文‖《上海國資》記者　陳怡璇

資產(chǎn)證券化當是國資保值增值手段
——訪上海申萬宏源證券研究所執(zhí)行總經(jīng)理、首席分析師 桂浩明

文‖《上海國資》記者陳怡璇

國有資產(chǎn)證券化有三大好處，即明確定價、籌集資金、實現(xiàn)交易方式的合理化

2015年，國有資本推進資產(chǎn)證券化的動作逐漸增多。WIND數(shù)據(jù)顯示，“國資系”的上市公司總市值高達25.75萬億元。

上海申銀萬國證券研究所執(zhí)行總經(jīng)理、首席分析師桂浩明在接受《上海國資》專訪時表示，2016年是艱難的經(jīng)濟轉型期，傳統(tǒng)穩(wěn)增長措施可能效果不大，而新興經(jīng)濟尚未“接棒”，改革壓力較大，且這種現(xiàn)狀將會持續(xù)一段時間。國有企業(yè)當借助資本市場，打破路徑依賴，推進自我革命。

央企行政化兼并不可避免

《上海國資》：從資本市場角度看，2016年國資國企改革將呈現(xiàn)何種特點？

桂浩明：從資本市場表現(xiàn)看，2015年主要呈現(xiàn)兼并的形式，諸多央企合并以解決無序競爭。而上海國企改革則更多表現(xiàn)為企業(yè)本身的結構性調(diào)整，例如某些上市平臺騰籠換鳥，注入一些新興產(chǎn)業(yè)；也包括上市公司合并，例如百視通與東方明珠吸收合并，2016年需要在原有基礎上推動深入改革。

首先，公司管理體制將迎來關鍵轉型。國資改革本身是管理體制的改革，在黨組織領導下如何發(fā)揮股份制公司的優(yōu)勢，是下一步的重點；第二，產(chǎn)業(yè)改革，一部分是維持國計民生的行業(yè)，另一部分是在新興領域發(fā)揮國有資產(chǎn)的主導作用，也是現(xiàn)在開始關注的問題，否則國資業(yè)績?nèi)绾斡行嵘龑⒊蔀槠款i。

第三，國資改革借助資本市場，將擴大直接融資的比例，改變過去對銀行等間接融資過度依賴的現(xiàn)狀，發(fā)展直接金融。資產(chǎn)證券化包括國資IPO、定增、發(fā)債以及優(yōu)先股等方式，提升證券化率，解決資產(chǎn)負債率過高、利息侵蝕利潤的問題。

《上海國資》：從2015年來看，央企整合做大做強的改革趨勢很明顯，但依然以行政化推動的方式為主。未來是否繼續(xù)推行這種改革方式？

桂浩明：2016年還是會存在很多行政化兼并的改革，這在一定階段內(nèi)這不可避免。原因在于目前國內(nèi)市場化程度并不成熟，市場化推動力不足，只能以行政化的手段推進。因此中央提出十六個字方向，即“企業(yè)主體、政府推動、市場引導、依法處置”。

不是市場化的企業(yè)，如何讓企業(yè)開展市場化的改革？企業(yè)不會自我革命，就意味著2016年繼續(xù)以行政化的推動為主，自有的力量較為薄弱。

但從資本市場來看，用市場化手段完成兼并收購會加強。利用股權收購兼并，減少行政干預，特別是直接行政干預。例如某些企業(yè)收購兼并不一定是自上而下的改革，不是“拉郎配”，而是企業(yè)自下而上、有自身兼并需求，自行開展收購，這樣將取得更好的效果和更高價值，但需要嚴格的監(jiān)管制度，國資需要引入第三方評估等手段解決這一問題。

《上海國資》：在國企混改引入民資的過程中，需要注意哪些問題？

桂浩明：在推進國企混改的過程中，引進誰需要慎重考慮。如果純粹引進財務投資者，可能只能實現(xiàn)短期目標，但對市場的很多承諾卻難以兌現(xiàn)，管理團隊和大股東矛盾突出等問題也凸顯，不歡而散的案例過去也有很多。國資退出競爭性領域的混改不應一賣了之，而是持續(xù)關注企業(yè)未來發(fā)展動向；其次，不是出價最高的收購方就是最好的，而是要考慮對未來管理是否有利。

從過去很多案例中可見，簡單引入民資之后，很多職業(yè)經(jīng)理人失去了對國有企業(yè)工作的忠誠感和信任感。建議混改應以管理團隊的穩(wěn)定作為條件，尊重管理團隊。

推動員工激勵、管理層持股、全員持股都是為了發(fā)展混合經(jīng)濟，是值得提倡的。但對于企業(yè)經(jīng)營狀況一般的企業(yè)業(yè)績，會影響到員工持股的積極性，因此推行員工持股的企業(yè)必須是優(yōu)勢企業(yè)；而對于經(jīng)營效益一般或者虧損企業(yè)，雖然短期內(nèi)無法開展員工持股，轉型升級、股權激勵還是可以推動的，例如股票期權以及有限制條件的股權激勵。

資本市場會放大任何一個細小問題

《上海國資》：如何發(fā)揮上市公司的決策機制的優(yōu)勢？

桂浩明：混合所有制核心是不同身份的股東，因此上市公司當是實現(xiàn)混合所有制非常好的形式。因為非上市國有資本引入民營資本時，一方面民營資本希望有溢價和控制權，而另一方面，國資不愿意放棄控制地位，這樣造成改革拉鋸，不如發(fā)揮上市公司股份制的優(yōu)勢，第一信息透明，第二風險共擔，第三相互監(jiān)督。

前段時間發(fā)生的萬科和寶能股權之戰(zhàn)，其最大價值是在于市場為不同股東的不同訴求提供了一個平臺，這是股權適度分散的結果，沒有人達到絕對控股，誰都可以說話，可以真正發(fā)揮市場機制，這值得借鑒。雖然未必每一個市場機制都一定會發(fā)揮作用，但至少不會出現(xiàn)很大偏差。在大小股東的監(jiān)督下，讓股東自己享有投票權，任何細小的問題會被資本市場無限放大，信息充分透明讓股東在決策制定的過程中有了更多的參照依據(jù)。

在適當?shù)臅r候可以推行國資黃金股，學習英國的金股制度，其他股份實行股權分散。國企在上繳稅收、解決就業(yè)、滿足大眾化需求和提供社會公共服務上，履行社會責任，在這一層意義上退出競爭領域就是有意義的。

《上海國資》：資產(chǎn)證券化是否是國資國企改革的關鍵手段？

桂浩明：資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是國資保值增值的手段，國有資產(chǎn)如果不進入流通領域則無法體現(xiàn)價值。首先，讓資產(chǎn)通過證券化手段實現(xiàn)證券化定價；第二，未來收益可以提前兌現(xiàn)，通過發(fā)行證券化產(chǎn)品，將未來3年—5年的銷售收入、盈利提早通過證券化手段體現(xiàn)；第三，為資產(chǎn)交易提供了價格平臺，招投標的最好方式就是通過證券化。

總之，資產(chǎn)證券化有三個好處，即明確定價、籌集資金、實現(xiàn)交易方式的合理化。

《上海國資》：目前，國有企業(yè)整體上市的案例很多，但也出現(xiàn)很多分拆上市的方式。從具體路徑看，2016年哪一種方式將可能成為主流？

桂浩明：很難說哪一種會成為主流，但改革一旦啟動，關停并轉的企業(yè)會增加，同時收購兼并也會更多。在改革進程中，其中一些企業(yè)會實現(xiàn)部分資產(chǎn)的分拆，一部分資產(chǎn)被處置，一部分資產(chǎn)可能會被收購。