喻奇+任立
摘 要:伴隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài),金融市場成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要手段,資本市場也日益繁榮。股票市場的資金規(guī)模呈現(xiàn)出大幅增長的勢態(tài),引人關(guān)注。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論指出,股票市場走勢與多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在多個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。通過理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方式,首先從理論上分析變量間相互關(guān)系,接著采用中國1998—2012年宏觀經(jīng)濟(jì)與上證綜指的月度數(shù)據(jù),應(yīng)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)等計(jì)量方法,分析貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹與股票市場走勢的關(guān)系。
關(guān)鍵詞:股票市場;格蘭杰檢驗(yàn);通貨膨脹
中圖分類號:F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A ? ? ?文章編號:1673-291X(2015)24-0083-02
一、理論分析
宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響股票市場波動(dòng)的重要因素,宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和投資者心理的影響,進(jìn)而影響股票市場波動(dòng)。貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)和重要目標(biāo),是否反映和影響了股價(jià)波動(dòng),是一個(gè)值得研究的問題。
(一)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)波動(dòng)
根據(jù)貨幣主義理論,股票價(jià)格對貨幣供應(yīng)量的影響主要體現(xiàn)在對貨幣需求量與流動(dòng)性產(chǎn)生影響,在利率保持穩(wěn)定的情況下,間接影響貨幣供給的存量和結(jié)構(gòu)。假定貨幣供求穩(wěn)定,股票價(jià)格主要通過財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)等途徑通過貨幣需求量影響貨幣供應(yīng)量。
貨幣供應(yīng)量影響股票價(jià)格的經(jīng)典理論包括財(cái)富效應(yīng)理論、托賓Q理論、資產(chǎn)負(fù)債理論等,上述理論內(nèi)涵具體可歸類為間接影響和直接影響兩類。直接影響是指,中央銀行通過法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量,影響到股票市場資金的供求進(jìn)而影響股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)。間接影響是指貨幣供應(yīng)量通過利率傳導(dǎo)、價(jià)格預(yù)期等效應(yīng)間接影響股價(jià)。
(二)通貨膨脹與股票價(jià)格關(guān)系
通貨膨脹與股票價(jià)格關(guān)系的研究,最早可以追溯到“費(fèi)雪效應(yīng)”,F(xiàn)isher指出,在一個(gè)信息充分且能夠預(yù)期的市場中,一項(xiàng)資產(chǎn)的名義收益率=預(yù)期實(shí)際收益率+預(yù)期通貨膨脹率,則股票收益率與通貨膨脹率之間也應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系。到20世紀(jì)70年代,針對高通脹和低股價(jià)并存的現(xiàn)象,學(xué)者們又提出了貨幣幻覺假說、稅收假說、“代理”假說、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說等理論解釋這一情況。通貨膨脹主要由投資和消費(fèi)決定,而股票市場通過投資與消費(fèi)產(chǎn)生的影響,間接影響國內(nèi)通脹水平??傮w來看,股票價(jià)格上漲,使得社會(huì)公眾的消費(fèi)量增加,企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn),就業(yè)增加,并通過物價(jià)以及資產(chǎn)價(jià)格的上漲來推動(dòng)通貨膨脹水平的提高。股票價(jià)格下降,使得公司股票市值下降,企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的信心不足,就業(yè)下降;社會(huì)公眾消費(fèi)下降,使得通貨膨脹水平下降。
從我國實(shí)際情況來看,上證指數(shù)從1998—2001年持續(xù)攀升,而后較為平穩(wěn),在2006—2007年攀升至歷史高點(diǎn),而后出現(xiàn)大幅下挫,近期呈現(xiàn)攀升趨勢。而我國的CPI變動(dòng)與上證綜指的變動(dòng)呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性,而是否具備因果關(guān)系還有待論證與檢驗(yàn)。
二、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)變量選取與數(shù)據(jù)來源
本文選取1998年1月至2012年12月廣義貨幣供應(yīng)量(M2),消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)和上證綜合指數(shù)(Shang)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證探究,數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、Wind數(shù)據(jù)庫。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)反映通貨膨脹的變化,上證綜合指數(shù)(Shang)反映股票價(jià)格的變化。在實(shí)證過程中應(yīng)用Eviews軟件,通過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)來分析它們之間的動(dòng)態(tài)數(shù)量關(guān)系。
(二)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)
為避免數(shù)據(jù)強(qiáng)烈波動(dòng),首先對上證綜指和貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理,對數(shù)處理后的序列不改變原序列的特征。新序列分別計(jì)為LN_SHANG和LN_M2。
由于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的,用非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸會(huì)降低檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性,導(dǎo)致“偽回歸”,所以本文對各序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),若原序列不平穩(wěn),則對序列差分,直至序列變?yōu)槠椒€(wěn)序列。
檢驗(yàn)結(jié)果表明,在0.05的顯著性水平下,未經(jīng)差分的CPI,LN_SHANG,LN_M2均非平穩(wěn)的時(shí)間序列,經(jīng)過一階差分后,三者都達(dá)到平穩(wěn)序列,說明三者可能存在長期的協(xié)整關(guān)系。
(三)數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整理論認(rèn)為,雖然有些數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的數(shù)據(jù),但是這些變量之間存在某種線性的組合是平穩(wěn)的,這個(gè)平穩(wěn)的線性組合能夠反映這些變量之間穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)比例關(guān)系,即兩個(gè)變量具有長期的波動(dòng)規(guī)律。若它們不是協(xié)整的,則它們之間就不會(huì)存在一個(gè)長期的穩(wěn)定關(guān)系。所以協(xié)整檢驗(yàn)可以看作是避免偽回歸的預(yù)檢驗(yàn)。
我們采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)D(CPI),D(LN_M2)和D(LN_SHANG)三個(gè)經(jīng)過一階差分的變量之間的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明,三個(gè)變量在5%顯著性水平下存在協(xié)整關(guān)系,且至少存在一個(gè)和兩個(gè)協(xié)整變量,但不存在超過三個(gè)協(xié)整向量。
協(xié)整方程為:
D(CPI)=-598.4738*D(LN_M2)-8.2431*D(LN_SHANG)
從這個(gè)檢驗(yàn)中可以看出,貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率和股票價(jià)格指數(shù)是存在相關(guān)關(guān)系的,上證綜指與CPI和廣義貨幣供應(yīng)量都呈負(fù)相關(guān)。
(四)Granger因果檢驗(yàn)
為了描述變量之間的因果關(guān)系,而不是僅停留在同期值相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)上,1969年美國著名的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家格蘭杰(Granger)提出了因果關(guān)系的概念。他把因果關(guān)系定義為:如果一個(gè)變量Xi的滯后值在對另一個(gè)變量Yi的現(xiàn)值解釋是顯著的,則稱Xi是Yi的Granger原因。
本節(jié)對貨幣供應(yīng)量、股票價(jià)格和CPI數(shù)據(jù)做了Granger因果檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果(見下表)。
由Granger檢驗(yàn)結(jié)果可知,廣義貨幣供應(yīng)量與上證綜指間不存在Granger因果,可以認(rèn)為一個(gè)變量的變動(dòng)不會(huì)對另一個(gè)變量產(chǎn)生影響。而通貨膨脹與上證綜指之間存在較強(qiáng)的Granger因果關(guān)系,可以認(rèn)為它們間存在相互影響。最后,根據(jù)檢驗(yàn),CPI變化還會(huì)導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量的變化。
(五)結(jié)論
通過實(shí)證分析可以看出,貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率和股票價(jià)格指數(shù)存在相關(guān)關(guān)系,上證綜指與CPI和廣義貨幣供應(yīng)量都呈負(fù)相關(guān);廣義貨幣供應(yīng)量與上證綜指間不存在因果關(guān)系,通貨膨脹與股票價(jià)格指數(shù)存在相互影響的關(guān)系。
總的來說,影響股票價(jià)格的因素是復(fù)雜多樣的,投資者心理因素也會(huì)很大程度上影響股票波動(dòng),而股票價(jià)值則是股票價(jià)格波動(dòng)的根本原因。另外,通貨膨脹作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)控制目標(biāo),比起廣義貨幣供應(yīng)量更能夠影響股票價(jià)格。
股票價(jià)格的變動(dòng)與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)主要體現(xiàn)在,當(dāng)通脹過度時(shí),政府會(huì)采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)控,從而調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)形勢,影響市場預(yù)期,導(dǎo)致股票下跌。當(dāng)通貨緊縮時(shí),政府會(huì)采取擴(kuò)張性財(cái)政與貨幣政策,推動(dòng)股市上揚(yáng)。
三、政策建議
結(jié)合以上分析,筆者認(rèn)為,我國多層次資本市場體系尚未完善,上市公司數(shù)、股票市值、交易額占經(jīng)濟(jì)總量比重等指標(biāo)與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場尚有差距。這是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與股票市場相互影響較微弱的原因。而我國的CPI統(tǒng)計(jì)并沒有將股票價(jià)格計(jì)入其中,而資產(chǎn)價(jià)格對社會(huì)通脹存在較大影響,因此這影響了股價(jià)與通貨膨脹的相關(guān)性分析。
故本文建議包括:進(jìn)一步完善多層次資本市場體系構(gòu)建;逐步擴(kuò)大資本市場規(guī)模;改善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,穩(wěn)定投資者信心;考慮推進(jìn)利率市場化;改進(jìn)當(dāng)前的物價(jià)水平統(tǒng)計(jì)方法。
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