上市已滿(mǎn)3年、有過(guò)再融資經(jīng)歷的393家中小板公司再融資合計(jì)4277億元，比首發(fā)融資2138億元幾乎多一倍，相當(dāng)于上市兩次中小板凈融資額最高的公司中，中環(huán)股份、蘇寧云商、中泰化學(xué)位居前三，資金使用效率很一般，部分公司將資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)3次再融資公司有25家，其中7家凈利潤(rùn)下滑，中核鈦白陷入虧損泥潭，盾安環(huán)境和大東南也已經(jīng)步入下降通道，需要格外警惕凈融資占市值比最大的10家公司，現(xiàn)在的市值很大程度上是投資人的錢(qián)堆出來(lái)的，公司本身并未創(chuàng)造太多價(jià)值也有公司分紅額超越融資額。最早上市的新和成，分紅額遠(yuǎn)高于融資額。2007年上市的金風(fēng)科技回饋市場(chǎng)高于從中索取。如果此類(lèi)中小板公司比例上升，整個(gè)市場(chǎng)將步入良性循環(huán)《投資者報(bào)》研究員 常陽(yáng)

投資者報(bào)

12歲的中小板，上市公司780家，再融資血盆大口一直張開(kāi)，且每年呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：2013年至2015年，每年再融資額分別為473億元、1238億元、2240億元，2016年以來(lái)僅兩三個(gè)月融資額已經(jīng)達(dá)到530億元，按照時(shí)間進(jìn)度推算，超越2015年問(wèn)題不大。

如此大的融資量是否給中小板創(chuàng)造了財(cái)富？《投資者報(bào)》對(duì)上市超過(guò)3年、有過(guò)再融資的中小板公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，試圖揭示：這些公司再融資后，利潤(rùn)是否就此增長(zhǎng)；投資人投入的資金，最后是否以及如何體現(xiàn)在公司的市值中；吸金與回饋是否匹配。

納入統(tǒng)計(jì)樣本的中小板公司共393家，再融資合計(jì)4277億元，比首發(fā)融資2138億元幾乎多一倍，相當(dāng)于上市兩次。然而，所有這些公司分紅僅有1046億元，分紅額是首發(fā)融資和再融資額的1/6。

凈融資最大的10家公司——頻繁從市場(chǎng)吸金者，它們并沒(méi)有高效使用投資者的資金，獲得的資本并未全部投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，部分趴在賬上購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。從公司利潤(rùn)變化看，再融資并未提高公司利潤(rùn)，超過(guò)3次再融資的公司共25家，其中7家占比近1/3的公司利潤(rùn)呈下降態(tài)勢(shì)，資金流入到這類(lèi)公司并沒(méi)有增厚利潤(rùn)，這些公司是財(cái)富的侵蝕者。

這些案例說(shuō)明，對(duì)于不能回饋市場(chǎng)，不能增厚公司價(jià)值的再融資吸金鬼，管理層應(yīng)適當(dāng)對(duì)其收緊再融資準(zhǔn)繩，甚至讓其遠(yuǎn)離市場(chǎng)。

凈融資額前10家中5家做銀行理財(cái)

以再融資額減掉分紅，得出再融資凈額，該數(shù)值為正，表示公司上市之后，從市場(chǎng)中拿走的資金超過(guò)回饋給投資人的資金。對(duì)有的公司來(lái)說(shuō)，公開(kāi)上市，只是開(kāi)啟了從市場(chǎng)吸金的第一步，后面的金光大道是不斷從市場(chǎng)吸金，是否有實(shí)業(yè)需要，拿到資金再說(shuō)，有富余，可以購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品。

凈融資（再融資-分紅）最大的10家公司（表1：凈融資最大10家公司），依次是中環(huán)股份（002129）、蘇寧云商（002024）、中泰化學(xué)（002092）、格林美（002340）、聯(lián)絡(luò)互動(dòng)（002280）、大康牧業(yè)（002505）、愛(ài)康科技（002610）、傳化股份（002010）、榮盛發(fā)展（002146）、康得新（002450），這些公司累計(jì)再融資高達(dá)627億元，分紅卻只有68億元，分紅額占再融資額的1/9，也即，這些公司將從市場(chǎng)中再融資得到的資金全部還給市場(chǎng)，還有90%的路要走。

對(duì)比58億元的首發(fā)融資，再融資額是首發(fā)融資的10.8倍。可以這樣說(shuō)，當(dāng)他們首發(fā)上市時(shí)，只是剛剛走完了從市場(chǎng)中吸金的第一步。吸金之后，資金的使用效率并不高：這10家公司中，有5家用閑置資金購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品。

凈融資最大的10家公司中，最高3家是2007年上市的中環(huán)股份、2004年上市的蘇寧云商、2006年的中泰化學(xué)，這3家中，就有購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品的。

凈融資額最多的是2007年上市的中環(huán)股份，再融資是首發(fā)融資的15倍。此公司2007年4月首發(fā)上市，2008年5月第一次定向增發(fā)，2012年、2014年、2015年各有一次，除了第一次募集資金低于首發(fā)額，后面三次每一次都數(shù)倍于首發(fā)額，四次下來(lái)，合計(jì)募集資金87.89億元。

雖然分紅頻次還比較高，上市9年有5次分紅，但分紅額度少得可憐，有1次是每股7分錢(qián)，兩次每股3分錢(qián)，兩次每股1分錢(qián)，合計(jì)分紅0.75億元，分紅額不及再融資額的1/10。如此高額融資，實(shí)際有多少投入到實(shí)業(yè)中只有公司自己最清楚，投資人能看到的是，公司使用“閑置資金”購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)投入5.9億元，公司公告中多數(shù)是某筆理財(cái)產(chǎn)品到期，再度認(rèn)購(gòu)新的理財(cái)產(chǎn)品。

蘇寧云商凈融資額排名亞軍，再融資超過(guò)首發(fā)額27倍，最近一次再融資是2012年，募集資金47億元，投向門(mén)店建設(shè)、物流中心等等。但是，作為曾經(jīng)的大牛股，自2011年攀上48億元凈利潤(rùn)頂峰之后，以后幾年依次是26億元、3億元、8億元、8億元，凈利潤(rùn)處于下滑通道中。同中環(huán)股份類(lèi)似，蘇寧也用募集資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。

中泰化學(xué)凈融資額排名季軍，再融資比首發(fā)額多8倍，卻是凈利潤(rùn)下滑最多的公司。此公司2006年上市，在2008年、2010年兩次增發(fā)后，2013年9月完成最近一次增發(fā)，融資15.99億元，累計(jì)再融資64億元，減掉分紅，凈融資57.11億元。

然而，中泰化學(xué)2014年的凈利潤(rùn)沖高到3.32億元后，2015年全年凈利潤(rùn)只有0.08億元，不及2014年利潤(rùn)的零頭，公司預(yù)告2016年一季度盈利2000萬(wàn)至5000萬(wàn)元，按照上限算，2016年全年凈利潤(rùn)也難達(dá)到2014年的水平。今年3月，公司向大股東申請(qǐng)12億元的財(cái)務(wù)資助，顯然2013年的增發(fā)募集資金已然所剩無(wú)幾?，F(xiàn)在，公司申請(qǐng)?jiān)俣热谫Y27.6億元進(jìn)行資產(chǎn)重組。雖然這些募集資金來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資人，但這些機(jī)構(gòu)投資者早晚會(huì)把至少27.6億元成本的股票賣(mài)到二級(jí)市場(chǎng)上，最終買(mǎi)單者還是二級(jí)市場(chǎng)投資人。

7家公司3次再融資 難擋利潤(rùn)下滑

使用股權(quán)融資，哪怕是購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品也能增厚凈利潤(rùn)。但實(shí)際上，有著3次以上再融資的25家公司中，有7家占比接近1/3的公司凈利潤(rùn)下滑（表2：多次再融資難擋凈利下滑），未能增厚利潤(rùn)。

這7家分別為：中核鈦白（002145）、海特高新（002023）、盾安環(huán)境（002011）、大東南（002263）、格林美（002340）和中泰化學(xué)（002092）。中核鈦白2015年已經(jīng)虧損1.31億元，陷入虧損泥潭，而盾安環(huán)境和大東南已經(jīng)步入下降通道，需要格外警惕。

中核鈦白已經(jīng)不是第一次虧損。2011年，公司虧損1.98億元，之后一直呈現(xiàn)微利狀態(tài)，2012全年凈利潤(rùn)只有3000萬(wàn)元，然后開(kāi)始了定增自救行動(dòng)，近三年連續(xù)定向增發(fā)，時(shí)間分別是2013年2月、2014年11月、2015年9月，前兩次分別募集6.3億元和4億元，募集資金用途尚是實(shí)業(yè)投資加補(bǔ)充流動(dòng)資金。2015年這次融資7.55億元，募資用途直接變成“扣除發(fā)行費(fèi)用后募集凈額用于償還銀行借款，剩余部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金”?？梢?jiàn)公司流動(dòng)資金緊張?jiān)?013年就已經(jīng)顯露出來(lái)，這說(shuō)明公司產(chǎn)品銷(xiāo)售和原材料購(gòu)買(mǎi)已經(jīng)是入不敷出?，F(xiàn)在看來(lái)，增發(fā)輸血的自救效果一般，2015年直接虧損1.31億元。

尚未虧損的盾安環(huán)境和大東南的業(yè)績(jī)也在下降通道中，何時(shí)步中核鈦白后塵只是時(shí)間問(wèn)題。盾安環(huán)境2004年上市，2007年、2009年、2011年、2016年進(jìn)行了四次定向增發(fā)，合計(jì)募資36.65億元，扣除分紅，再融資凈額30.2億元。前兩次融資，置入資產(chǎn)投資新項(xiàng)目，最近兩次都包含補(bǔ)充流動(dòng)資金，可見(jiàn)公司流動(dòng)資金使用已是捉襟見(jiàn)肘，但觀察公司凈利潤(rùn)變化情況，從2012年至2015年，凈利潤(rùn)分別為2.98億元、2.12億元、1.26億元、0.82億元，幾乎是節(jié)節(jié)敗退的趨勢(shì)，每年下降都在30%左右。最近一次定增在今年3月份剛剛完成，盤(pán)中不時(shí)跌破定增價(jià)格，是否參與定增是機(jī)構(gòu)投資者的事，對(duì)于股票的實(shí)際價(jià)值，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)根據(jù)公司情況給出合理估值，參與這樣的定增，機(jī)構(gòu)投資人能否全身而退，令人擔(dān)憂(yōu)。

大東南2008年上市，一直處于微利狀態(tài)，2012年虧損0.56億元，2013年、2014年、2015年凈利潤(rùn)都在1000萬(wàn)元附近，但也呈遞減狀態(tài)，分別為0.15億元、0.12億元、0.10億元。公司在2010年、2011年、2015年共實(shí)施了3次定向增發(fā)，合計(jì)募資24.86億元，減掉分紅，凈募資20.03億元。但是公司募集資金投資效果不及預(yù)期，2010年募資投入到“年產(chǎn)6萬(wàn)噸新型功能性BOPET包裝薄膜建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)1.2 萬(wàn)噸生態(tài)型食品用（BOPP/PP）復(fù)合膜技改項(xiàng)目、年產(chǎn)8000噸耐高溫超薄電容膜項(xiàng)目的累計(jì)實(shí)現(xiàn)收益均低于承諾效益20%以上，其中年產(chǎn)6萬(wàn)噸新型功能性BOPET包裝薄膜建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)1.2 萬(wàn)噸生態(tài)型食品用（BOPP/PP）復(fù)合膜技改項(xiàng)目累計(jì)虧損。”就在前期投資失敗，近期利潤(rùn)下滑趨勢(shì)中，公司又在運(yùn)作第四次定向增發(fā)募資20億元，建設(shè)鋰離子儲(chǔ)能動(dòng)力電池，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)受理，并有兩次行政反饋意見(jiàn)。此行業(yè)投資前景如何難以預(yù)料，現(xiàn)在同時(shí)再投資建設(shè)此類(lèi)生產(chǎn)線的公司就有成飛集成、駱駝股份、猛獅科技、雄韜集團(tuán)、中天科技等多家公司，眾多項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，利潤(rùn)情況是否能夠挽回公司頹勢(shì)仍未可知。

靠融資吹大市值

上市公司通過(guò)首發(fā)和再融資獲得資金后，其效果或多或少都會(huì)從市值中體現(xiàn)。凈融資額占市值最大的10家公司（表3：凈融資占市值最大10家公司）中，既包括前面所講凈融資額大、凈利潤(rùn)下滑至虧損邊緣的中泰化學(xué)，也有融資后購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的中環(huán)股份。

機(jī)構(gòu)投資者的資金退出，不管是大宗交易還是二級(jí)市場(chǎng)，最終買(mǎi)單者一定是二級(jí)市場(chǎng)?，F(xiàn)在公司的市值就是二級(jí)市場(chǎng)給予的估值，如果融資額占市值比例較高，則公司價(jià)值多數(shù)是公司依靠外延融資獲得，而非內(nèi)延自生，后勁難言樂(lè)觀。

凈融資占市值最大的前10公司，上市時(shí)間最早的是德豪潤(rùn)達(dá)（002005），這是第一批上市的中小板公司，上市后，三次再融資，加上首發(fā)，減去分紅，合計(jì)凈融資47億元，公司總市值85.6億元，凈融資占到了市值55%，簡(jiǎn)直就是投資人的資金將這家公司吹大。

同期上市8家公司，市值過(guò)兩百億者有4家，靠的是內(nèi)生型發(fā)展。而分紅額超過(guò)融資的公司也有3家，德豪潤(rùn)達(dá)卻成為同齡中凈融資額最大、市值偏小的公司。資金交予這樣的公司，公司管理層就沒(méi)有發(fā)揮資金的放大市值效應(yīng)，是犧牲資金效率者，資源配置中，資金就該避開(kāi)這樣的公司?，F(xiàn)在，公司正在運(yùn)作第四次再融資，融資額35億元。

上市最晚的愛(ài)康科技，融資卻要“不甘落后”。2011年上市，2014年完成第一次定向增發(fā)，融資9.6億元。今年3月21日，剛完成第二次融資38.3億元，現(xiàn)在公司市值116億元，加上IPO，市場(chǎng)給予的資金占到了市值的47.59%。

9家公司凈分紅50.63億元

中小板中只有9家公司分紅額超越融資，凈分紅額合計(jì)達(dá)50.63億元。這些公司除了IPO融資外，多數(shù)再融資僅有一次，也多數(shù)是2007年以前上市的公司。

從市場(chǎng)融資，回饋市場(chǎng)才是王道。凈分紅的公司中（表4：中小板僅有的凈分紅公司），第一批上市的公司就有3家，分別是中小板第一股新和成（002001）、偉星股份（002003）、華蘭生物（002007）。上市最晚的是2007年的露天煤業(yè)（002128）和金風(fēng)科技（002202）。

新和成是中小板第一股，2004年5月上市，首發(fā)融資4.02億元，2010年定向增發(fā)融資11.5億元，從此之后再無(wú)融資動(dòng)作。但是，公司上市12年來(lái)，分紅12次合計(jì)28億元，累計(jì)分紅額超過(guò)融資額12.47億元。按照首發(fā)融資算，新和成已經(jīng)將從市場(chǎng)融到的資金返還7次，幾乎是“連本帶息”地回饋市場(chǎng)，固然首發(fā)時(shí)大股東不出錢(qián)，分紅時(shí)大股東照拿不誤，也是將首發(fā)參與者的錢(qián)全部還回?？垂竟蓛r(jià)，前復(fù)權(quán)時(shí)，股價(jià)是負(fù)值，也就意味著，上市首日買(mǎi)入，到現(xiàn)在，市價(jià)20元左右，由于分紅逐年降低成本，現(xiàn)在成本已經(jīng)為負(fù)值，如果都是這樣的公司，中小板綜指（399101）遠(yuǎn)不止現(xiàn)在的點(diǎn)位。

金風(fēng)科技2007年12月上市，在這些公司中上市最晚，比其早上市的中小板公司有201家，按照風(fēng)力發(fā)電的行業(yè)看，并不是暴利行業(yè)，上市融資3.47億元，但上市9年，分紅9次，年年是現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅37.46億元，按照大股東持股20%比例匡算，將有29.97億元、8.6倍于首募的資金流向市場(chǎng)，即使是加上2005年的再融資，凈分紅額也達(dá)15.99億元 。■