宮佳楠

(東北林業(yè)大學(xué) 黑龍江 哈爾濱 150001)

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論我國現(xiàn)階段可轉(zhuǎn)換債券市場存在的問題及對策

宮佳楠

(東北林業(yè)大學(xué) 黑龍江 哈爾濱 150001)

可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，允許購買人在規(guī)定時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票?？赊D(zhuǎn)換債券誕生于19世紀40年代。當時美國正處于鐵路業(yè)的快速發(fā)展階段，為解決民間投資限制和鐵路運營龐大資金需求之間的矛盾。20世紀末以來，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為美國乃至國際資本市場廣為使用的融資和投資工具。在當前經(jīng)濟不景氣，股市風(fēng)險過大的情況下，大力發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券是籌資者和投資者的共同愿望，我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展緩慢，這與我國簡歷一個強大有力的資本市場的要求極不適應(yīng)，在國際，國內(nèi)的諸多因素影響下，近幾年我國可轉(zhuǎn)換債券逐步推開，但由于種種原因，在實踐中還存在許多障礙與問題。

可轉(zhuǎn)換債券；風(fēng)險；問題

一、可轉(zhuǎn)換債券的問題

(一)可轉(zhuǎn)換債券的自身風(fēng)險問題

1.對投資人的風(fēng)險

《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》發(fā)布實行后，核準制與擔(dān)保人的規(guī)定使發(fā)行企業(yè)的信用風(fēng)險被有效地避免了，但是與任何其它金融產(chǎn)品一樣，投資者在購買這種金融產(chǎn)品后還是要承擔(dān)一些風(fēng)險。

(1)購買時機的選取風(fēng)險。從我國早期發(fā)行的中紡機和深寶安可轉(zhuǎn)債的運行情況來看，二級市場上投資者的慘重損失與他們對于可轉(zhuǎn)債的購買時機的考慮欠妥直接相關(guān)。一般來說,轉(zhuǎn)股期開始后，由于轉(zhuǎn)債籌碼減少，流動性下降，對股票的依附程度更高。而轉(zhuǎn)債上市至轉(zhuǎn)換期開始的一段時間內(nèi)，兩者并無直接聯(lián)系的渠道，轉(zhuǎn)債的走勢可能獨立于股票，這給投資者的判斷帶來了一些困難。所以價格波動帶來的風(fēng)險要求投資者對于購買可轉(zhuǎn)債時機的選擇有較高的判斷能力。

(2)利率的風(fēng)險。一方面,如果持有人放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利，那么根據(jù)可轉(zhuǎn)債的票面利率一般低于銀行利率，投資人會有一定的利率損失；另一方面，如果持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)后公司的股價達到預(yù)期的價格，投資者將蒙受價格損失并喪失獲取利息收入的機會。

(3)轉(zhuǎn)股風(fēng)險。投資人還面臨著轉(zhuǎn)股風(fēng)險,轉(zhuǎn)換價格如果較高，那么轉(zhuǎn)股后面臨著股價下跌的風(fēng)險；如果投資人因決策失誤未在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)實施轉(zhuǎn)股權(quán)，那么他就喪失了獲取收益的機會。

2.對于發(fā)行人的風(fēng)險

(1)對公司的資本結(jié)構(gòu)要求較高。發(fā)債公司一般規(guī)模較大，主業(yè)經(jīng)營相對穩(wěn)定，大規(guī)模資產(chǎn)重組的可能性小，也難以利用非經(jīng)常性損益迅速提升業(yè)績，如果公司經(jīng)營狀況不好，就會導(dǎo)致公司股票的價格下調(diào)，投資者此時會放棄可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換權(quán)利而繼續(xù)持有債券。這會導(dǎo)致公司的資本—負債結(jié)構(gòu)不平衡和償債壓力過大1999年7月發(fā)行的規(guī)模達15億元,2002年一季度卻虧損了9000多萬，造成公司負債壓力過重，使公司的財務(wù)處境十分困難。假設(shè)2003年提出上市轉(zhuǎn)股的申請，如果公司2002年業(yè)績虧損,那結(jié)果自然是轉(zhuǎn)股碰壁。

(2)利率風(fēng)險?？赊D(zhuǎn)債的票面利率一般低于銀行利率，投資者的投資動機強弱與票面利率有一定的相關(guān)性。轉(zhuǎn)債的票面利率高，對投資者的吸引力大一些。相反，轉(zhuǎn)債的票面利率低，對投資者的吸引力弱一些，發(fā)行的成功率低一些。目前我國的轉(zhuǎn)債的票面利率設(shè)置相對于發(fā)行它的其他國家而言偏低。

(3)股價波動造成的風(fēng)險。如果公司的股價低于轉(zhuǎn)股價格達到一定的時間與幅度，債券的投資者可按發(fā)行合同中的回售條款將債券按約定價格售還給債券發(fā)行人。此時發(fā)行人不僅面臨股價下跌的風(fēng)，還要承受較高的回售風(fēng)險。相反，如果公司的股價大幅上升以至高于轉(zhuǎn)股價格的一定幅度，公司可以按事先與投資人約定的贖回條款買回債券，但是這對企業(yè)在短期內(nèi)籌集大量的資金造成了很大的壓力。

(二)我國可轉(zhuǎn)換債券市場存在的問題

1.市場規(guī)模較小

目前國內(nèi)正在流通的可轉(zhuǎn)債，總市值過小，難以吸引機構(gòu)資金的操作興趣，主要還只是散戶投資，與國外市場中公司普遍利用債券籌資的局面形成強烈反差。由于現(xiàn)有的幾只可轉(zhuǎn)換債券對市場影響力不夠，造成了發(fā)行與流通的困難。而我國證券市場的不規(guī)范又增加了可轉(zhuǎn)債的交易風(fēng)險與轉(zhuǎn)股風(fēng)險，這些不利因素造成了目前我國的可轉(zhuǎn)債市場投資熱情低落，并導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債市場與迅速發(fā)展的股票市場極不相稱。

2.市場結(jié)構(gòu)不完善

在國外，可轉(zhuǎn)債可以通過動態(tài)交易中與股票價格之間存在的差異進行套利，通常的做法是：利用做空機制，做多可轉(zhuǎn)換債券，同時放空相應(yīng)的個股，或者相反，這樣風(fēng)險相對較低，而報酬較為穩(wěn)定。由于在我國市場上不存在做空機制，這一套利策略就難以實現(xiàn)，從而降低了轉(zhuǎn)債者特別是機構(gòu)投資者的吸引力。另外我國目前還沒有專門以轉(zhuǎn)債作為投資對象的基金，市場結(jié)構(gòu)不完善，導(dǎo)致缺乏有實力的投資機構(gòu)參與，可轉(zhuǎn)債市場的活躍程度受到壓制。

3.發(fā)行公司對流通股股東的利益欠考慮

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票后，對流通股造成極大的稀釋壓力。其利益侵害的對象直接是持有發(fā)行公司股票的股民，因為轉(zhuǎn)股后造成的是每股凈資產(chǎn)和每股收益下降，但發(fā)行公司從自身的角度出發(fā)，把發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當成一種再融資的手段，設(shè)計發(fā)行條款考慮得是如何樣把可轉(zhuǎn)換債券賣出去、如何籌集到自己所需的資金和如何在發(fā)行中保護自己的利益，卻很少考慮流通股東的利益。

二、發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實意義

(一)可以緩解企業(yè)資金短缺的狀況

首先，可轉(zhuǎn)換債券可以拓寬企業(yè)資金融通渠道，實現(xiàn)多元化籌資。企業(yè)以往的國家撥款與銀行貸款的融資方式，由于沒有出資人對企業(yè)經(jīng)營的有效制約機制，使得資金使用效率低下，難以發(fā)揮真正的作用，同時也造成企業(yè)融資渠道單一，資金短缺問題嚴重，特別是在國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境不好情況下尤其如此。另一方面,我國的資本市場還不成熟，可以利用進行融資的金融工具還只局限于股票和企業(yè)債券，在此之外，增加一條新的從資本市場上融通資金的渠道，在一定程度上可以緩解企業(yè)資金短缺的狀況。

(二)可轉(zhuǎn)換債券在一定程度上解決了短期資金的長期占用問題

絕大多數(shù)的企業(yè)債券都是一年期的，當初籌資的用途都是用于彌補企業(yè)的短期性流動資金不足，但現(xiàn)在大部分企業(yè)改變了資金用途85%的債券資金被用于上新項目或固定資產(chǎn)擴建、技改項目等?？赊D(zhuǎn)換債券通常都比普通債券周期長，尤其是在宏觀經(jīng)濟環(huán)境正常、股市相對穩(wěn)定的情況下，可轉(zhuǎn)換為普通股。因此，發(fā)行公司對這筆債券融資的使用彈性要比普通債券融資的使用彈性大得多。相對而言，發(fā)行公司不必擔(dān)心到期全部還本付息。

(三)參與激烈的市場競爭,避免破產(chǎn)倒閉的危險

可轉(zhuǎn)換債券有利于我國國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換。隨著銀行和企業(yè)之間資金供給體制的逐步解體，企業(yè)已不能單純依靠銀行來融資，可轉(zhuǎn)換債券在解決企業(yè)資金短缺困難的同時，其形成的債務(wù)資本可以強化對企業(yè)的約束。我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率已高達83.3%，其中相當一部分為呆帳、壞帳。這種后果的主要原因是我國銀企關(guān)系的軟約束性造成的。而可轉(zhuǎn)換債券則在企業(yè)和投資者之間形成了一種具有法律效應(yīng)的硬性的債務(wù)和債權(quán)契約關(guān)系。這種硬約束迫使企業(yè)必須加強自身經(jīng)營管理,提高經(jīng)濟效益以增加盈利。

(四)可轉(zhuǎn)換債券有利于國有企業(yè)債務(wù)重組

通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行負債重組，將國有企業(yè)對銀行的大量負債轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)換債券的形，再通過銀行賣給老百姓，一方面可以減少銀行的呆帳、壞帳，起到既降低銀行不良資產(chǎn)的比率又保護了廣大儲戶利益的作用，在一定程度上緩解銀企之間的緊張關(guān)系；另一方面也可以緩沖債權(quán)向股權(quán)直接轉(zhuǎn)換中帶來的一些矛盾和問題。

(五)可轉(zhuǎn)換債券有利于發(fā)展證券市場

我國的證券市場仍是一個尚未成熟的證券市場，證券品種單一，作為一種成熟的國際金融品種，可轉(zhuǎn)換債券的引入和發(fā)展，必定會變成證券市場新熱點，并給我國的證券市場注入新活力?？梢灶A(yù)期，可轉(zhuǎn)換債券在未來中國的資本市場將發(fā)揮不可替代的重要作用。

三、完善可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的建議

(一)政府應(yīng)當逐步降低發(fā)行準入門檻

改革信息披露制度，允許更多的公司進入可轉(zhuǎn)債市場。對于非上市公司，如果有較好的擔(dān)保條件，應(yīng)當積極鼓勵。民營企業(yè)應(yīng)當享受與大型國有企業(yè)同等的待遇，對于那些高科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的民營企業(yè)，在政策上更應(yīng)該予以傾斜支持。這樣既有利于新興企業(yè)通過可轉(zhuǎn)債市場籌集資金拓展業(yè)務(wù)，又有利于進一步發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場，擴大市場規(guī)模。

(二)完善信息披露建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)

強化債券發(fā)行的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續(xù)披露有關(guān)信息。必須為債券持有人聘請債券受托管理人，受托管理人有明確的義務(wù)來保護債券持有人利益。同時，要不斷改進債券受托管理協(xié)議和債券受托管理人執(zhí)業(yè)規(guī)范等方面的配套準則、范本和規(guī)范性文件，完善債券受托管理制度。

(三)拓寬發(fā)行主體范圍

可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展初期，出于市場保護以及風(fēng)險防范的考慮，對可轉(zhuǎn)換債券融資企業(yè)的資格進行嚴格限制。但是對發(fā)行債券企業(yè)的條件限制過于嚴厲，也會對我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展和規(guī)模擴大產(chǎn)生負面作用。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性，能有效轉(zhuǎn)化風(fēng)險，其實高波動、高風(fēng)險公司更適宜進行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT和生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊風(fēng)險較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。一般來說具有邊際收益遞增、高風(fēng)險投資機會、高增長性的公司可以被視為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主體。

(四)兼顧各方利益

在保護轉(zhuǎn)債投資者利益的同時，重視發(fā)行債券公司和流通股股東的利益。轉(zhuǎn)債投資者的利益應(yīng)得到保護，因為這關(guān)系到轉(zhuǎn)債市場的吸引力。若過度保護轉(zhuǎn)債投資者的利益，就可能會損害公司流通股股東的利益，最終會導(dǎo)致股價下跌和轉(zhuǎn)債市場萎縮。在解決該問題時，我們可要求公司發(fā)行債券時推出配套的認沽權(quán)證，這樣能有效降低因公司發(fā)行債券造成股價下跌而流通股的股東帶來的潛在風(fēng)險，在一定程度上保護流通股股東的利益。雖然這會給公司帶來一定的壓力，但也會使其更加有效地使用所籌資金，改善公司的業(yè)績，推動其股價上漲，從而實現(xiàn)各利益方的共贏。

(五)加強監(jiān)管力度

發(fā)行公司在其公布的募集資金說明書和財務(wù)報告等資料時，應(yīng)該客觀、公正、完善，注重其會計信息的質(zhì)量，真正滿足信息使用者的需要。另外在募集說明書中對風(fēng)險的披露，以及每種風(fēng)險對公司的影響，盡量采用定量、定性的方式予以充分說明，同時對公司如何防范、化解風(fēng)險也應(yīng)予以披露等等，而不能只把所有風(fēng)險簡單羅列。當然，信息披露離不開監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)與大力監(jiān)督，為此相應(yīng)的管理層應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)，完善發(fā)行公司的信息披制度。

[1]張才琴.公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行決策模型[J].系統(tǒng)工程，2012，(5).

[2]胡敏杰.余怒濤.可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動機研究綜述[J].價格月刊，2011.

宮佳楠(1993-)，女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，東北林業(yè)大學(xué)會計專碩研究生在讀學(xué)生。