喻奇+任立

摘 要：伴隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，金融市場成為經(jīng)濟轉型的重要手段，資本市場也日益繁榮。股票市場的資金規(guī)模呈現(xiàn)出大幅增長的勢態(tài)，引人關注。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟理論指出，股票市場走勢與多個宏觀經(jīng)濟變量存在多個傳導機制。通過理論分析與實證分析相結合的方式，首先從理論上分析變量間相互關系，接著采用中國1998—2012年宏觀經(jīng)濟與上證綜指的月度數(shù)據(jù)，應用協(xié)整檢驗和格蘭杰檢驗等計量方法，分析貨幣供應量、通貨膨脹與股票市場走勢的關系。

關鍵詞：股票市場;格蘭杰檢驗;通貨膨脹

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2015）24-0083-02

一、理論分析

宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平是影響股票市場波動的重要因素，宏觀經(jīng)濟政策通過對宏觀經(jīng)濟狀況和投資者心理的影響，進而影響股票市場波動。貨幣供應量和通貨膨脹率作為貨幣政策調控的中介目標和重要目標，是否反映和影響了股價波動，是一個值得研究的問題。

（一）貨幣供應量與股價波動

根據(jù)貨幣主義理論，股票價格對貨幣供應量的影響主要體現(xiàn)在對貨幣需求量與流動性產(chǎn)生影響，在利率保持穩(wěn)定的情況下，間接影響貨幣供給的存量和結構。假定貨幣供求穩(wěn)定，股票價格主要通過財富效應、交易效應和替代效應等途徑通過貨幣需求量影響貨幣供應量。

貨幣供應量影響股票價格的經(jīng)典理論包括財富效應理論、托賓Q理論、資產(chǎn)負債理論等，上述理論內(nèi)涵具體可歸類為間接影響和直接影響兩類。直接影響是指，中央銀行通過法定存款準備金率、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務調節(jié)貨幣供應量，影響到股票市場資金的供求進而影響股票價格指數(shù)的波動。間接影響是指貨幣供應量通過利率傳導、價格預期等效應間接影響股價。

（二）通貨膨脹與股票價格關系

通貨膨脹與股票價格關系的研究，最早可以追溯到“費雪效應”，F(xiàn)isher指出，在一個信息充分且能夠預期的市場中，一項資產(chǎn)的名義收益率=預期實際收益率+預期通貨膨脹率，則股票收益率與通貨膨脹率之間也應存在正相關關系。到20世紀70年代，針對高通脹和低股價并存的現(xiàn)象，學者們又提出了貨幣幻覺假說、稅收假說、“代理”假說、風險溢價假說等理論解釋這一情況。通貨膨脹主要由投資和消費決定，而股票市場通過投資與消費產(chǎn)生的影響，間接影響國內(nèi)通脹水平。總體來看，股票價格上漲，使得社會公眾的消費量增加，企業(yè)擴大生產(chǎn)，就業(yè)增加，并通過物價以及資產(chǎn)價格的上漲來推動通貨膨脹水平的提高。股票價格下降，使得公司股票市值下降，企業(yè)擴大生產(chǎn)的信心不足，就業(yè)下降;社會公眾消費下降，使得通貨膨脹水平下降。

從我國實際情況來看，上證指數(shù)從1998—2001年持續(xù)攀升，而后較為平穩(wěn)，在2006—2007年攀升至歷史高點，而后出現(xiàn)大幅下挫，近期呈現(xiàn)攀升趨勢。而我國的CPI變動與上證綜指的變動呈現(xiàn)出一定的相關性，而是否具備因果關系還有待論證與檢驗。

二、實證檢驗

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取1998年1月至2012年12月廣義貨幣供應量（M2），消費物價指數(shù)（CPI）和上證綜合指數(shù)（Shang）的月度數(shù)據(jù)進行實證探究，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、Wind數(shù)據(jù)庫。消費者價格指數(shù)（CPI）反映通貨膨脹的變化，上證綜合指數(shù)（Shang）反映股票價格的變化。在實證過程中應用Eviews軟件，通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗來分析它們之間的動態(tài)數(shù)量關系。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的單位根檢驗

為避免數(shù)據(jù)強烈波動，首先對上證綜指和貨幣供應量的數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，對數(shù)處理后的序列不改變原序列的特征。新序列分別計為LN_SHANG和LN_M2。

由于大多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，用非平穩(wěn)變量進行回歸會降低檢驗的準確性，導致“偽回歸”，所以本文對各序列進行ADF單位根檢驗，若原序列不平穩(wěn)，則對序列差分，直至序列變?yōu)槠椒€(wěn)序列。

檢驗結果表明，在0.05的顯著性水平下，未經(jīng)差分的CPI，LN_SHANG，LN_M2均非平穩(wěn)的時間序列，經(jīng)過一階差分后，三者都達到平穩(wěn)序列，說明三者可能存在長期的協(xié)整關系。

（三）數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗

協(xié)整理論認為，雖然有些數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，但是這些變量之間存在某種線性的組合是平穩(wěn)的，這個平穩(wěn)的線性組合能夠反映這些變量之間穩(wěn)定的經(jīng)濟比例關系，即兩個變量具有長期的波動規(guī)律。若它們不是協(xié)整的，則它們之間就不會存在一個長期的穩(wěn)定關系。所以協(xié)整檢驗可以看作是避免偽回歸的預檢驗。

我們采用Johansen協(xié)整檢驗方法檢驗D（CPI），D（LN_M2）和D（LN_SHANG）三個經(jīng)過一階差分的變量之間的協(xié)整關系。檢驗結果表明，三個變量在5%顯著性水平下存在協(xié)整關系，且至少存在一個和兩個協(xié)整變量，但不存在超過三個協(xié)整向量。

協(xié)整方程為：

D（CPI）=-598.4738*D（LN_M2）-8.2431*D（LN_SHANG）

從這個檢驗中可以看出，貨幣供應量、通貨膨脹率和股票價格指數(shù)是存在相關關系的，上證綜指與CPI和廣義貨幣供應量都呈負相關。

（四）Granger因果檢驗

為了描述變量之間的因果關系，而不是僅停留在同期值相關關系的檢驗上，1969年美國著名的計量經(jīng)濟學家格蘭杰（Granger）提出了因果關系的概念。他把因果關系定義為：如果一個變量Xi的滯后值在對另一個變量Yi的現(xiàn)值解釋是顯著的，則稱Xi是Yi的Granger原因。

本節(jié)對貨幣供應量、股票價格和CPI數(shù)據(jù)做了Granger因果檢驗，檢驗結果（見下表）。

由Granger檢驗結果可知，廣義貨幣供應量與上證綜指間不存在Granger因果，可以認為一個變量的變動不會對另一個變量產(chǎn)生影響。而通貨膨脹與上證綜指之間存在較強的Granger因果關系，可以認為它們間存在相互影響。最后，根據(jù)檢驗，CPI變化還會導致廣義貨幣供應量的變化。

（五）結論

通過實證分析可以看出，貨幣供應量、通貨膨脹率和股票價格指數(shù)存在相關關系，上證綜指與CPI和廣義貨幣供應量都呈負相關;廣義貨幣供應量與上證綜指間不存在因果關系，通貨膨脹與股票價格指數(shù)存在相互影響的關系。

總的來說，影響股票價格的因素是復雜多樣的，投資者心理因素也會很大程度上影響股票波動，而股票價值則是股票價格波動的根本原因。另外，通貨膨脹作為重要的宏觀經(jīng)濟控制目標，比起廣義貨幣供應量更能夠影響股票價格。

股票價格的變動與通貨膨脹的負相關主要體現(xiàn)在，當通脹過度時，政府會采取宏觀經(jīng)濟政策進行調控，從而調整宏觀經(jīng)濟形勢，影響市場預期，導致股票下跌。當通貨緊縮時，政府會采取擴張性財政與貨幣政策，推動股市上揚。

三、政策建議

結合以上分析，筆者認為，我國多層次資本市場體系尚未完善，上市公司數(shù)、股票市值、交易額占經(jīng)濟總量比重等指標與發(fā)達國家成熟資本市場尚有差距。這是導致貨幣供應量與股票市場相互影響較微弱的原因。而我國的CPI統(tǒng)計并沒有將股票價格計入其中，而資產(chǎn)價格對社會通脹存在較大影響，因此這影響了股價與通貨膨脹的相關性分析。

故本文建議包括：進一步完善多層次資本市場體系構建;逐步擴大資本市場規(guī)模;改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境，穩(wěn)定投資者信心;考慮推進利率市場化;改進當前的物價水平統(tǒng)計方法。

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