閆紅蕾，趙勝民

(1.嘉實基金博士后工作站，北京 100005；北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871；3.南開大學(xué)金融學(xué)院，天津 300352；4.南開大學(xué)中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

滬港通能否促進(jìn)A股與香港股票市場一體化

閆紅蕾1，2，趙勝民3，4

(1.嘉實基金博士后工作站，北京 100005；北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871；3.南開大學(xué)金融學(xué)院，天津 300352；4.南開大學(xué)中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

滬港通是否有助于促進(jìn)A股與香港股票市場一體化？本文從微觀視角研究滬港通標(biāo)的股中A+H交叉上市公司A股和H股的價格差異，分析A股市場和港股市場一體化程度的變化并提出提高市場一體化的套利交易策略。基于轉(zhuǎn)移模型的logt檢驗結(jié)果表明，交叉上市公司A股和H股價格的收斂性因公司和時間而變，具有收斂關(guān)系的交叉上市公司占比較低， A股與香港股票市場一體化程度較低且未見提高趨勢。為提高股票市場一體化水平，本文基于價差極值服從廣義帕累托分布(Generalized Pareto Distribution, GPD)的VaR模型構(gòu)造了無套利區(qū)間的上下界，提出A+H交叉上市公司A股和H股套利交易策略，實證結(jié)果表明該策略能夠獲得顯著的正收益。本文為市場一體化研究提供經(jīng)驗證據(jù)并為通過套利交易促進(jìn)市場一體化提供解決方案，為深港通推出起到借鑒作用。

滬港通；股票市場一體化； logt檢驗；廣義帕累托分布；VaR

1 引言

近年來香港和內(nèi)地資本市場的融合進(jìn)一步加深，多家內(nèi)地公司實現(xiàn)A+H交叉上市，發(fā)行H股或者B股轉(zhuǎn)H股在香港市場融資。資本市場一體化有助于提高資本配置效率、分散風(fēng)險并促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展。在資本市場發(fā)展早期階段我國出于維護(hù)資本市場穩(wěn)定考慮，根據(jù)股權(quán)所有者不同將市場劃分為A股、B股和H股，市場分割引起需求差異[1]、信息不對稱[2-4]和流動性風(fēng)險[5-7]導(dǎo)致A股相對與H股長期溢價，市場分割狀態(tài)下投資回報的不確定性、股票價格的波動[8]、做空受限[9]以及高昂的交易成本[10]使得市場間套利受限妨礙了套利交易提高市場定價效率機(jī)制的發(fā)揮，影響市場的公平及效率，損害市場的穩(wěn)定性。在市場穩(wěn)定的前提下解決市場分割，促進(jìn)金融自由化是當(dāng)前我國金融體系改革的重要議題。為進(jìn)一步促進(jìn)中國內(nèi)地與香港資本市場雙向開放，提升對外開放的層次和水平，滬港通于2014年4月10日啟動，提高了滬市有效性[11]，加強(qiáng)了內(nèi)地與香港的波動溢出[12]并且增加了股價的信息按量[13]。2015年及2016年政府工作報告明確提出推出深港通，滬港通對深港通具有重要的借鑒意義，研究如何衡量內(nèi)地與香港股票市場的一體化水平，充分發(fā)揮滬港通的交易通道作用，提高內(nèi)地與香港股市一體化具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

內(nèi)地與香港股票市場的一體化程度近年來有所提高：1991至2008年，中國與香港市場從分割走向整合[14]，在內(nèi)地A股市場引進(jìn)合格的香港機(jī)構(gòu)投資者后相關(guān)性逐漸增加[15]。2007年港股直通車方案公布后滬深股票市場與香港股票市場的波動溢出效應(yīng)增強(qiáng)[16]。次貸危機(jī)以來，內(nèi)地股市與香港市場的聯(lián)動不斷提高[17-18]，金融危機(jī)深化時期聯(lián)動效應(yīng)明顯增強(qiáng)，內(nèi)地對香港證券市場有顯著影響[19]。股票市場一體化問題的研究方法較為豐富，包括協(xié)整分析、Granger檢驗、VAR模型和GARCH模型等多種方法：吳吉林和操君[20]基于Copula方法研究了A股和H股之間的整合和相依性，何光輝等[21]采用滾動協(xié)整技術(shù)分析了內(nèi)地市場的動態(tài)國際一體化，李紅權(quán)等[22]采用Granger風(fēng)險因果檢驗方法研究了市場間的信息溢出，魯旭和趙迎迎[23]基于三元VAR-GJR-GARCH-DCC研究了兩地股市動態(tài)聯(lián)動性發(fā)現(xiàn)內(nèi)地與香港股市聯(lián)動性增強(qiáng)，存在信息溢出，一體化水平提高。上述研究主要從市場宏觀層面研究股指的相互影響而忽略微觀層面股票價格的巨大差異，難以反映市場一體化程度的變化。從研究方法來看，時間序列分析要求數(shù)據(jù)平穩(wěn)，而股價和股指作為金融時間序列表現(xiàn)出強(qiáng)烈的波動集群特征，當(dāng)數(shù)據(jù)的收斂速度較慢，觀測值數(shù)據(jù)量有限或收斂路徑存在較大差異時檢驗的功效大大降低。部分研究從交叉上市公司股價關(guān)系角度考慮市場一體化問題：易榮華等[24]基于A+H交叉上市公司股票樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)兩個市場的估值效率及估值模式出現(xiàn)趨同的變化趨勢，陳學(xué)勝和周愛民[25]的實證分析發(fā)現(xiàn)雖然交叉上市公司A、H股價格存在差異但兩者的變動存在線性或非線性的協(xié)整關(guān)系且互為調(diào)整。本文從交叉上市公司股票價格差異的微觀視角出發(fā)采用轉(zhuǎn)移模型，通過分析滬港通標(biāo)的A+H交叉上市公司股票價格的動態(tài)關(guān)系研究市場的一體化程度的動態(tài)變化并分析滬港通的政策效果。解決市場分割提高市場一體化程度的措施方面的研究尚不多見，本文在前述研究的理論基礎(chǔ)上基于價差的極值服從廣義帕累托分布(GPD)的VaR模型構(gòu)建套利策略促進(jìn)價差收斂，提高市場一體化水平，具有較強(qiáng)的可行性和現(xiàn)實意義，對已有研究形成一定補(bǔ)充。

2 市場一體化檢驗

滬港通有助于減輕甚至消除需求差異、信息不對稱和流動性不足等造成價格差異的因素，在市場聯(lián)動性提高，信息溢出條件下，具有相同股票權(quán)益的交叉上市公司的A股和H股價格應(yīng)當(dāng)逐步收斂，趨于一致。通過研究價差是否收斂研究市場一體化的優(yōu)點(diǎn)在于，第一，通過分析滬港通標(biāo)的股價差的變化考察滬港通的效果具有直觀性。第二，不依賴于特定假設(shè)和股票定價模型，具有一般性和可靠性。

2.1 模型和數(shù)據(jù)

本文搜集了自2014年4月10日滬港通啟動至2016年3月25日滬港通標(biāo)的A+H交叉上市公司的A股和H股的日度收盤價，舍去因內(nèi)地與香港節(jié)假日不同而出現(xiàn)港股和A股單方面休市的觀測值。剔除上市不足半年和期間發(fā)生重組的公司，包括中國北車等，得到68家滬市A+H交叉上市公司的A股和H股的481個交易日的數(shù)據(jù)。為排除分紅和股票股利對股價的影響，對所有股票價格進(jìn)行向前復(fù)權(quán)處理。Grammig等[26]發(fā)現(xiàn)對于交叉上市的股票而言，匯率波動對股價的波動是外生的，本文按照國家外匯管理局公布的港幣兌人民幣匯率將H股價格折算成人民幣價格。協(xié)整分析經(jīng)常用于分析股價的收斂和套利機(jī)會[27]，但協(xié)整分析方法存在一定局限性，本文參考Phillips和Sul[28]提出的轉(zhuǎn)移模型，采用logt回歸檢驗方法對股票價格的收斂性進(jìn)行檢驗。

建立一個半?yún)?shù)模型δit=δi+σiξitL(t)-1t-α

(1)

σi>0,t=1,…T;i=1,…N,δit是股票i在t時刻的價格，其中δi是常數(shù)代表股票i的內(nèi)在價值，(1)式表示股票價格圍繞其內(nèi)在價值波動過程，L(t)是一個關(guān)于時間緩慢變化的函數(shù)，t→∞,L(t)→∞。σiξitL(t)-1t-α模擬了δit運(yùn)動過程的波動和對穩(wěn)定值的偏離，α意味著δit偏離其穩(wěn)定值δi的程度，衡量是否收斂及收斂的速度，對于任意α≥0，δit最終將收斂于δi。(1)式滿足如下假設(shè)條件：

(2)

(3)

其中Bi和B2i是獨(dú)立的布朗運(yùn)動過程，方差分別是ωii和ω2ii。

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

假設(shè)4：(1)式中L(t)是緩慢變化，單調(diào)遞增且發(fā)散的函數(shù)，如L(t)=log(t),log2(t+1) 或loglog(t+1)。

A+H股交叉上市公司的A股和H股反映了同一公司的風(fēng)險特征，具有相同的股本和每股收益，代表了相同的未來股權(quán)現(xiàn)金流，且貼現(xiàn)率受到同一資本結(jié)構(gòu)和融資成本的影響，在市場一體化情況下壁壘逐漸消除，市場聯(lián)動性提高，交叉上市公司股票將收斂于其內(nèi)在價值，價格應(yīng)趨于一致，即δi=δ，α≥0。該命題作為具有重要意義的原假設(shè)，涵蓋δit≠δjt這樣的過渡期，因此涵蓋更多可能的轉(zhuǎn)移特征，甚至允許發(fā)散的情況，更符合我國股票市場股價運(yùn)動的特點(diǎn)。該檢驗方法具有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，金融時間序列往往非平穩(wěn)，而且具有異方差特點(diǎn)，轉(zhuǎn)移模型的假設(shè)檢驗不要求股價δit滿足任何特定的條件，如趨勢平穩(wěn)或隨機(jī)非平穩(wěn)等條件。第二，轉(zhuǎn)移模型作為非線性模型具有很好的一般性，可以包含δit隨時間變化的多種路徑和波動特性。第三，轉(zhuǎn)移模型具有良好的實用性，不依賴于數(shù)據(jù)量。即便是觀測值數(shù)量有限，也不會影響估計的無偏性。分析股價收斂的問題的關(guān)鍵是如何得到α的估計值。

定義截面方差比率H1/Ht衡量t時刻個體相對于初始時刻即t=1時的發(fā)散程度，借此考察個體收斂程度的動態(tài)變化其中：

(9)

在收斂條件下隨著t→∞,hit→1,對于給定的N，Ht→0。根據(jù)Phillips和Sul[28]的證明，

(10)

(11)

(12)

其中b=2α,ut=-εt截距a=logH1-2log(υψN/δ)=-2logL(1)+u1與α無關(guān)。通過估計(12)式中l(wèi)ogt的系數(shù)b即可得到α的估計值。檢驗過程為：

第一步，提出t檢驗的原假設(shè)H0:δi=δ,α≥0；備擇假設(shè)HA:對于任意i，δi≠δ或α<0

第二步，根據(jù)(9)式計算截面方差比率H1/Ht。

(13)

2.2 檢驗結(jié)果

本文首先考慮在整個樣本期間滬市A+H交叉上市公司股票的走勢情況，限于篇幅，表1僅報告部分公司的價差統(tǒng)計描述及l(fā)ogt檢驗結(jié)果。

68家交叉上市公司的A股和H股的價格在整個樣本時間范圍內(nèi)，只有7家公司的A股和H股價格具有收斂關(guān)系，市場一體化程度較低，價格差異普遍存在。由于2015年5月開始A股市場經(jīng)歷嚴(yán)重的股災(zāi)，期間政府采用多種手段甚至直接進(jìn)行窗口指導(dǎo)維護(hù)市場穩(wěn)定，對市場干預(yù)程度較深影響了原有價格形成機(jī)制。為排除“股災(zāi)”對A股和H股的走勢關(guān)系的影響，同時考慮滬港通的政策效果，本文分階段考察了滬港通啟動之后A股和H股收斂關(guān)系分階段的變化。限于篇幅僅報告部分公司的檢驗結(jié)果，詳見表2。

表1 部分滬市A+H交叉上市公司股票價差統(tǒng)計描述以及l(fā)og t檢驗結(jié)果

注：2014年9月22日起融資融券標(biāo)的股票數(shù)量將由700只擴(kuò)大至900只，*表示示t值大于-1.65，通過收斂檢驗。

表2 滬市A+H交叉上市公司分階段股價收斂關(guān)系表現(xiàn)

注：*表示t值大于-1.65，通過收斂檢驗。

表2可見，滬港通對于促進(jìn)A股股和H股的收斂關(guān)系不明顯，A股和H股具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降趨勢。股價收斂性隨上市公司個體和時間的變化呈現(xiàn)較大差異，股本規(guī)模大流動性好的交叉上市公司的A股和H股收斂的概率更高。總體來說，滬港通作為A股與港股的互聯(lián)互通渠道的作用并未充分發(fā)揮，對于促進(jìn)市場一體化效果不明顯，主要原因為套利受限：第一，部分交叉上市公司的A股不是融資融券標(biāo)的，可融券源不足導(dǎo)致融資融券的雙向交易機(jī)制無法充分發(fā)揮。第二，根據(jù)滬港通的制度安排，內(nèi)地投資者只能參與指定范圍內(nèi)的港股現(xiàn)貨交易，不能買賣香港市場的衍生品或融資借貸，內(nèi)地的融資融券業(yè)務(wù)也暫不對香港投資者開放。第三，操作層面上香港股票市場交易與A股交易制度存在許多差異，包括交易日，交易安排，漲跌幅限制，交收及資金存取的區(qū)別。此外，滬港通推出之前，香港的機(jī)構(gòu)投資者可以通過QFII通道投資內(nèi)地股市，而滬港通的作用主要是增加了個人投資者投資A股的通道，邊際貢獻(xiàn)有限[29]。

3 套利交易策略

套利在提高市場定價效率中扮演重要角色[30]，套利收益來源于資產(chǎn)的錯誤定價，有助于推動資產(chǎn)價格向其基礎(chǔ)價值回歸并向市場提供流動性。De Jong et al.[31]發(fā)現(xiàn)使用簡單的策略在交叉上市公司之間進(jìn)行套利可以獲得顯著的超額回報。隨著滬港通業(yè)務(wù)的開展，市場壁壘逐步解除，融資融券業(yè)務(wù)有望開放，投資者可以采用數(shù)量化交易策略在A+H交叉上市的股票之間進(jìn)行套利。Schutlz和Shive[32]認(rèn)為單邊交易相比于套利更有助于消除價差，因此即便在不允許杠桿交易和做空交易的情況下本文的分析仍然具有實際意義。

3.1 模型

套利的關(guān)鍵在于尋找合理的開倉機(jī)會，構(gòu)造無套利區(qū)間?；陲L(fēng)險的套利交易將價差的波動視為風(fēng)險，無套利區(qū)間可以看作價差的風(fēng)險度量，即價差過大或者過小的風(fēng)險。風(fēng)險價值(Value at Risk, VaR)廣泛應(yīng)用于風(fēng)險度量和風(fēng)險對沖研究[33]， VaR與資產(chǎn)分布的尾部密切相關(guān)，金融資產(chǎn)的分布的厚尾特征使得極值理論被引入到風(fēng)險度量中。廣義帕累托模型對觀測值中所有超過某一門限值的數(shù)據(jù)建模，能夠有效的使用有限的極端觀測值，重點(diǎn)對超過某界限以上的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文基于價差極值服從GPD分布，利用GPD分別對價差中的極大值和極小值進(jìn)行擬合計算出形狀參數(shù)和尺度參數(shù)，結(jié)合VaR構(gòu)造出無套利區(qū)間的上界和下界，即價差分布的合理范圍。令X表示價差，X的分布函數(shù)為Fx(x),VaR表示在給定的概率水平α∈(0,1)下價差分布的無套利區(qū)間的臨界值。P{VaRl(X)≤X≤VaRu(X)}=α

廣義帕累托分布的分布函數(shù)定義為：

(14)

其中，β>0，當(dāng)λ≥0時，x≥0，當(dāng)λ<0時，0≤x≤-β/λ，λ為形狀參數(shù)，β是尺度參數(shù)。該分布已廣泛被應(yīng)用在金融風(fēng)險度量中。

(15)

具體估計步驟如下：

(16)

(17)

最后，利用VaRm(α)和VaRl(α)得到套利區(qū)間為：(-∞,-VaRl(α))和(VaRm(α),+∞),本文α=0.9。

3.2 實證結(jié)果

假設(shè)投資者建立相應(yīng)的頭寸不會對價格產(chǎn)生沖擊，不考慮交易成本，投資者可以參與內(nèi)地股市的融資融券也可以參與香港股市的融資借貸，不考慮杠桿。為排除歷史價格的影響，將所有樣本股票的價格轉(zhuǎn)化為以2014年4月10日滬港通啟動時點(diǎn)為基期的定基收益率，價差定義為收益率之差，即A股收益率與H股收益率之差。同時建立兩個資金規(guī)模相等方向相反的零投入自融資組合，0時刻建倉價格分別是δA0和δH0，在t時刻平倉價格分別為δAt和δHt。若價差低于無套利區(qū)間下界，則多A股做空H股，投資組合的收益為(δAt-δA0)/δA0-(δHt-δH0)/δH0，等于交叉上市公司A股和H股的的定基收益率之差，反之若價差高于無套利區(qū)間的上界，則做空A股做多H股，投資組合的收益為(δHt-δH0)/δH0-(δAt-δA0)/δA0。無套利區(qū)間以及套利機(jī)會見表3。

實證分析結(jié)果表明，套利交易的機(jī)會普遍存在，68對交叉上市股票在481個交易日內(nèi)平均有32次套利交易的機(jī)會，使用基于GPD的VaR模型很好的捕捉了套利交易的機(jī)會。做多A股做空H股持有套利組合一周的平均套利收益為3.42%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0256，t統(tǒng)計量為11.00；持有套利組合兩周的平均收益5.49%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0377，t統(tǒng)計量為12.07。做空A股做多H股持有套利組合一周的平均套利收益為3.87%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0213，t統(tǒng)計量為14.96；持有套利組合兩周的收益為7.89%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0343，t統(tǒng)計量為18.49?？傮w來說，持有套利交易組合一周平均收益是3.64%，t統(tǒng)計量是18.01，持有套利組合兩周的收益是6.59%，t統(tǒng)計量是20.47。持有套利組合兩周的收益增加，說明價差具有均值回復(fù)特點(diǎn)，能夠回復(fù)至無套利區(qū)間之內(nèi)，但價差的均值回復(fù)過程具有較強(qiáng)的波動性且較為緩慢，持有套利資產(chǎn)組合的風(fēng)險和收益都隨著持倉時間增加而增加。其中具有價格收斂關(guān)系的股票的套利機(jī)會更少，且套利收益的標(biāo)準(zhǔn)差更小，交易的不確定性更小，是更為理想的套利交易資產(chǎn)組合。這說明套利交易進(jìn)行套利可以獲得顯著為正收益。投資者通過進(jìn)行A股和H股之間的套利可以獲得套利收益也可以減少A股和H股的價差提高市場一體化水平。

表3 滬市A+H交叉上市股票的套利機(jī)會及套利收益

注：假設(shè)套利建倉時期是在套利機(jī)會出現(xiàn)當(dāng)日的收盤時刻，交易價格為收盤價，不考慮交易成本。收益為持有投資組合一周或兩周收益,若遇停盤則以最近的交易日收盤價為平倉價。超出樣本范圍的平倉日以3月27日的收盤價為平倉價。

表4 部分深市A+H交叉上市公司股票價差統(tǒng)計描述以及l(fā)og t檢驗結(jié)果

*表示示t值大于-1.65，通過收斂檢驗。

表5 部分深市A+H交叉上市公司分階段股價關(guān)系表現(xiàn)

*表示示t值大于-1.65，通過收斂檢驗。

4 樣本外檢驗

作為穩(wěn)健性分析，本文選擇深市16家A+H交叉上市公司進(jìn)行樣本外檢驗，處理方法與前述方法一致。首先檢驗深圳股市和香港股市的收斂性，表4報告了2014年4月10日至2016年3月25日樣本期間內(nèi)部分深市個股和港股價格的收斂性。

整個樣本區(qū)間的收斂檢驗表明深市和香港股市的一體化水平較低，僅有3家交叉上市公司的A股和H股價格具有收斂關(guān)系，為進(jìn)一步考察收斂關(guān)系隨個體和時間的變化情況，表5報告了16家交叉上市公司分階段的收斂檢驗結(jié)果。

分階段檢驗結(jié)果驗證了A股和H股股價具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量較低，說明深圳和香港股市的一體化水平較低，并且A股和H股收斂性隨個體和時間變化較大，驗證了前文對滬市分析的結(jié)論。與滬市差別在于具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量在2015年出現(xiàn)上升，隨后呈現(xiàn)下降趨勢，反映出投資者對深港通推出的預(yù)期。為了驗證基于GPD的VaR模型是否能夠有效的尋找套利機(jī)會，獲得套利收益并促進(jìn)深市交叉上市公司的A股和H股價格收斂，本文進(jìn)一步對深市A+H交叉上市的公司進(jìn)行分析，以檢驗策略的有效性并為深港通的啟動提供一定借鑒，表6報告了部分深市A+H交叉上市公司套利交易的機(jī)會和收益情況。

表6的樣本外結(jié)果表明基于廣義帕累托分布的VaR模型是有效的，做空A股做多H股，持有投資組合一周的收益是5.36%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0361，t統(tǒng)計量是5.94；持有兩周的收益是10.29%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0538，t統(tǒng)計量是7.65。做多A股做空H股，持有投資組合一周的收益是5.99%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0462，t統(tǒng)計量是5.19；持有投資組合兩周的收益是9.14%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0553，t統(tǒng)計量是6.62，具有收斂關(guān)系的深市交叉上市公司的套利機(jī)會更少，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差更小，不確定性更小，說明具有收斂關(guān)系的股票是更為安全的套利投資組合符合前文的發(fā)現(xiàn)。同時深市的交叉上市股票之間的價差同樣具有均值回復(fù)的特點(diǎn)，且持有投資組合時間增加，組合收益和標(biāo)準(zhǔn)差增加，驗證了前文的檢驗結(jié)果以及策略的可行性，并可以為深港通機(jī)制下的套利交易提供依據(jù)。

表6 部分深市A+H交叉上市股票的套利機(jī)會和收益

注：假設(shè)套利建倉時期是在套利機(jī)會出現(xiàn)當(dāng)日的收盤時刻，交易價格為收盤價，不考慮交易成本。收益為持有投資組合一周或兩周收益,若遇停盤則以最近的交易日收盤價為平倉價。超出樣本范圍的平倉日以3月27日的收盤價為平倉價。

5 結(jié)語

本文研究了A股市場和香港股市的一體化問題，從微觀視角分析了滬港通標(biāo)的A+H交叉上市公司的A股和H股的價格收斂性，并提出通過套利交易促使價差收斂提高市場一體化的交易策略。本文首先采用允許多種轉(zhuǎn)移路徑的轉(zhuǎn)移模型的log t檢驗研究了交叉上市公司A股和H股之間的收斂關(guān)系，實證分析表明，在整個樣本時間范圍內(nèi)滬市68家交叉上市公司中個股之間收斂情況不一，只有7家公司的A股和H股價格具有收斂關(guān)系，發(fā)散的情況較為普遍。分階段檢驗結(jié)果表明具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量逐年下降，A股和H股收斂性因時間和公司不同差異較大，市場的一體化程度較低。其次，本文在價差的極值服從廣義帕累托分布的假設(shè)下結(jié)合VaR模型構(gòu)造了無套利區(qū)間，研究了交叉上市公司A股和H股之間的套利交易策略，研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在較多的套利機(jī)會，該策略能夠獲得顯著的收益，其中具有股價收斂關(guān)系的交叉上市公司A股和H股的套利機(jī)會較少但收益較為穩(wěn)定。樣本外檢驗結(jié)果驗證了市場一體化程度較低的判斷，并表明該策略的有效性。本文系統(tǒng)性的分析了滬港通制度的政策效果，并提出了通過套利交易緩解市場分割問題，借助滬港通機(jī)制通過交易提升市場一體化水平的可行方案，為深港通啟動提供參考。

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Does Shanghai-Hong Kong Stock Connect Promote Integration between

Hong Kong and Mainland China’s stock market YAN Hong-lei1,2，ZHAO Sheng-min3,4

(1.Harvest Fund, Beijing 100005, China; 2.Guanghua School of Management, Peking University, Beijing 100871, China;3.School of Finance, Nankai University, Tianjin 300152, China; 4. Collaborative Innovation Center for China Economy,Nankai University, Tianjin 300071, China)

Shanghai-Hong Kong Stock Connect is a cross-boundary investment channel under which investors in each market are able to trade shares on the other market using their local brokers and clearing houses. After the successful launching of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program in 2014, it is expected Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program will be launched in 2016 according to Government Work Report 2015 and 2016. Does Shanghai-Hong Kong Stock Connect enhance stock market integration between Hong Kong and Mainland China? What predictions does it have on the launch of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and How to promote stock market integration between Hong Kong and Mainland China? Differ from previous research, the stock market segmentation and integration is studied from a micro perspective focusing on the dynamics of the cross listed companies’ A and H shares’ prices. Under the assumption of efficient market, arbitrage will eliminate unreasonable gaps thus the stock prices (or return) of identical companies are apt to converge. If not, arbitrage opportunities arise and arbitrage capitalizes on unreasonable gaps while eliminate them and provide liquidity. The daily close prices of all together 84 cross listed companies from 2014 April, 10thto 2016 March, 25thare collected as our sample and the H shares’ prices are adjusted to RMB prices by the exchange rate of identical day. The evolvement of price discrepancy between the cross listed A and H shares is first studied to analyze the impact of Shanghai-Hong Kong stock connect on market integration with application of transition model and log t test. And then arbitrage strategy between cross listed A and H shares is proposed to improve stock market integration by constructing arbitrage free interval with application of value at risk (VaR) model based on the assumption that gaps follow generalized Pareto distribution (GPD) and test its profitability.Empirical result shows that convergence between the cross listed A and H shares vary among individual companies and time, only 7 pairs of A and H shares of identical firm converge across the whole sample period, moreover there is no sign of uptrend as the number declines from 24 in 2014 to 8 in 2016 Q1. Therefore the integration level is unsatisfactory and Shanghai-Hong Kong Stock Connect has not fully functioned. However, arbitrage can contribute to market integration and the strategy produces significant average return of 3.64% for one week and 6.59% for two weeks. Out of sample test verifies the aforementioned findings and shows the strategy is effective and profitable. In this paper the evolvement of the Shanghai Hong Kong Stock Connect’s policy effect is systematically studied. Besides, feasible strategy by arbitrage between cross listed stocks which facilitates market participants’ spontaneous trading against unreasonable gaps as a solution of market segmentation is proposed. And our research provides enlightenment and empirical reference for Shenzhen-Hong Kong Stock Connect.

Shanghai-Hong Kong Stock Connect; stock market integration; log t test; GPD; VaR

1003-207(2016)11-0001-10

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.11.001

2015-07-31；

2016-03-24

教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目(15YJA790090)

閆紅蕾(1985-)，女(漢族)，遼寧沈陽人，嘉實基金與北京大學(xué)光華管理學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)博士后，研究方向：金融工程、資產(chǎn)定價，E-mail：sunfloweryan@163.com.

F830.9

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