李欣+趙君

無(wú)論是政策端支持、投融資機(jī)構(gòu)運(yùn)作思維、上市公司股東并購(gòu)預(yù)期，還是并購(gòu)平臺(tái)建設(shè)發(fā)展，都呈現(xiàn)“進(jìn)化”。

在供給側(cè)改革背景下，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的傳統(tǒng)行業(yè)需要轉(zhuǎn)型，方興未艾的新興行業(yè)需要迅速擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模和市場(chǎng)占有率，嗅覺敏銳的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本亦需要放眼全球以尋找有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)和企業(yè)……這都需要通過資產(chǎn)并購(gòu)重組來實(shí)現(xiàn)。

2015年，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易強(qiáng)勁增長(zhǎng)。普華永道發(fā)布的《2015年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2016年展望》報(bào)告顯示，2015年，受益于活躍的境內(nèi)戰(zhàn)略投資交易與海外并購(gòu)，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的數(shù)量和金額均創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易總數(shù)量上升37%，交易總金額上升84%達(dá)到7340億美元（約合47000億元人民幣）。普華永道預(yù)計(jì)，2016年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)總量增長(zhǎng)將超過20%。

值得注意的，在這一輪并購(gòu)大潮中，無(wú)論是政策端支持、投融資機(jī)構(gòu)運(yùn)作思維、上市公司股東并購(gòu)預(yù)期，還是并購(gòu)平臺(tái)建設(shè)發(fā)展，都呈現(xiàn)了“進(jìn)化”新風(fēng)貌。

“這是從量變到質(zhì)變的過程?！庇胁①?gòu)重組業(yè)資深人士認(rèn)為，這種新風(fēng)貌也是相關(guān)行業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，“企業(yè)需要把自身規(guī)模做大、把競(jìng)爭(zhēng)力做強(qiáng)，機(jī)構(gòu)也需要依據(jù)企業(yè)多元化需求進(jìn)行服務(wù)探索，由此衍生出一系列服務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、意識(shí)革新?！边@正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要?jiǎng)恿λ凇?h3>政策牽引

政策助力讓這場(chǎng)資本市場(chǎng)的并購(gòu)浪潮有章可循。黨的十八屆三中全會(huì)《決定》提出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，這拉開了本輪國(guó)企改革的序幕。

2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（下稱“新國(guó)九條”）指出，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，鼓勵(lì)充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過程中的主渠道作用，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購(gòu)融資渠道，豐富并購(gòu)支付方式。

中國(guó)企業(yè)研究院首席研究員李錦對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，目前中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)主要有兩方面態(tài)勢(shì)：一是境內(nèi)資產(chǎn)重組熱情高漲;另一方面是海外并購(gòu)力度加大。具體看，在供給側(cè)改革的背景下，境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過重組，將大幅提升企業(yè)影響力;而海外并購(gòu)，則通過結(jié)合當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)資源，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的需要，擴(kuò)大規(guī)模，提升供給能力。下一步，這兩方面的力度還會(huì)進(jìn)一步加大。

目前，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)大致圍繞三個(gè)方向：一是傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，或選擇合并重組，或選擇擁抱新的商業(yè)模式，代表行業(yè)如鋼鐵、有色等;二是新興行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，通常通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模、提高盈利能力，代表行業(yè)如TMT、醫(yī)藥、環(huán)保等;三是海外并購(gòu)，通過“走出去”開拓市場(chǎng)空間，進(jìn)行全球主動(dòng)資源配置，并購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)資源與技術(shù)的國(guó)際化。

2016年伊始，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)首先引爆市場(chǎng)。3月23日，中國(guó)化工集團(tuán)收購(gòu)瑞士農(nóng)化與種業(yè)巨頭先正達(dá)的正式要約啟動(dòng)，這一斥資430億美元的海外收購(gòu)刷新了中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易額記錄，該次交易由銀團(tuán)貸款予以支持。

國(guó)家發(fā)改委對(duì)外經(jīng)濟(jì)所國(guó)際合作室主任張建平告訴記者，2016年以來，中國(guó)海外并購(gòu)主要體現(xiàn)為到發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)投資，單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模呈放大趨勢(shì)。如果中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)最終可以完成，那將是中國(guó)化工在經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域多元化的一次嘗試，對(duì)境內(nèi)其它企業(yè)海外收購(gòu)及國(guó)企改革，都會(huì)有所促動(dòng)。

剛剛出爐的“十三五”規(guī)劃綱要亦多次提到并購(gòu)重組，如“鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)，形成以大企業(yè)集團(tuán)為核心，集中度高、分工細(xì)化、協(xié)作高效的產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)。支持專業(yè)化中小企業(yè)發(fā)展”，“設(shè)立工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)資金，通過兼并重組、債務(wù)重組、破產(chǎn)清算、盤活資產(chǎn)，加快鋼鐵、煤炭等行業(yè)過剩產(chǎn)能退出”。

國(guó)企擔(dān)當(dāng)起了本次并購(gòu)浪潮生力軍的角色。未來幾年， 國(guó)企的資本運(yùn)作、并購(gòu)重組將更加頻繁。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)外并購(gòu)市場(chǎng)上雖更加“市場(chǎng)化”，但也要隨產(chǎn)業(yè)政策起舞。

“游獵”、“狩獵”與“牧場(chǎng)”

在這場(chǎng)并購(gòu)浪潮中，投資機(jī)構(gòu)是幫助企業(yè)完成夢(mèng)想的主力軍。如今，金融資本產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)資本金融化相生相伴，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的邊界逐漸模糊，趨于融合。

有行業(yè)投資專家對(duì)記者表示，隨著這一趨勢(shì)的明朗，投資機(jī)構(gòu)在投資模式上，已從早期的“游獵”模式，進(jìn)化為“狩獵”模式。

所謂游獵模式，即投資機(jī)構(gòu)對(duì)于行業(yè)不聚焦、項(xiàng)目不聚焦，有項(xiàng)目機(jī)會(huì)就做投資。這一情況在早期的PE/VC機(jī)構(gòu)中十分普遍，屬于典型的機(jī)會(huì)投資。

而在近年來國(guó)家對(duì)于并購(gòu)重組行業(yè)的政策支持下，一些投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而根據(jù)行業(yè)熱點(diǎn)和團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，聚焦行業(yè)和項(xiàng)目，以期找到比游獵模式更有成長(zhǎng)性、更有投資價(jià)值的機(jī)會(huì)，此為狩獵式。

這種投資模式或采取股權(quán)投資，或者采取與公司（通常是上市公司）成立并購(gòu)基金等方式，圍繞上市公司的產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略需求去投資資產(chǎn)端的項(xiàng)目，包括成熟項(xiàng)目，也包括成長(zhǎng)期的VC投資等等。

華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事勞志明表示，隨著客戶需求越來越市場(chǎng)化和綜合化，投行同樣需要為企業(yè)提供組合拳式服務(wù)。即在上市、并購(gòu)、再融資等領(lǐng)域，為企業(yè)客戶提供綜合服務(wù)。

再往前進(jìn)化，即是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本合作，形成“牧場(chǎng)”模式。如PE投資方可以在先期游獵的基礎(chǔ)上掌控一家上市公司，并對(duì)其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，形成金融資本（投資團(tuán)隊(duì)）加經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（產(chǎn)業(yè)端）的合作模式。如此，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本建立了利益共同體，可以更好地圍繞上市公司需求進(jìn)行項(xiàng)目投資和孵化。

一位熟悉農(nóng)業(yè)投資的人士舉例說，深諳資本運(yùn)作的“鵬欣系”入股大康牧業(yè)，可算是牧場(chǎng)模式的一種。大康牧業(yè)是一家以養(yǎng)豬為主業(yè)的上市公司，2013年鵬欣系通過定增入股大康牧業(yè)，并成為實(shí)際控制人。

公開資料顯示，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)是鵬欣集團(tuán)重點(diǎn)發(fā)展方向之一。2010-2012年，鵬欣已在新西蘭成功收購(gòu)了16個(gè)奶牛牧場(chǎng)，目前還在上海崇明島等地設(shè)有種羊養(yǎng)殖場(chǎng)。而大康牧業(yè)這一平臺(tái)，成為鵬欣系進(jìn)行農(nóng)業(yè)領(lǐng)域并購(gòu)重組的重要載體。

大康牧業(yè)董事長(zhǎng)陳黎明介紹說，鵬欣之所以愿意投資，是希望通過入股上市公司，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的證券化。

而從后期大康牧業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)看，“產(chǎn)業(yè)+金融”的平臺(tái)建設(shè)確實(shí)使原來這家生豬養(yǎng)殖企業(yè)“飛了起來”。

“牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)”表明產(chǎn)業(yè)與金融未來將進(jìn)一步融合，密不可分。金融資本變成公司大股東后，由于自身金融背景對(duì)于產(chǎn)業(yè)運(yùn)作并無(wú)優(yōu)勢(shì)，故需要與職業(yè)經(jīng)理人合作、與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)合作，才能讓公司發(fā)展更上一層樓。

民營(yíng)投資大鱷復(fù)星集團(tuán)也在自己的“投資牧場(chǎng)”里哺育著“獨(dú)角獸”。按照復(fù)星掌門人郭廣昌的說法，“獨(dú)角獸”需要好的模式，具備超強(qiáng)的吸收、消化能力，并快速成長(zhǎng);同時(shí)，成長(zhǎng)過程中“獨(dú)角獸”需要大量資源，包括資本、產(chǎn)業(yè)鏈深度、品牌和渠道等。而復(fù)星將為“獨(dú)角獸”企業(yè)嫁接金融資源和產(chǎn)業(yè)鏈積累，用這些優(yōu)勢(shì)資源哺育其快速成長(zhǎng)。

思維進(jìn)化

機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為“狩獵”，需要與上市公司深度合作。而上市公司老板們并購(gòu)思維的進(jìn)化，使得此類合作更加順暢和高效。

“上主板，成為資本市場(chǎng)生力軍，一直是企業(yè)家的夢(mèng)想。”但經(jīng)過創(chuàng)業(yè)、打拼、發(fā)展、占領(lǐng)市場(chǎng)等一系列蛻變后，企業(yè)家們也有“停不下來”的感覺。

然而一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是，一些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)僅依靠現(xiàn)有規(guī)模和發(fā)展，維持現(xiàn)狀有余，持續(xù)增長(zhǎng)能力堪憂。為此，外延式擴(kuò)張并購(gòu)成為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的不二之選。

但并購(gòu)并不容易，機(jī)構(gòu)需要說服企業(yè)接受股權(quán)稀釋，甚至實(shí)際控制人易主，絕非易事。

有投資人對(duì)記者回憶說，幾年前，由于企業(yè)被掌門人看成自己的孩子，所以投資機(jī)構(gòu)在和企業(yè)董事長(zhǎng)談投資以及退出方式的時(shí)候，可謂“談并購(gòu)色變”。

隨著近年來創(chuàng)業(yè)板和新三板的發(fā)展，“現(xiàn)在企業(yè)董事長(zhǎng)已經(jīng)越來越開明了。”他說，企業(yè)也希望上市公司利用其平臺(tái)優(yōu)勢(shì)給予其幫助，以得到更好的發(fā)展。

一個(gè)例子是，2015年6月6日，國(guó)內(nèi)鈦白粉產(chǎn)量第二的河南佰利聯(lián)化學(xué)股份有限公司宣布將位居行業(yè)第一的四川龍蟒鈦業(yè)股份有限公司吞并。這場(chǎng)估價(jià)90億元的收購(gòu)?fù)瓿珊?，佰利?lián)將成為國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)絕對(duì)龍頭，也將是全球第四大鈦白粉企業(yè)。

更早之前，鈦白粉市場(chǎng)多年暗淡低迷。從2012年開始至今，鈦白粉價(jià)格一路下跌，下跌幅度近5成。供需嚴(yán)重失衡是鈦白粉價(jià)格狂跌的根本原因。中國(guó)雖然是鈦白粉生產(chǎn)和消費(fèi)第一大國(guó)，但由于產(chǎn)能分散，產(chǎn)品偏中低端，缺乏產(chǎn)品尤其是高端產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。

“佰利聯(lián)并購(gòu)龍蟒，意味著國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)走向集中，行業(yè)新格局出現(xiàn)?！闭猩套C券研究院李輝認(rèn)為。收購(gòu)?fù)瓿珊?，佰利?lián)鈦白粉產(chǎn)能將由現(xiàn)有26萬(wàn)噸每年提升至56萬(wàn)噸每年，占據(jù)全國(guó)總產(chǎn)能的20%以上。

本次交易完成后，并購(gòu)雙方將在掌握國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)的同時(shí)，掀開行業(yè)整合的大幕。

值得注意的是，此舉還引起了國(guó)際巨頭如杜邦的關(guān)注和警惕。據(jù)媒體報(bào)道，在上述行業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊?，杜邦?duì)自身鈦白粉產(chǎn)銷環(huán)節(jié)進(jìn)行了相應(yīng)的整合。

談到“老二并購(gòu)老大”，有熟悉本次并購(gòu)細(xì)節(jié)的業(yè)內(nèi)人士更稱此為“中國(guó)企業(yè)家并購(gòu)思維的進(jìn)步”。特別是對(duì)于四川龍蟒來說，企業(yè)的成長(zhǎng)壯大固然離不開企業(yè)家的心血，但如果能形成行業(yè)合力，不得不以另外一種方式對(duì)行業(yè)給予支持。這同樣符合供給側(cè)改革的大方向。

仍有盲區(qū)

大量并購(gòu)案例促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)化的背后，一些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“盲區(qū)”仍在。

在新經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，大量上市公司，尤其是新興行業(yè)公司高度依賴于外延式并購(gòu)，頻繁收購(gòu)成為上市公司“購(gòu)買增長(zhǎng)”的途徑。非金融上市公司近年來盈利增長(zhǎng)主要來自于收購(gòu)兼并帶來的外延式增長(zhǎng)，企業(yè)原本業(yè)務(wù)的內(nèi)生性增長(zhǎng)貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，甚至在很多傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)生性貢獻(xiàn)為負(fù)。

此種情況下，上市公司并購(gòu)后積聚的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)突顯。有統(tǒng)計(jì)顯示，中小板和創(chuàng)業(yè)板 90% 利潤(rùn)貢獻(xiàn)來自外延式增長(zhǎng)。而上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)科目越來越重，逐漸成為一顆不定時(shí)“炸彈”。

所謂商譽(yù)，即企業(yè)在合并中，收購(gòu)方付出的對(duì)價(jià)與被收購(gòu)方的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。商譽(yù)在投資市場(chǎng)中表現(xiàn)為投資者愿意支付的超額溢價(jià)。

年初 A 股藍(lán)色光標(biāo)“商譽(yù)減值”的案例受到各大券商研究機(jī)構(gòu)的關(guān)注。2016年1月5日，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)歸屬母公司凈利潤(rùn)同比下滑85%- 93%，主要原因在于公司收購(gòu)的博杰廣告尚處收購(gòu)后業(yè)績(jī)承諾期，受傳統(tǒng)電視廣告行業(yè)收入整體下滑等因素影響，其 2015年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)完成情況與收購(gòu)時(shí)承諾業(yè)績(jī)有較大差距。

藍(lán)色光標(biāo)公告稱，公司將聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行減值測(cè)試，預(yù)計(jì)對(duì)收購(gòu)博杰廣告所形成的商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)需計(jì)提減值準(zhǔn)備。

為此，在業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前后，藍(lán)色光標(biāo)股價(jià)大幅跑輸行業(yè)指數(shù)。

據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，僅2015年A 股市場(chǎng)并購(gòu)重組交易便超過 1000項(xiàng)，涉及金額 1.4 萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高，比2014年的0.83萬(wàn)億元大幅上升了77%。被收購(gòu)企業(yè)若無(wú)法兌現(xiàn)承諾，將帶來商譽(yù)減計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司王漢鋒指出，2015年報(bào)期商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2015年末已經(jīng)有北緯通信、藍(lán)色光標(biāo)、溫州宏豐、江南化工、安科瑞、青松股份6 家上市公司因前期的并購(gòu)重組產(chǎn)生商譽(yù)減計(jì)，繼而調(diào)減了2015 年的預(yù)期業(yè)績(jī)。

據(jù)該機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，目前包括藍(lán)色光標(biāo)在內(nèi)7 家上市公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例超過 100%。包括南京新百、萬(wàn)好萬(wàn)家、四川圣達(dá)、江蘇宏寶、 譽(yù)衡藥業(yè)、恒天天鵝等公司的商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例均超過了100%，這些公司的商譽(yù)潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣較大。

另?yè)?jù)招商證券統(tǒng)計(jì)顯示，2015年創(chuàng)業(yè)并購(gòu)高發(fā)，116家上市公司依其資金優(yōu)勢(shì)，迅速通過并購(gòu)做大做強(qiáng)的意圖明顯，橫向并購(gòu)161個(gè)。

該機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)顯示，被并購(gòu)對(duì)象2015年業(yè)績(jī)承諾為合計(jì)90億，發(fā)起并購(gòu)上市公司2014年凈利潤(rùn)合計(jì)只有75億元，但是預(yù)期2105年凈利潤(rùn)153億，增量主要來自被并購(gòu)對(duì)象的業(yè)績(jī)承諾。被并購(gòu)對(duì)象的業(yè)績(jī)承諾，占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司2015年預(yù)期凈利潤(rùn)增量的一半。

對(duì)此，文化科技行業(yè)投資人曹海濤告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，2016年將是自2013年起算并購(gòu)重組三年“對(duì)賭期”到期之年，但從目前市場(chǎng)利潤(rùn)情況看，或?qū)⒂腥种贿_(dá)不到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)。且更為嚴(yán)峻的是，即使三年對(duì)賭期承諾過關(guān)，未來，這些上市公司是否還能持續(xù)高增長(zhǎng)呢？這考驗(yàn)上市公司老板們、實(shí)際控制人們對(duì)公司全盤把控能力和對(duì)行業(yè)的把握能力以及彼此間的協(xié)調(diào)能力。

中信證券研究部林小馳表示，從美國(guó)自20世紀(jì)初至今的并購(gòu)浪潮經(jīng)驗(yàn)亦可以看出，牛市中一擲千金購(gòu)入的資產(chǎn)，進(jìn)入熊市很可能面臨價(jià)值重估，而重估的結(jié)果很可能導(dǎo)致商譽(yù)的減值，使公司業(yè)績(jī)雪上加霜。歷史數(shù)據(jù)顯示，在商譽(yù)高峰時(shí)段之后，美國(guó)的信息行業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)都是商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)。

最近兩年并購(gòu)潮的主力TMT行業(yè)，未來需要對(duì)相關(guān)公司的商譽(yù)減值問題加倍小心。時(shí)至今日，美國(guó)上市公司的賬上仍有大量商譽(yù)，故中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)過程中，在進(jìn)行跨國(guó)杠桿水平、估值水平等比較時(shí)要考慮商譽(yù)的因素，特別是商譽(yù)對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿及 PB 倍數(shù)影響較大的傳媒、大健康服務(wù)等行業(yè)。