徐雯

摘要：企業(yè)的資本結構受到宏觀、微觀等多方面因素的影響。本文針對我國電信運營行業(yè)資本結構普遍存在的資產負債率偏低、負債結構不合理等問題，提出了運用多目標規(guī)劃法優(yōu)化資本結構的觀點，建立了基于多目標規(guī)劃法的資本結構決策模型，并以2014年為例，在該年現(xiàn)有的資產規(guī)模下，基于多目標規(guī)劃模型得出中國電信、中國移動和中國聯(lián)通的資產負債率，并用財務杠桿效應對其進行了驗證。

關鍵詞：資本結構 電信運營商 多目標規(guī)劃

長期以來，人們都用企業(yè)價值最大或資金成本最低作為判斷企業(yè)資本結構是否最優(yōu)的標準。但是，這種判斷標準存在局限性：一方面，籌資決策中考慮的目標和約束過于單一；另一方面，在現(xiàn)實生活中，最優(yōu)資本結構是很難達到的，企業(yè)實現(xiàn)的資本結構是次優(yōu)資本結構，最優(yōu)資本結構包含于次優(yōu)資本結構所屬的區(qū)間中。我國電信運營行業(yè)資本結構普遍存在資產負債率偏低、負債結構不合理等問題，而影響其資本結構的因素非常多，應該綜合考慮多個標準，如“企業(yè)綜合資本成本最小”“企業(yè)價值最大化”等。在進行某一具體財務目標的資本結構決策時，這些標準彼此都相互聯(lián)系，為了克服以資金成本最低或價值最大化作為企業(yè)籌資結構標準的單一性，將多個財務目標有效的統(tǒng)一起來，本文引入了多目標規(guī)劃方法進行資本結構決策，試為我國電信運營商選擇符合企業(yè)實際的資本結構，改善經(jīng)營管理，提高企業(yè)價值提供依據(jù)。

一、多目標規(guī)劃方法下電信運營商資本模型

（一）模型的構建

1.基本條件的目標規(guī)劃。本文提取了以下五種因素作為研究對象：資本結構、企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營風險、企業(yè)成長性和企業(yè)償債能力。它們對資本結構的影響程度不同，在作為企業(yè)的規(guī)劃目標時，可以通過層次分析法分析的結果排定他們的優(yōu)先級次，設為：P1>P2>P3>P4>P5，并分別引入它們的正負偏量di+和di-（i=1，2，3，4，5）。企業(yè)的資本結構由債務資本和權益資本各項目構成，所以，將企業(yè)的負債和權益與資產總額的比例分別設為模型中的兩個基本變量Vl和Ve。

（1）資本結構的目標規(guī)劃。資本結構有廣義和狹義之分，本文是以狹義的資本結構為研究對象，即是指長期的股權資本與債權資本的構成及其比例關系。與股權資本相比，債務資本負擔的資本成本較低，還可以利用負債的財務杠桿效應，所以企業(yè)負債是有很大好處的。但是，負債也要適當，因為過高的債務會增加企業(yè)的財務風險，企業(yè)投資者要求的必要報酬率也會相應提高，使得企業(yè)的加權平均資本成本提高。另一方面，若股權融資比例過高，企業(yè)就會失去財務杠桿帶來的利益和避稅優(yōu)勢，而且對于電信運營企業(yè)來說，其資本結構的一個重要特點就是權益融資比例過高，負債融資比例較低，需要進行適當調整。在多目標規(guī)劃中，可以用正負偏量的關系表達式來說明債務融資與權益融資要適中的問題，即：不希望d1+>0，d1-=0出現(xiàn)，也不希望d1+=0，d1->0出現(xiàn)，d1+和d1-越小越好，所以表示為：minz=d1++d1-。

（2）盈利能力的目標規(guī)劃。要判斷企業(yè)的盈利能力如何，就應分析股東權益的收益水平，所以本文選取了凈資產收益率指標，用以衡量企業(yè)運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。一般來說，企業(yè)借入資本的增加會導致凈資產收益率的上升，反之亦然。對于企業(yè)來說，為了實現(xiàn)股東財富最大化的目標，應盡可能使凈資產收益率提高，超過凈資產收益率的預期值，而不希望其小于預期值，即：不希望d2+=0，d2->0，希望d2-盡量小，所以有目標函數(shù)：minz=d2-。

（3）償債能力的目標規(guī)劃。償債能力分為短期償債能力和長期償債能力，本文分析的是長期償債能力，并以利息保障倍數(shù)作為規(guī)劃企業(yè)償債能力的指標。利息保障倍數(shù)是指企業(yè)息稅前利潤對利息費用的倍數(shù)。只要利息保障倍數(shù)足夠大，企業(yè)就有充足的能力支付利息，反之亦然。對于長期債務來說，不需要每年還本，但需要每年付息，所以債權人就通過分析利息保障倍數(shù)指標，以此來衡量債權的安全程度。在本文中，以近五年電信運營行業(yè)的平均利息保障倍數(shù)作為各企業(yè)的目標數(shù)。對于企業(yè)來說，當然希望本企業(yè)的利息保障倍數(shù)高于行業(yè)的平均水平，即：使d3+=0，d3-<0，所以目標函數(shù)可以表示為：minz=d3-。

（4）經(jīng)營風險的目標規(guī)劃。經(jīng)營風險，是指在企業(yè)的生產經(jīng)營過程中，由于供、產、銷各個環(huán)節(jié)不確定性因素的影響所導致的企業(yè)資金運動的遲滯進而導致企業(yè)價值的變動。經(jīng)營風險的影響因素包括非財務因素和財務因素，這里主要討論財務因素中的籌資風險對企業(yè)經(jīng)營帶來的影響。

目前，零負債經(jīng)營的企業(yè)可以說是非常少見的。而企業(yè)負債經(jīng)營就存在財務杠桿，財務杠桿對企業(yè)有正效應也有負效應，在預期能為企業(yè)帶來收益的同時也存在風險。因此，企業(yè)在籌借資金時，還要權衡舉債經(jīng)營的風險程度，進行有效的風險管理，使風險與收益相匹配。以資產報酬率的標準差（F）表示財務風險，那么企業(yè)經(jīng)營所承擔的風險可表示為：

ω=F×（1-T）÷（1-V1） （1）

式中，ω為企業(yè)經(jīng)營風險，F(xiàn)為財務風險，T為企業(yè)所得稅稅率。

對企業(yè)來說，當然希望所承擔的經(jīng)營風險越低越好，不要超過目標值，即希望d4+盡量小，所以此時的目標函數(shù)可以表示為：minz=d4+。

（5）成長性的目標規(guī)劃。傳統(tǒng)的資本增值保值率指標忽略了權益資本成本客觀存在的事實，不能很好地反映企業(yè)凈利潤的增長，因此本文選用了經(jīng)濟增加值（EVA）這一指標作為資本增值保值的代替指標來反映企業(yè)的成長性。經(jīng)濟增加值，是企業(yè)一定時期的稅后營業(yè)利潤與投入資本的資金成本的差額。它考慮了企業(yè)的權益資本成本，只有當企業(yè)的凈利潤能彌補權益資本成本時才能保值。計算公式為：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-權益資本成本總額=稅后凈營業(yè)利潤-調整后資本×權益資本成本率

如果EVA>0，則表明企業(yè)獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的資本成本，反映了企業(yè)的成長；相反，如果EVA<0，則表明企業(yè)未能保值，阻滯了企業(yè)的成長。所以，對企業(yè)而言，目標在于使EVA值盡量大，不希望EVA值小于目標值，即：不希望d5+=0，d5->0，而使d5-盡量小，所以有目標函數(shù)：minz=d5-。

以上是各個目標規(guī)劃后得出的目標函數(shù)，可以統(tǒng)一表示為以下的目標函數(shù)：

minz=P1（d1++d1-）+P2d2-+P3d3-+P4d4++P5d5- （2）

2.基本條件的約束設置。

（1）企業(yè)資本由權益資本和債務資本構成，它們與資產的比率分別為Ve、Vl，且兩者之和為1，即：

Ve+Vl=1 （3）

（2）在現(xiàn)有的經(jīng)營狀態(tài)下，若企業(yè)能保持預期的盈利，則企業(yè)的凈資產收益率不小于r，約束條件為：

e×（1-T）÷（1-V1）+d2--d2+=r （4）

（3）企業(yè)的利息償還能力應盡可能達到行業(yè)的平均水平，所以企業(yè)的利息保障倍數(shù)不小于近五年的行業(yè)平均水平φ，則約束條件表示為：

（K×e+K×Vi×i）÷（K×Vi×i）+d3+-d3-=φ（5）

式中，K為現(xiàn)有資產總額，e為總資產報酬率，i為平均負債利息率。

（4）根據(jù)企業(yè)的實際經(jīng)營條件和股東要求的報酬率，承擔的經(jīng)營風險不大于ω，則約束條件可表示為：

F×（1-T）÷（1-V1）+d4--d4+=ω（6）

（5）在企業(yè)合理的資本結構下，資本的經(jīng)濟增加值（EVA）應大于0，則約束條件為：

K×e×（1-T）-K×Ve×Ke+d5--d5+=0 （7）

式中，Ke為權益資本成本率。

（二）模型的應用

1.樣本數(shù)據(jù)的來源。本文數(shù)據(jù)來自于中國電信、中國移動和中國聯(lián)通官方網(wǎng)站所披露的年報。

2.樣本數(shù)據(jù)的選取。由于數(shù)據(jù)的處理會影響研究結果，并且運營商近幾年的資產總額等指標數(shù)據(jù)變動不大，本文不進行縱向比較研究，所以截取了中國電信、中國移動和中國聯(lián)通2014年的財務報表中的資產總額數(shù)據(jù)，表1中其他指標的分析數(shù)據(jù)取自三大運營商2012—2014年財務報表中相關的部分。

3.樣本數(shù)據(jù)匯總統(tǒng)計。根據(jù)構建的資本結構影響因素基礎模型以及目標函數(shù)，結合中國電信的相關數(shù)據(jù)，本文選用了LINDO軟件來進行分析，中國電信的資產負債率為60%，所有者權益與資產總額的比率為40%。同理，中國移動和中國聯(lián)通的資產負債率、權益與資產總額的比率分別為：71.5%和28.5%，76.75%和23.25%。將運用多目標規(guī)劃模型計算出的資產負債率與各運營商目前的資產負債率進行比較，可以得出現(xiàn)有資產負債率偏低的結論。該結論可以運用財務杠桿效應進行分析驗證。

二、結論

資本結構是影響公司治理、財務治理和企業(yè)價值的關鍵問題。理論上存在最優(yōu)資本結構，但實際中影響企業(yè)資本結構的因素多而復雜，要找到最優(yōu)資本結構是比較困難的。因此，企業(yè)應考慮在定性分析的基礎上運用定量分析來決定企業(yè)的最優(yōu)資本結構?；诙嗄繕艘?guī)劃法下的資本結構模型克服了以往模型的缺陷，綜合考慮影響企業(yè)資本結構的多種因素，從而能使企業(yè)作出較為合理的決策。

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