文‖葉蓬

企業(yè)年金的資產配置

文‖葉蓬

國際上一般將養(yǎng)老年金管理分為兩種模式：DC型和DB型，中國企業(yè)年金管理采用信托型的DC模式，國外養(yǎng)老年金的發(fā)展趨勢也在逐步由DB型向DC型演變，總體上DC模式占據(jù)了主導地位。

DC型年金（Defined Contributions，設定提存型）的投資管理類似于共同基金，即對于投資管理機構而言，年金基金資產屬于獨立的會計主體，不計入投資管理機構的資產負債表，年金的投資收益歸屬年金受益人，不計入投資管理機構的利潤表。投資管理機構只收取約定的投資管理費。養(yǎng)老保險公司作為年金的管理人，年金基金資產屬于表外業(yè)務，公司不需要承擔負債義務，年金基金的投資損益由年金持有人承擔，養(yǎng)老保險公司只承擔信托責任。因此，DC型年金業(yè)務不需要提取保險責任準備金，也不需要按照償付能力監(jiān)管規(guī)定考慮償付能力充足率。DC模式下年金基金投資管理主要是根據(jù)委托人的收益率目標、風險偏好及委托期限確定資產配置，一般不考慮年金資產本身的資產負債匹配情況。

DB型年金（Defined Benefits，設定受益型）一般由保險公司提供，類似于契約型長期壽險業(yè)務，即保險公司定期收取保費，承諾滿期給付標準。DB模式下的年金資產負債均計入保險公司資產負債表，超過預定利率的投資收益也計入保險公司的利潤。因此，保險公司需要計提保險責任準備金，并需要遵守償付能力監(jiān)管要求。DB模式下年金基金投資管理需要考慮長期資產負債匹配問題和償付能力充足率。

基于國內企業(yè)年金的管理實踐，有必要探討DC模式下企業(yè)年金的資產配置。

影響因素

數(shù)量化監(jiān)管模式

國際上對于養(yǎng)老金投資監(jiān)管有兩種模式，一種是數(shù)量化監(jiān)管模式（Quantitative Asset Restrictions），另一種是審慎人規(guī)則（Prudent Person Rules）。國內采用的是數(shù)量化監(jiān)管模式，即監(jiān)管部門明確規(guī)定養(yǎng)老金可投資的資產類別和各類資產投資比例。國家人力資源和社會保障部發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定了企業(yè)年金基金投資于不同品種的限制條件。如投資于活期存款等流動性資產的比例不得低于年金凈值的5%；投資于固定收益類資產的比例不得高于年金凈值的135%；投資于權益類資產的比例不得高于年金凈值的30%等。對于單品種投資也有相應的比例限制。

投資范圍和品種限制

目前年金基金限于境內投資，可投資品種包括銀行存款、國債、央行票據(jù)、債券回購、萬能保險產品、投連保險產品、證券投資基金、股票以及信用等級在投資級以上金融債、企業(yè)債、可轉換債、短期融資券和中期票據(jù)。2013年，人社部進一步擴大了年金基金的投資范圍，增加了銀行理財產品、信托產品、基礎設施債權投資計劃、特定資產管理計劃和股指期貨等。

委托人的投資收益目標和風險偏好

年金市場上委托人一般具有較強勢的地位，特別是采用理事會受托模式的大型央企，一般會對投資管理人設定明確的投資規(guī)則和風險限制。委托人通過投資管理合同和投資指引約定投資范圍、投資品種、業(yè)績基準和風控政策。投資收益目標分為絕對收益目標和相對收益目標。絕對收益目標可以表述為諸如年度收益率不低于三年定存或5%等。相對收益目標可以采用各類資產的戰(zhàn)略配置比例和投資基準加權計算的擬合收益率，如股票投資對標滬深300指數(shù)、國債投資對標中證國債指數(shù)、企業(yè)債投資對標中證企業(yè)債指數(shù)等。風險政策主要表現(xiàn)為投資品種限制、波動率要求和強制平倉措施等。一些委托人一方面希望獲得較高的收益率，一方面又限定較低的波動率水平，在牛市中希望跟上共同基金的漲幅，在熊市中又要求不能出現(xiàn)負收益，這些要求都對年金基金的資產配置增加了難度。

委托投資期限

年金基金投資具有長期性特征，但目前企業(yè)年金委托人與投資管理人簽訂的合同期限均較短，一般長則3-5年，短則1年。委托期限的短期化必然影響投資管理人對于投資品種的選擇和長期資產配置的實施。股票、債券的收益和風險特征與投資的時間跨度密切相關，隨著時間跨度加大，股票的波動風險呈逐漸下降趨勢，而債券的波動風險呈逐漸上升趨勢，這些特征促使長期性資金更加注重股權資產配置。在國內股市尚未成熟、“牛短熊長”特征明顯的情況下，委托期限的短期化將影響年金基金的長期收益和對投資管理人的正確評價。

“金色晚晴”集合計劃

截至2015年末，金色晚晴集合計劃資產規(guī)模240億元，覆蓋5000多家企業(yè)，服務職工近50萬人，是目前年金市場最大的集合計劃。

——以受托人為核心，建立兩層次資產配置

長江養(yǎng)老作為受托人，建立兩層次資產配置的管理模式。第一層次以整體計劃的資產配置為中心，主要任務是受托人根據(jù)投資目標、監(jiān)管法規(guī)、風險約束、資產收益和風險特征等制定戰(zhàn)略資產配置，以及各類資產的投資基準，控制基金整體的風險，并選擇合適的投資管理人。第二層次以投資管理人和投資組合為中心，制定投資策略，根據(jù)類屬資產投資策略及決策流程構建投資組合，并對投資組合進行管理。

——優(yōu)選投資管理人，發(fā)揮各自優(yōu)勢

“金色晚晴”計劃采用直接投資和委托投資相結合的方式。長江養(yǎng)老作為受托人，在所有具備年金投管人資格的機構中選擇9家各具特長的機構作為金色晚晴計劃的投管人，包括國壽資產、泰康資產、華泰資產、中金、中信、富國、易方達、海富通基金等。長江養(yǎng)老作為投管人，發(fā)揮自身特長，負責現(xiàn)金增強組合和穩(wěn)健配置組合的管理。國壽、華泰等保險系資管公司負責固定收益類組合的管理，中金、富國、易方達等證券公司或基金公司負責以權益為主的靈活配置類組合的管理。通過優(yōu)選投資管理人，既能有效發(fā)揮各自的優(yōu)勢，又能降低組合過度集中帶來的風險。

——拓寬投資范圍，優(yōu)化風險收益邊際

在利率不斷下行的大背景下，受托人主導推動擴大投資范圍，通過增加長周期基礎設施投資，加大產品創(chuàng)新力度，實現(xiàn)風險收益邊際的優(yōu)化。如創(chuàng)新試點投資上海公共租賃房債權計劃項目和引入國家電網(wǎng)電力基礎設施信托型養(yǎng)老金產品等，實現(xiàn)年金受益人共享社會經(jīng)濟發(fā)展成果，也使得年金資產取得長期較好、總體穩(wěn)健的投資業(yè)績。

——堅持“長期穩(wěn)健”的投資風格

受托人作為管家，總攬年金計劃運轉的全局，有效協(xié)調處理受托人與委托人的關系、受托人與投管人的關系，以及受托人與賬管人、托管人的關系；作為顧問，深入理解委托人需求，并將需求提煉轉化為各年金投管人的投資指引，同時為委托人提供投資過程中的顧問服務，在委托人與年金投管人之間搭建起溝通與聯(lián)系的橋梁；作為監(jiān)理，受托人在計劃層面建立年度風險預算制度，并根據(jù)市場情況對計劃配置進行動態(tài)調整，受托人全面監(jiān)督年金計劃的整體運行，重點強化過程管理，防止出現(xiàn)重大投資偏離，密切關注下行風險，規(guī)避投資虧損對年金資產的侵蝕。

——分析參保企業(yè)特征，做好流動性管理

受托人定期對計劃內企業(yè)的員工年齡、進出情況、繳費能力等進行分析，估算未來一定期限內的流動性要求，做好流動性資產配置的安排。長江養(yǎng)老自己管理的現(xiàn)金增強組合主要以現(xiàn)金類資產和易變現(xiàn)資產為主，及時滿足退休職工領取、年金資產轉出等流動性需要。

——歷年投資收益表現(xiàn)

“金色晚晴”計劃成立以來，取得了優(yōu)于行業(yè)平均水平的投資業(yè)績，同時保持了波動率水平遠低于同業(yè)。在2011年年金行業(yè)總體收益率為負的情況下，仍取得正收益。

放開個人選擇權

受托人資產配置職能缺失

目前無論采用理事會受托模式還是法人受托模式，受托人往往未能真正擔負起年金投資管理的職責，僅僅承擔基金保管人的角色，沒有認識到?jīng)Q定資產配置才是受托人最重要的職責。一些年金理事會只重視選擇外部投資管理人，缺乏專業(yè)人員進行資產配置和風險管理。一些法人受托機構受到委托人的過多干預，既無法獨立選擇投資管理人，也無法獨立開展資產配置和投資決策。

忽視長期投資目標

目前市場上對投資業(yè)績的評價呈現(xiàn)出短期化的傾向，往往每年一簽投資合同，以一年的投資業(yè)績決定是否能續(xù)簽。委托人招標經(jīng)常以監(jiān)管部門公布的季度投資收益率為基礎，不考慮投管人的長期業(yè)績和風險控制能力。這些都與年金的長期性資產特征相違背，導致過分重視短期利益而影響了長期收益。

個人投資選擇權缺失

目前國內的企業(yè)年金制度還是建立在企業(yè)統(tǒng)一辦理、統(tǒng)一決策的基礎上，年金受益人個人無法自主選擇投資管理人和投資品種。在同一企業(yè)中，剛參加工作的年輕人和即將退休的員工之間，其剩余年金積累期限和風險偏好都存在很大差異，采用統(tǒng)一的投資策略必然影響年金的投資收益。

當今西方養(yǎng)老金投資的主流產品是生命周期和生命特征產品，即根據(jù)年金受益人的不同年齡階段制定不同的資產配置策略，在年輕時選擇較高比例的權益類高風險資產和長久期資產，在接近退休年齡時降低高風險資產比例，以固定收益類資產為主，通過拉長投資期限，規(guī)避經(jīng)濟周期的影響，提升年金積累期的收益。因此，盡快放開個人選擇權是完善年金資產配置的重要環(huán)節(jié)。

投資范圍和投資品種的限制

過去幾年，監(jiān)管部門不斷推動擴大企業(yè)年金的投資范圍，年金的投資品種已經(jīng)不再局限于債券和股票的“兩張牌”。從進一步完善年金資產配置的角度看，有必要逐步放開對于投資范圍的限制。一方面從外延上擴展投資范圍，如海外投資、大宗商品期貨、房地產、基礎設施、期權、股權投資基金、項目直接投資、對沖基金、金融衍生品等。另一方面從內涵上對類屬資產進一步細分，如債券可以細分為國內債券和海外債券，股票可以細分為國內股票、歐美股票和新興市場股票等，擴大投資范圍并對類屬資產進行細分后，不同資產之間具有不同的收益和風險特征，有利于改善年金的投資結構。當然，擴大投資范圍和投資品種對年金管理機構的專業(yè)能力也提出了更高的要求。

對負債特征考慮不夠

在企業(yè)年金計劃以企業(yè)為單位設立、采用統(tǒng)一投資策略的情況下，無論采用單一計劃還是集合計劃模式，年金受益人的年齡結構、人員變動和預期收益都會對年金計劃的資產配置產生重要影響。新員工的加入、年金繳費、投資收益等構成年金計劃資產的增加，退休員工領取、離職員工停繳、年金賬戶期望收益等構成年金計劃潛在的負債。在DC模式下，年金委托人和管理人一般不考慮年金計劃的負債特征，從而對于年金的長期投資目標缺乏清晰的認知，對于流動性管理往往也只考慮短期領取的需求，這些都將影響長期資產配置的決策。

作者系長江養(yǎng)老保險股份有限公司總經(jīng)理助理、財務負責人、董事會秘書

長江養(yǎng)老保險股份有限公司

長江養(yǎng)老保險股份有限公司是太保集團旗下的一家全國性養(yǎng)老保險公司，2007年5月由11家國有大中型企業(yè)共同發(fā)起設立。公司從整體承接管理上海市企業(yè)年金基金起步，業(yè)務范圍已擴展至企業(yè)年金、養(yǎng)老保障委托管理、保險資產管理三大領域，并且連續(xù)4年獲評《亞洲資產管理》“中國最佳企業(yè)年金管理人”，連續(xù)6年榮獲“上海金融創(chuàng)新成果獎”。公司以客戶需求為導向，秉持“主動有為、專業(yè)專注”的經(jīng)營理念，致力于為政府、企業(yè)與個人客戶提供養(yǎng)老保障、薪酬激勵、投融資等全方位資產管理服務。

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