喻奇+任立

摘 要：伴隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，金融市場成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要手段，資本市場也日益繁榮。股票市場的資金規(guī)模呈現(xiàn)出大幅增長的勢態(tài)，引人關(guān)注。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論指出，股票市場走勢與多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在多個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。通過理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方式，首先從理論上分析變量間相互關(guān)系，接著采用中國1998—2012年宏觀經(jīng)濟(jì)與上證綜指的月度數(shù)據(jù)，應(yīng)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)等計(jì)量方法，分析貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹與股票市場走勢的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股票市場;格蘭杰檢驗(yàn);通貨膨脹

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2015）24-0083-02

一、理論分析

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響股票市場波動(dòng)的重要因素，宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和投資者心理的影響，進(jìn)而影響股票市場波動(dòng)。貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)和重要目標(biāo)，是否反映和影響了股價(jià)波動(dòng)，是一個(gè)值得研究的問題。

（一）貨幣供應(yīng)量與股價(jià)波動(dòng)

根據(jù)貨幣主義理論，股票價(jià)格對貨幣供應(yīng)量的影響主要體現(xiàn)在對貨幣需求量與流動(dòng)性產(chǎn)生影響，在利率保持穩(wěn)定的情況下，間接影響貨幣供給的存量和結(jié)構(gòu)。假定貨幣供求穩(wěn)定，股票價(jià)格主要通過財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)等途徑通過貨幣需求量影響貨幣供應(yīng)量。

貨幣供應(yīng)量影響股票價(jià)格的經(jīng)典理論包括財(cái)富效應(yīng)理論、托賓Q理論、資產(chǎn)負(fù)債理論等，上述理論內(nèi)涵具體可歸類為間接影響和直接影響兩類。直接影響是指，中央銀行通過法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，影響到股票市場資金的供求進(jìn)而影響股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)。間接影響是指貨幣供應(yīng)量通過利率傳導(dǎo)、價(jià)格預(yù)期等效應(yīng)間接影響股價(jià)。

（二）通貨膨脹與股票價(jià)格關(guān)系

通貨膨脹與股票價(jià)格關(guān)系的研究，最早可以追溯到“費(fèi)雪效應(yīng)”，F(xiàn)isher指出，在一個(gè)信息充分且能夠預(yù)期的市場中，一項(xiàng)資產(chǎn)的名義收益率=預(yù)期實(shí)際收益率+預(yù)期通貨膨脹率，則股票收益率與通貨膨脹率之間也應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系。到20世紀(jì)70年代，針對高通脹和低股價(jià)并存的現(xiàn)象，學(xué)者們又提出了貨幣幻覺假說、稅收假說、“代理”假說、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說等理論解釋這一情況。通貨膨脹主要由投資和消費(fèi)決定，而股票市場通過投資與消費(fèi)產(chǎn)生的影響，間接影響國內(nèi)通脹水平?？傮w來看，股票價(jià)格上漲，使得社會(huì)公眾的消費(fèi)量增加，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，就業(yè)增加，并通過物價(jià)以及資產(chǎn)價(jià)格的上漲來推動(dòng)通貨膨脹水平的提高。股票價(jià)格下降，使得公司股票市值下降，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的信心不足，就業(yè)下降;社會(huì)公眾消費(fèi)下降，使得通貨膨脹水平下降。

從我國實(shí)際情況來看，上證指數(shù)從1998—2001年持續(xù)攀升，而后較為平穩(wěn)，在2006—2007年攀升至歷史高點(diǎn)，而后出現(xiàn)大幅下挫，近期呈現(xiàn)攀升趨勢。而我國的CPI變動(dòng)與上證綜指的變動(dòng)呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，而是否具備因果關(guān)系還有待論證與檢驗(yàn)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取1998年1月至2012年12月廣義貨幣供應(yīng)量（M2），消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）和上證綜合指數(shù)（Shang）的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證探究，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、Wind數(shù)據(jù)庫。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）反映通貨膨脹的變化，上證綜合指數(shù)（Shang）反映股票價(jià)格的變化。在實(shí)證過程中應(yīng)用Eviews軟件，通過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)來分析它們之間的動(dòng)態(tài)數(shù)量關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)

為避免數(shù)據(jù)強(qiáng)烈波動(dòng)，首先對上證綜指和貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，對數(shù)處理后的序列不改變原序列的特征。新序列分別計(jì)為LN_SHANG和LN_M2。

由于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，用非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸會(huì)降低檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，導(dǎo)致“偽回歸”，所以本文對各序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，若原序列不平穩(wěn)，則對序列差分，直至序列變?yōu)槠椒€(wěn)序列。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在0.05的顯著性水平下，未經(jīng)差分的CPI，LN_SHANG，LN_M2均非平穩(wěn)的時(shí)間序列，經(jīng)過一階差分后，三者都達(dá)到平穩(wěn)序列，說明三者可能存在長期的協(xié)整關(guān)系。

（三）數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整理論認(rèn)為，雖然有些數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，但是這些變量之間存在某種線性的組合是平穩(wěn)的，這個(gè)平穩(wěn)的線性組合能夠反映這些變量之間穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)比例關(guān)系，即兩個(gè)變量具有長期的波動(dòng)規(guī)律。若它們不是協(xié)整的，則它們之間就不會(huì)存在一個(gè)長期的穩(wěn)定關(guān)系。所以協(xié)整檢驗(yàn)可以看作是避免偽回歸的預(yù)檢驗(yàn)。

我們采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)D（CPI），D（LN_M2）和D（LN_SHANG）三個(gè)經(jīng)過一階差分的變量之間的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，三個(gè)變量在5%顯著性水平下存在協(xié)整關(guān)系，且至少存在一個(gè)和兩個(gè)協(xié)整變量，但不存在超過三個(gè)協(xié)整向量。

協(xié)整方程為：

D（CPI）=-598.4738*D（LN_M2）-8.2431*D（LN_SHANG）

從這個(gè)檢驗(yàn)中可以看出，貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率和股票價(jià)格指數(shù)是存在相關(guān)關(guān)系的，上證綜指與CPI和廣義貨幣供應(yīng)量都呈負(fù)相關(guān)。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

為了描述變量之間的因果關(guān)系，而不是僅停留在同期值相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)上，1969年美國著名的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家格蘭杰（Granger）提出了因果關(guān)系的概念。他把因果關(guān)系定義為：如果一個(gè)變量Xi的滯后值在對另一個(gè)變量Yi的現(xiàn)值解釋是顯著的，則稱Xi是Yi的Granger原因。

本節(jié)對貨幣供應(yīng)量、股票價(jià)格和CPI數(shù)據(jù)做了Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（見下表）。

由Granger檢驗(yàn)結(jié)果可知，廣義貨幣供應(yīng)量與上證綜指間不存在Granger因果，可以認(rèn)為一個(gè)變量的變動(dòng)不會(huì)對另一個(gè)變量產(chǎn)生影響。而通貨膨脹與上證綜指之間存在較強(qiáng)的Granger因果關(guān)系，可以認(rèn)為它們間存在相互影響。最后，根據(jù)檢驗(yàn)，CPI變化還會(huì)導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量的變化。

（五）結(jié)論

通過實(shí)證分析可以看出，貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率和股票價(jià)格指數(shù)存在相關(guān)關(guān)系，上證綜指與CPI和廣義貨幣供應(yīng)量都呈負(fù)相關(guān);廣義貨幣供應(yīng)量與上證綜指間不存在因果關(guān)系，通貨膨脹與股票價(jià)格指數(shù)存在相互影響的關(guān)系。

總的來說，影響股票價(jià)格的因素是復(fù)雜多樣的，投資者心理因素也會(huì)很大程度上影響股票波動(dòng)，而股票價(jià)值則是股票價(jià)格波動(dòng)的根本原因。另外，通貨膨脹作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)控制目標(biāo)，比起廣義貨幣供應(yīng)量更能夠影響股票價(jià)格。

股票價(jià)格的變動(dòng)與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)主要體現(xiàn)在，當(dāng)通脹過度時(shí)，政府會(huì)采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)控，從而調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，影響市場預(yù)期，導(dǎo)致股票下跌。當(dāng)通貨緊縮時(shí)，政府會(huì)采取擴(kuò)張性財(cái)政與貨幣政策，推動(dòng)股市上揚(yáng)。

三、政策建議

結(jié)合以上分析，筆者認(rèn)為，我國多層次資本市場體系尚未完善，上市公司數(shù)、股票市值、交易額占經(jīng)濟(jì)總量比重等指標(biāo)與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場尚有差距。這是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與股票市場相互影響較微弱的原因。而我國的CPI統(tǒng)計(jì)并沒有將股票價(jià)格計(jì)入其中，而資產(chǎn)價(jià)格對社會(huì)通脹存在較大影響，因此這影響了股價(jià)與通貨膨脹的相關(guān)性分析。

故本文建議包括：進(jìn)一步完善多層次資本市場體系構(gòu)建;逐步擴(kuò)大資本市場規(guī)模;改善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，穩(wěn)定投資者信心;考慮推進(jìn)利率市場化;改進(jìn)當(dāng)前的物價(jià)水平統(tǒng)計(jì)方法。

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