文‖《上海國資》記者 陳怡璇

借殼上市從嚴

文‖《上海國資》記者 陳怡璇

打擊高估值導致的套利和利益輸送，引導上市公司專心經營主業(yè)，降低殼資源價值，將資金引流到實體經濟中

2 016年6月17日,證監(jiān)會宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(以下簡稱“重組辦法”)公開征求修改意見,這是《重組辦法》繼2014年11月之后的又一次修訂。此次修訂被業(yè)內稱為史上最嚴借殼新規(guī)，重點規(guī)范“借殼”上市，給非理性“炒殼”行為降溫,企業(yè)也再難打“擦邊球”的類借殼。

而7月1日，證監(jiān)會再次公開表示，為強化證券交易所一線監(jiān)管，證監(jiān)會首次明確重組上市（即“借殼上市”）項目復牌前，一律召開媒體說明會。旨在進一步提升重組上市信息披露的針對性和有效性，發(fā)揮輿論監(jiān)督作用和市場約束機制。

申萬宏源證券研究所首席研究員林瑾在接受《上海國資》采訪時表示,一方面,過去資金緊盯著小市值重組公司,此次修訂使得帶有“炒作”和“套利”特征的類借殼行為受到限制，嚴格限制跨界并購，增加實質認定；而另一方面,此次修改更大程度上也是為國企改革服務,由于供給側結構性改革更多地依賴于國有企業(yè)改革，通過避免二級市場非理性殼炒作行為，打擊高估值導致的套利和利益輸送,引導上市公司專心經營主業(yè)，降低殼資源價值，將資金引流到實體經濟中。

嚴控借殼標準

過去,證監(jiān)會對“借殼上市”的要求與IPO標準等同,很多公司的并購重組盡量回避“借殼上市”的紅線采取曲線借殼的辦法,借此逃避借殼上市的嚴標準。

按照過去的規(guī)則，判斷是否構成“借殼”僅需同時滿足兩個條件，即上市公司發(fā)生“控制權變更”；以及上市公司“向收購人及其關聯人購買資產總額占比超過100%”則構成借殼上市。

按照累計首次原則，只要是IPO后發(fā)生了控制權變更，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上時，即構成借殼上市，無論達到這一指標的期限發(fā)生在IPO后或者控制權變更后多少年。

由于僅涉及“資產總額”這一個指標，過去部分企業(yè)通過做低置入資產規(guī)模，或利用收購資產計算規(guī)則，使收購資產占上市公司總資產比例不足100%；或只計算新實際控制人在標的公司持股部分對應的資產，而非收購標的資產總額等方式；或只購買部分股權，獲得標的控制權的方式，以規(guī)避借殼規(guī)則。

而修訂后的規(guī)則除了“資產總額”指標以外，新增了4個指標，任一指標占控制權發(fā)生變更的前一個會計年度的相應比例超過100%，都構成借殼，即營業(yè)收入、凈利潤、資產凈額指標以及對價股份占交易前總股本；此外，即使指標未超過100%，只要導致主營業(yè)務變更，同樣可能構成借殼，大大擴大了借殼標準覆蓋的范圍。

“對于增發(fā)新股不能超過上市公司交易前股本100%的規(guī)定，欲開展并購重組的企業(yè)資產體量一般都會都很容易觸碰到這一標準。”林瑾表示。由于借殼上市與IPO標準等同，對于借殼的標的資產不符合IPO標準的，并購重組的企業(yè)按照新標準將無法實施。

其次，明確“控制權變更”的界定，也是此次修訂規(guī)則的重要特點之一。從過去按照持股比例認定，變?yōu)閺墓杀颈壤⒈頉Q權、管理層控制三個維度來認定?！吨亟M辦法》規(guī)定，按照《上市公司收購管理辦法》第84條的規(guī)定對“控制權”進行認定，即對于“上市公司股權分散，但董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的企業(yè)，視為具有上市公司控制權”。而以交易之前或交易之后無實際控制人，而辯稱不構成借殼的企業(yè)將面臨挑戰(zhàn)。這增加了對控制權的實質性認定。

第三，借殼不得募集配套資金，僅達成資產證券化這一步。這意味著只有自身造血能力充足、足以支撐公司完成借殼的全部流程的企業(yè)，才能進行借殼上市。無疑對借殼方的資金實力提出了極高的要求。此前，針對配套融資規(guī)模占比曾由25%提升至100%，為借殼上市配套融資帶來了極大的利好，但按照配套融資鎖價發(fā)行的規(guī)則，套利空間較大，部分企業(yè)脫離了經營本質。

林瑾表示，對于企業(yè)的確需要資金的，必須等資產重組完成之后，實現再融資或其他資本運作的工作。無疑，一方面，這將拉長融資的周期；另一方面，也將過去配套融資這部分的套利空間消化掉。對借殼方的資產質量、融資能力等提出更高要求。

而對于非借殼上市的重組,配套融資也逐漸收緊。根據《重組辦法》規(guī)定,上市公司發(fā)行股份購買資產同時募集的部分配套資金，不超過擬購買資產交易價格100%，且所募資金僅可以用于支付本次并購交易中的現金對價、稅費和人員安置費用等并購整合費用,以及投入標的資產在建項目建設等,不能用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。

基于目前對于借殼和非借殼融資的限制，林瑾建議，未來通過發(fā)行優(yōu)先股或者發(fā)行定向可轉債的方式融資，也是目前政策鼓勵的創(chuàng)新融資方式。

此外，延長相關股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。按照規(guī)定，上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份都要求鎖定36個月，而其他新進入股東的鎖定期從目前12個月延長到24個月，規(guī)避了短期炒作的行為。

“限制原控股股東、新進小股東通過重組上市套現退出，督促其關注重組資產質量，形成新老股東相互約束的市場化機制。”林瑾表示。

由于修改后的《重組辦法》按照新老劃斷的方法進行，以股東大會為界。對于目前尚未通過股東大會的借殼重組均涉及配套募資，除交易雙方控股股東之外的新進股東股份鎖定期，也多為12個月。新規(guī)之下，還未通過股東大會審議的借殼上市，或將迎來較大幅度的方案調整。

優(yōu)質殼資源價格或繼續(xù)上揚

根據Wind、申萬宏源研究報告，2015年度，已發(fā)行借殼上市的案例一共38家，相比2014年的25家有所增加。其中，2015年國企借殼上市案例個數占比26%，較2014年的9%大幅上升。而從交易總價值均值來看，2015年借殼上市交易均值為72.25億元，剔除了兩個400億元以上的借殼項目（即分眾傳媒、綠地控股），平均為45.03億元，比2014年均值41.26億元大幅增加。其中，由于嚴格限制跨界并購，植入上市公司資產中涉及影視傳媒個數占比2015年為8%，較2014年24%大幅下滑，凸顯了跨界并購受阻的趨勢。

針對跨界并購，此次新規(guī)增加了主營業(yè)務發(fā)生根本變更也算借殼的規(guī)定，林瑾認為，“根本變更”如何界定還存在彈性的空間，對于傳統行業(yè)跨界到互聯網領域，或沿產業(yè)鏈縱向延伸是否算主營業(yè)務變更，需要證監(jiān)會進一步明確界定。

“但從趨勢來看，通過并購重組推動產業(yè)升級還是大趨勢，有助于產業(yè)類并購。目前證監(jiān)會對于優(yōu)質的并購重組、保薦機構資質較好且行業(yè)符合國家產業(yè)政策的項目，并購重組推動產業(yè)升級還是大趨勢，開通了綠色通道。”林瑾認為。

根據申萬宏源研究報告顯示，從殼資源行業(yè)分布來看，2015年排名第一的殼行業(yè)為基礎化工，而2014年紡織服裝類殼資源較為突出。林瑾表示，2015年基礎化工類殼資源突出的原因，是基于傳統行業(yè)去產能以及做大做強國有基礎化工企業(yè)的趨勢，這類殼資源大多為小市值殼資源，平均總市值約40億元。

此次新規(guī)增加對規(guī)避重組上市的追責條款。根據規(guī)定，上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規(guī)或一年內被交易所公開譴責的，不得賣殼。這意味著“垃圾殼”將受到限制，真正的優(yōu)質殼資源依然受到市場的青睞。

市場對于優(yōu)質殼資源的判斷，基本滿足幾個條件，即總市值適中；資產負債能力低、凈資產較少、持股較為集中的上市公司。林瑾表示，與原來被炒高的殼資源相比，預計未來優(yōu)質殼資源價格依然具備上升的空間。從需求方和殼資源供給方來看，通過實現數量對等，將使得殼資源的價格回歸合理。

實際上，在全面嚴控的情況下，政策也有所松動。按照修訂后的規(guī)則，對于借殼上市認定標準中“首次累計原則”期限，規(guī)定如果控制權發(fā)生變更時間超過五年才實施并購重組，大股東資產注入的情況則不構成借殼，消除了原重組辦法中對于“終身累計計算”的方法。從趨勢來看，分步逐漸裝入上市公司資產，對于國企改革來說也較為有利，引導市場資金進行價值投資。