司，10%的價格上漲可能持續(xù)。那些具有大盤，表現(xiàn)良好，信譽低的上市公司，價格上漲可以擴大或廢止。對于具有大盤，表現(xiàn)良好，信用良好的上市公司，價格上限可以擴大或廢除。這對健康穩(wěn)定發(fā)展將是有益的。Huberman.認(rèn)為大多數(shù)市場微觀結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)著重于個人證券的流動性，而大部分資產(chǎn)定價文獻(xiàn)則考察了系統(tǒng)風(fēng)險與回報之間的聯(lián)系。 我們記錄了一個流動性系統(tǒng)，時間變化的組成部分的存在。目前，庫存和基于信息的不對稱流動性方法都不能解釋流動性的系統(tǒng)性，時變分量。

Aitken.調(diào)查了在澳大利亞證券交易所上使用未公開的限價委托單，研究結(jié)果表明，未公開的限價單用于減少限價單的期權(quán)價值。 我們沒有發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)顯示知情交易者更多地使用未披露的限價單，而不是公開的限價單。 Frey.(2008)基于結(jié)構(gòu)模型，我們分析了純開放限價訂單市場中的逆向選擇成本和流動性供應(yīng)。結(jié)果表明對于較小的資本化股票，逆向選擇成本更為嚴(yán)格，并對限價訂單市場理論提出的主要假設(shè)之一找到經(jīng)驗支持。

Paddrik.使用芝加哥商品交易所和紐約商品交易所包含的實際訂單流量數(shù)據(jù)，利用限價訂單的基于代理模式，探討如何利用參與者、交易所和監(jiān)管機構(gòu)提供的信息水平，提高對市場穩(wěn)定性和彈性的理解。研究結(jié)果表明，高保真微結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)與價格數(shù)據(jù)相結(jié)合可用于定義穩(wěn)定性指標(biāo)，能夠在出現(xiàn)發(fā)生約一分鐘之前立即發(fā)出即將發(fā)生的快速崩潰事件的可能性。YuLi Liang.使用了1999年前一個季度的臺灣證交所上市股票日內(nèi)交易價格，對限價單和市場單進(jìn)行對比研究。結(jié)果顯示，相對于市場單而言，執(zhí)行限價單具有明顯的優(yōu)勢。即使在限制訂單受到影響之后，無條件限價令仍然比相應(yīng)的市場訂單略好一些。限價訂單的優(yōu)越表現(xiàn)，與限制訂單交易者受到臺灣股市流動性交易推動的出價反彈受益的解釋一致。 通過以買賣平均價格取代買賣價格，限價訂單的優(yōu)越盈利能力大幅下降。

三、結(jié)論

流動性是股票市場存在的基礎(chǔ)，對于維護(hù)股票市場穩(wěn)定至關(guān)重要，股票市場的流動性為投資者進(jìn)行交易提供了可能。投資者由于獲悉公私信息之后，改變股票持有數(shù)量，滿足自身流動性需求。衡量市場質(zhì)量的指標(biāo)有很多，但流動性是決定市場質(zhì)量的核心指標(biāo)。如果市場是完全流動性的狀態(tài)，市場不存在信息不對稱現(xiàn)象，那么市場股票價格就是實際股票價格。對于股票投資者而言，流動性可以改善公司高管治理公司態(tài)度。如果企業(yè)高管們態(tài)度消極或者決策錯誤導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營不善，使得廣大股東遭受利益受損。當(dāng)企業(yè)遭受重大利益損失時，投資者可以聯(lián)合收購公司股權(quán)或者行使投票表決權(quán)以取得對公司的控制權(quán)并更換管理層。這樣子的更換機制會對公司管理層產(chǎn)生無形的壓力，從而更好地約束公司管理層更加合理治理公司。只有發(fā)生了股權(quán)的收購和轉(zhuǎn)移，才能讓公司管理層產(chǎn)生壓力。良好的流動性是股權(quán)發(fā)生變更的基礎(chǔ)條件。管理層所要承擔(dān)的風(fēng)險也可以由流動性去分散。當(dāng)發(fā)生債券風(fēng)險時，公司管理層可以憑借著高流動性將股票拋出去，從而減少風(fēng)險的承擔(dān)。我們知道流動性的好壞，直接影響投資者進(jìn)行正常投資。投資者獲取收益以及將股票變現(xiàn)資金的能力，正是受流動性影響。流動性的大小與股票收益之間緊密相連，投資者在進(jìn)行投資時，流動性是必須要考慮的因素。

目前，限價委托單在世界各國證券市場中提供流動性方面發(fā)揮著極其重要的作用。東京證交所，流動性有關(guān)內(nèi)容均為投資者通過限價委托實現(xiàn)的。在專業(yè)的紐約證交所中，接近一大半的流動性是投資者通過限價委托實現(xiàn)?？梢?，限價委托單在證交所中地位不可小覷。對于限價委托的研究，國內(nèi)外均有很多。實證相關(guān)方面研究，探究了證交所中限價委托對于專業(yè)證券商產(chǎn)生的流動性能力。短期股票價格波動，同樣也會影響委托單構(gòu)成。市場上限價委托單過多時，促進(jìn)股票價格向上波動，進(jìn)而促使投資者提交限價賣單。

[1]單樹峰. 股票市場流動性研究[D]. 華東師范大學(xué), 2004.

[2]屈文洲. 中國股票市場流動性模式的實證研究[D]. 廈門大學(xué), 2001.

[3]戴潔. 中國股票市場限價委托單簿與委托單流的實證研究[D]. 清華大學(xué), 2005.

[4]李珠峰. 中國股票市場流動性影響因素研究[D]. 中共中央黨校, 2008.

[5]郭華. 中國證券市場日內(nèi)交易信息對流動性和波動性的影響研究[D]. 天津大學(xué), 2013.

[6]Chu K H. The study of institutional and individual limit order submission in the Taiwan Stock Market[J]. 2011.

[7]楊之曙, 馮錦鋒. 最小報價單位對證券市場流動性的影響[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2001(11):87-91.

[8]Salo M. Liquidity Effects of Earnings Announcements in Stock Markets[J]. 2014.

[9]Yang C J, Yao Y W, Chen Q H. Research On Limit-Order Waiting Execution Time in China Stock Market[J]. Journal of Systems & Management, 2008, 17(2):196-195.

張荀楊(1992.02-)，男，漢族，安徽合肥，金融碩士研究生，華僑大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，研究方向：金融工程。

華僑大學(xué)研究生科研創(chuàng)新能力培養(yǎng)計劃資助項目。