楊秀紅

股東大會同意繼續(xù)停牌三個月，為萬科管理層排兵布陣贏得了重要緩沖期。萬寶之戰(zhàn)的最終結果，將取決于未來三個月萬科董事會能拿出怎樣的重組方案

停牌將滿三個月之際，萬科股權爭奪戰(zhàn)出現(xiàn)新變局。深圳地鐵的意外入股，有望令此前陷入尷尬境地的萬科管理層迎來轉機。如雙方重組成行，這家貼著“國企”標簽的新面孔，將有可能以微弱優(yōu)勢壓倒寶能，成為萬科新晉第一大股東。

3月13日，萬科發(fā)布了一系列公告。其中最重要的有三份，一份是與深圳市地鐵集團有限公司（以下簡稱“深圳地鐵”）簽署的合作備忘錄，一份是2015年的靚麗財報，另外一份則是歷史罕見的高比例分紅預案。

備忘錄顯示，萬科將向深圳地鐵增發(fā)股份購買后者下屬公司的全部或部分股權。深圳地鐵官網(wǎng)顯示，該集團是深圳市國資委直屬獨資企業(yè)，屬于典型的國有企業(yè)。若此次重組成行，萬科將迎來華潤集團之外的另一位國企同盟。且坊間傳言，深圳地鐵背景極為深厚，其此次入局成功概率很大。

萬科總裁郁亮在3月14日的2015年業(yè)績發(fā)布會中稱，選擇深圳地鐵的原因是“這個主角合適，又有檔期”。雙方在“軌道+物業(yè)”模式上的優(yōu)勢互補，則被認為是另一大主因。

知情人士向《財經》研究員透露，此次深圳地鐵入股后，萬科、華潤以及深圳地鐵三方的持股比例將超過40%。業(yè)界猜測，深圳地鐵有可能由此成為萬科第一大股東。對此疑問，萬科高級副總裁譚華杰在3月15日與投資者的互動中并未正面回應。

綜合備忘錄中的交易對價以及多種可能的增發(fā)價，《財經》研究員測算發(fā)現(xiàn)，此次增發(fā)如能順利完成，寶能系的持股比例將被稀釋至20%以下，而深圳地鐵的持股比例則將超過20%，后者很有可能超越前者成為萬科新晉第一大股東。

不過，正如萬科管理層所言，此次重組還存在諸多變數(shù)。變數(shù)之一來自深圳地鐵方面的態(tài)度;變數(shù)之二則要取決于現(xiàn)任第一大股東寶能系對重組方案是否投票贊成。

那么，寶能系是否會同意？與此前幾次的積極回應不同，處于這場股權爭奪戰(zhàn)另一端的寶能系此次三緘其口。

《財經》研究員數(shù)度聯(lián)系寶能系內部人士，但其先表示對于深圳地鐵入股一事此前毫不知情，后又稱公司要求對外接受采訪需取得授權，因此不便多言。言談間充滿謹慎。但一位接近萬科的相關人士則否認了上述說法，其對《財經》研究員表示，在引入深圳地鐵的過程中，萬科跟董事會多有溝通，同時將相關的信息也傳遞給了公司的主要股東，寶能系事先對深圳地鐵入局一事應有了解，但雙方管理層未就此事進行接觸。

3月17日，萬科召開臨時股東大會，審議繼續(xù)停牌一事。最終投票結果顯示，寶能系代表投了贊成票，萬科繼續(xù)停牌已無懸念。這是登頂萬科第一大股東后，寶能系首度行使其表決權。

雙方真正的對決很有可能在8月上演。在股東大會審議通過繼續(xù)停牌議案后，萬科將再度迎來三個月的喘息機會，即停牌至6月18日。在此之前萬科需發(fā)布重組預案并通過董事會決議。如無意外，重組預案將在8月中旬提交股東大會審議。

根據(jù)相關規(guī)定，上市公司股東大會就重大資產重組事項作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。但據(jù)《財經》研究員統(tǒng)計，萬科數(shù)年來股東大會出席會議的股東比例都未曾超過50%，如果8月股東大會的投票比例仍維持在50%左右，則當前持股逾24%的寶能系，幾乎手握“一票否決”的特權（持股比例超過出席會議表決權的三分之一）。萬科重組預案如要在股東大會上審議通過，在寶能系否決的情況下，則至少需有72.9%的股東參與投票，且寶能系之外的股東需全部投贊成票。對于萬科而言，是很難的任務。因此，近期萬科頻頻示好寶能。

8月決戰(zhàn)中寶能系會否投票支持萬科重組，并拱手讓出第一大股東席位？“最終還要看萬科拿出的方案是否能足以打動他們。”前述接近萬科的相關人士對《財經》研究員表示。

國企同盟

停牌兩個多月后，深陷股權之爭的萬科終于迎來了一位“白馬騎士”。

3月13日，萬科發(fā)布公告，公司于3月12日就擬議交易與深圳地鐵簽署了一份合作備忘錄，擬以發(fā)行股份為主的方式向深圳地鐵購買其下屬公司（以下簡稱“目標公司”）的全部或部分股權，交易對價介于400億-600億元之間。深圳地鐵將向目標公司注入部分優(yōu)質地鐵上蓋物業(yè)項目的資產。

官網(wǎng)資料顯示，深圳地鐵是深圳市國資委直屬獨資企業(yè)，該集團是深圳軌道交通的主力軍。截至2015年底，深圳地鐵注冊資本金241億元，總資產2411億元，凈資產1503億元，資產負債率37.65%，員工人數(shù)約1.3萬人。同期萬科總資產為6113億元，凈資產為1363億元，兩者凈資產額基本相當，此次聯(lián)合可謂強強聯(lián)手。

為何選擇與深圳地鐵“聯(lián)姻”？萬科總裁郁亮在3月14日的業(yè)績發(fā)布會上表示：“選擇深圳地鐵，這個主角是合適的，又有檔期。”

王石的解釋則為：“深圳地鐵集團以‘經營地鐵，創(chuàng)造城市發(fā)展空間為企業(yè)使命，萬科以‘城市配套服務商為發(fā)展定位，在推動城市建設方面，我們有著共同的追求?！?/p>

據(jù)了解，深圳地鐵參照港鐵確立了“軌道+物業(yè)”的發(fā)展模式，背靠深圳政府，公司拿地成本較為低廉且當前無需進行招拍掛。

接近萬科的相關人士對《財經》研究員表示：“深圳地鐵和萬科早有合作。深圳地鐵擁有很多核心區(qū)域的地段，曾幫萬科拿到了一些優(yōu)秀項目;另一方面，深圳地鐵希望未來專注于軌道交通的業(yè)務，將地產業(yè)務交由專業(yè)機構打理，同時深圳地鐵也希望走向全國，就這一角度而言，萬科是非常合適的合作伙伴?！?/p>

在與深圳地鐵達成合作備忘錄前，萬科也贏得了原第一大股東華潤方面的支持。3月8日，華潤集團董事長傅育寧在“兩會”期間被問及萬寶之爭時表示，萬科是個好企業(yè)，華潤集團會全力支持。

如果此次重組成行，萬科將迎來華潤集團之外的另一家國企同盟。這與王石此前倡導的混合所有制不謀而合。

王石今年初曾在公開場合表示，萬科的定位是混合所有制，需包括民營、外資和國企，他還明確指出，萬科一直是國有股占第一大股東。

對于深圳地鐵的入局，外界頗感意外，但多家機構都對此次重組給予了正面評價。萬科新任董秘朱旭近日也表示，公司已通過業(yè)績發(fā)布會和反向路演等方式，與境內外部分機構投資者進行了溝通，機構投資者普遍看好萬科和深圳地鐵之合作。招商證券近日發(fā)布研報認為，雙方合作短期看是“（深圳地鐵）土地資源+（萬科）開發(fā)實力”的強強聯(lián)合，長期看跨區(qū)域擴張將帶來雙贏。

雙方基于“軌道+物業(yè)”模式的合作，被普遍看好。在3月14日的業(yè)績發(fā)布會上，郁亮也稱，“軌道上蓋是一個非常好的項目資源，是每個城市里最稀缺的資源。軌道上蓋最能應付波動，萬科主要面對剛需，軌道上蓋很符合萬科的定位?！?/p>

此次重組，甚至被看成國內地產業(yè)國企重組的典型案例。瑞信分析師杜勁松等在報告中指出，萬科牽手深圳地鐵、中信與中?；ナ畚飿I(yè)、招商局去年成功重組其地產業(yè)務等顯示，中國房地產相關的國企重組漸成趨勢。

有業(yè)內人士擔憂，“軌道+物業(yè)”模式能否為萬科帶來新增長點，后期地鐵建設需要大量資金，萬科和深鐵如何平衡利益？

對此，郁亮近日回應，“軌道+物業(yè)”模式對于上蓋物業(yè)的開發(fā)、設計和銷售回款能力具有相當高的要求。公司與深圳地鐵合作，有望強強聯(lián)合實現(xiàn)雙贏，通過上蓋物業(yè)的快速開發(fā)、資金回流，以及物業(yè)的高效運營，為地鐵建設提供資金支持。

第一股東

外界頗為關注的是，此次深圳地鐵入股，會否成為萬科的第一大股東？對此疑問，萬科高級副總裁譚華杰近日在回答投資者提問時表示，“有關事項還在協(xié)商之中?！?/p>

《財經》研究員經過詳細測算后發(fā)現(xiàn)，在多種測算環(huán)境下，深圳地鐵都很有可能成為未來萬科的第一大股東。

如果萬科希望深圳地鐵成為第一大股東，則其持股比例需超越現(xiàn)任第一大股東——寶能系。同時，深圳地鐵最終持股比例還受到此次增發(fā)價格、增發(fā)新股份數(shù)量等變量的影響。

根據(jù)萬科3月13日發(fā)布的年報，其最新股權結構為：鉅盛華及其一致行動人（寶能系）持有26.81億股，占總股本的24.26%;華潤集團持有16.9億股，占總股本的15.29%;安邦保險集團持有6.83億股，占比6.18%;萬科管理層持股平臺盈安合伙旗下的金鵬1號資管計劃持有4.57億股，占4.14%;疑似盈安合伙旗下產品的德贏1號持有3.29億股，占2.98%。

此外，根據(jù)2015年中報，長期與萬科并肩作戰(zhàn)的劉元生持有1.34億股，占1.21%。早在萬科上市前，劉元生就與王石相識，兩人關系匪淺，劉元生此次因持股比例較低未能列入萬科2015年末前十大股東名單，但市場人士分析認為，其減持的概率不大。

綜合可知，華潤萬科系合計持有26.1億股，占比23.61%（包括華潤集團、金鵬1號、德贏1號、劉元生四方持股），但仍低于寶能系26.8億股的持股規(guī)模。

此處需說明的是，萬科今年1月曾注銷了部分回購股份，總股本由去年末的110.52億股降至110.39億股，前述股權比例均按去年底總股本計算，計算結果與當前實際持股比例略有差別。

萬科向深圳地鐵增發(fā)后，上述股權比例均會被稀釋。根據(jù)《上市公司重大資產重組管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，萬科A去年12月18日停牌時的收盤價為24.43元，停牌前20個交易日、60個交易日、120個交易日股票均價的90%分別為16.71元、15.26元和13.68元。

以增發(fā)400億-600億元測算，無論增發(fā)價格選用上述三種參考價格中的哪一種，在增發(fā)稀釋股本后，寶能系持股比例都將低于20%，萬科華潤系持股比例也都將低于20%;深圳地鐵的持股比例則介于17.82%和28.43%之間。

按照此前知情人士對《財經》研究員透露的訊息，深圳地鐵入股后，與華潤、萬科的總持股比例將超過40%。由此可以推算，深圳地鐵持股比例將超過增發(fā)后總股本的20%。而上述測算顯示寶能系持股比例將被稀釋至20%以下，所以此次增發(fā)后，深圳地鐵將超越寶能，坐上萬科第一大股東之位。

參考當前上市公司增發(fā)實例，多數(shù)公司增發(fā)定價選擇董事會決議公告日前20個交易日均價為參考價。假設萬科以A股股價停牌前20個交易日的90%（16.71元/股）作為發(fā)行價，交易對價為400億-600億元之間，深圳地鐵將可獲得約23.94億-35.91億股的增發(fā)股份，攤薄后持股比例為17.82%-24.54%;華潤萬科系攤薄后持股比例為19.43%-17.84%，寶能系攤薄后的持股比例為19.96%-18.33%。但深圳地鐵、華潤和萬科三方的持股比例若要超過40%，則深圳地鐵的持股比例需超過20%，由此，深圳地鐵有可能以微弱優(yōu)勢壓倒寶能系，成為萬科新晉第一大股東。

作為國企的深圳地鐵成為第一大股東，是萬科管理層之前所期望的。王石今年初在公開場合曾表態(tài)，萬科一直是國有股占第一大股東，過去是這樣，現(xiàn)在是這樣，將來也會是這樣。

不過由于當前萬科并未公布增發(fā)預案，且增發(fā)預案還需經股東大會投票通過，屆時寶能系的表決權至關重要。

雙方重組的另一變數(shù)則來自深圳地鐵。據(jù)悉，萬科與深圳地鐵的關系并非外界想象的堅不可摧。有知情人士向《財經》研究員透露，此次雙方“聯(lián)姻”，其實并不是理所當然，而實為“無奈之舉”，深圳地鐵和萬科合作并不具有排他性。也就是說，深圳地鐵并不限于只和萬科一家地產商合作。其此次入股萬科頗有“救火隊員”的味道。

另一個細節(jié)則是，原定于3月14日舉行的“深圳地鐵集團與萬科集團戰(zhàn)略合作媒體見面會”在召開前夜被臨時取消。萬科方面對此解釋稱，“因時間倉促，雙方還未做好充分準備?！?

不論是否成為第一大股東，東興證券指出，一旦交易成功，未來深圳地鐵都將成為萬科長期的重要股東。

寶能去留

萬科與深圳地鐵聯(lián)姻，現(xiàn)任第一大股東寶能系是否會投贊成票？寶能系一直未有回應。雙方首度正面交鋒于3月17日上演。當日萬科召開臨時股東大會審議《關于申請萬科股票繼續(xù)停牌的議案》，寶能系最終投票贊成。

此次議案源于萬科此前的停牌。去年12月18日，在寶能系步步緊逼不斷增持的攻勢下，萬科因籌劃重組臨時停牌。公司在后期發(fā)布的重組進展公告中表示，預計在2016年3月18日前披露符合要求的重大資產重組預案或報告書。但萬科未能如期披露重組預案，鑒于此，公司于3月17日召開臨時股東大會，審議繼續(xù)停牌一事。

“此次寶能系同意繼續(xù)停牌是大概率事件。一方面，當前A股市場大勢不佳，如果恢復交易，將面臨很大的補跌壓力;另一方面，當前的重組交易還有很多不確定的因素，在此情況下復牌不妥。”前述接近萬科的相關人士分析。

萬科停牌三個月的時間內，上證綜指跌幅近20%。1月5日率先復牌的萬科H股也一度回調逾20%。業(yè)內人士普遍預計，運用高杠桿增持萬科股權的寶能系，恐難以承受萬科大幅下跌帶來的壓力，因此才會選擇支持繼續(xù)停牌，但這并不能表明寶能已就此罷手。同時，當前萬科業(yè)績向好以及高比例分紅預案，也成為寶能繼續(xù)持有的誘因。

3月13日，萬科發(fā)布的2015年財報顯示：去年實現(xiàn)營業(yè)收入1955.5億元，同比增長33.6%;實現(xiàn)歸屬于股東的凈利潤181.2億元，同比增長15.1%。公司基本每股收益為1.64元，較2014年的1.43元增長14.8%。

與同行業(yè)另一大型地產上市公司保利地產相比，萬科業(yè)績可謂靚麗。保利地產1月下旬發(fā)布的業(yè)績快報顯示，預計公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入1235億元，同比增長13.25%;實現(xiàn)凈利潤123億元，同比僅增長1.18%。

伴隨2015年國內房地產市場回暖，萬科的銷售業(yè)績及市場占有率也再創(chuàng)新高。財報顯示，2015年公司實現(xiàn)銷售面積2067.1萬平方米，銷售金額2614.7億元，同比分別增長14.3%和20.7%。公司在全國的市場占有率也上升至2015年的3%，較2014年提升0.18個百分點。

機構預計萬科2016年的銷售規(guī)?？赡茉賱?chuàng)新高。廣發(fā)證券在研報中稱，根據(jù)測算，萬科年初存貨規(guī)模約為1320億元，年內新推貨預計為2760億元，全年總貨值將接近4100億元，預計萬科2016年有望達到3150億元的簽約銷售規(guī)模。

在交出靚麗財報的同時，萬科拋出了向股東們示好的高分紅預案：每10股派送7.2元（含稅）現(xiàn)金股息。以2016年2月末公司110.39億股的總股本計算，2015年度派發(fā)現(xiàn)金79.48億元，占公司2015年凈利潤的43.87%。該預案已由董事會審議通過。

這一高比例分紅方案，創(chuàng)下了萬科近年來分紅比例的新高。公告顯示，2013年和2014年萬科推出的分紅方案分別為每10股派現(xiàn)4.1元和5元。2013年現(xiàn)金分紅占公司凈利潤的29.87%，2014年這一比例則提高至35.09%。今年分紅力度進一步加大。

按照寶能系當前持有的26.81億股計算，僅此一項方案，寶能系就有望分得19.3億元的現(xiàn)金紅利。

為了贏得寶能系及其他股東的支持，萬科管理層也在近期向外界示好。

郁亮近日表示，如無特殊原因，公司會繼續(xù)提升分紅比例。譚華杰在近日的業(yè)績說明會上也表示：“股權方面，我們有著做偉大企業(yè)的夢想，需要一個合理的股權結構，尋求解決方案時，要有利于股東利益，有利于萬科的戰(zhàn)略發(fā)展，而且要是多贏的方案，希望沒有人輸?！?/p>

如果寶能系有意取得萬科的高分紅，則短期內將不會退出。因為分紅方案需要年度股東大會審議，從出臺到實際分紅需要一段時間。根據(jù)歷年分紅計劃實施進程，萬科一般會在每年的5月-7月實施分紅。

此外，根據(jù)《證券法》第47條規(guī)定，持有上市公司股份5%以上股東，將其持有的該公司股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有。寶能系所持部分萬科股份為去年12月買入，按照上述規(guī)定，寶能系要退出至少會推遲到今年6月以后。

八月決戰(zhàn)？

雙方真正的較量，預計還需等到8月中旬的股東大會召開之時。

按照3月17日的投票結果，萬科將繼續(xù)停牌三個月至6月18日，屆時，萬科需公布具體的重組方案并通過董事會決議。根據(jù)監(jiān)管層相關要求，重組預案中將會披露增發(fā)股份的數(shù)量、發(fā)行價格、發(fā)行總金額、交易對方的基本情況和財務狀況等。在上述內容公布后，萬科與深圳地鐵的具體交易明細尤其是深圳地鐵的持股比例將浮出水面。

值得一提的是，在3月17日的公告中萬科提到，除深圳地鐵外，公司于去年12月25日就擬議交易與另一名潛在交易對手方簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書，除上述潛在交易對手方外，公司還在與其他潛在對手方進行談判和協(xié)商。這意味著，萬科的最終重組方還有多個選擇。

如果萬科重組預案能在6月18日前經過董事會決議通過，則按照流程，預計今年8月中旬萬科將召開股東大會，審議與重組方的重組預案。

屆時如果寶能反對會怎么辦？萬科有沒有應對措施？對此，近期郁亮在與投資者互動時沒有正面回應，僅表示，支持股東行使自己的權利。譚華杰則表示，“我們當然明白，重組方案的通過，需要獲得廣大股東的支持。我們會在擬定方案的過程中，把握兩個原則：1）對全體股東有利，能為股東創(chuàng)造價值;2）對公司長遠發(fā)展有利，符合公司戰(zhàn)略?！?/p>

不過，《財經》研究員對歷年萬科股東大會股東參會情況以及當前寶能系持股比例分析后發(fā)現(xiàn)，萬科想要繞過寶能而通過重組方案，也是很難達成的任務。

《財經》研究員統(tǒng)計了自2010年以來萬科召開的十余次股東大會的出席情形（包括現(xiàn)場會議出席投票和網(wǎng)絡投票），其中竟無一次投票比例（參與表決的股份占總股份的比例）超過50%，平均投票比例約為35%;最高的投票比例僅為47.5%，該屆股東大會于2013年2月召開，審議內容為萬科B股轉H股的相關議案。

另據(jù)《上市公司重大資產重組管理辦法》規(guī)定，上市公司股東大會就重大資產重組事項作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。

綜合上述情形，如果今年8月萬科股東大會投票比例仍在50%以下，以寶能系24%的持股規(guī)模計，其表決權幾乎已占二分之一。這意味著，寶能系實際上已具備“一票否決”的特權。

按照寶能系當前24%的持股比例計算，只有當投票比例超過72.9%（寶能系持股比例的三倍）且寶能系之外的股東全部支持萬科時，萬科的重組方案才能通過。即便按3月17日投票結果測算，8月的股東大會仍有87億股持股股東參與投票，重組方案若想通過，則至少需有三分之二的股份即58億股投贊成票。但從3月17日的投票結果可知，如果剔除寶能系所投贊成票，僅有57.7億股支持萬科，這距58億股的紅線還有約3000萬股的差距。從這一點來看，在寶能系當前持股規(guī)模下，姚振華的態(tài)度至關重要。

有業(yè)內人士分析指出，如果寶能系最終同意萬科的重組方案，則意味著其第一大股東之位或將不保;如果寶能系否決重組預案，則需承擔重組失敗帶來的股價下跌的風險。

前述接近萬科的相關人士表示：“目前一切還處于未定狀態(tài)，因為雙方只是簽署了合作備忘錄，這并不具有法律約束力。具體的交易安排還需要下一步溝通，最終的表決權還在股東手中?！?/p>

中信證券近日在研報中已建議投資者支持萬科的合理重組。其指出，軌道交通和軌道交通附近的物業(yè)開發(fā)是未來核心城市的地產開發(fā)重要戰(zhàn)場。盡管交易細節(jié)仍不明朗，但建議投資者支持交易以合理對價展開。

“現(xiàn)在擁有主要股份的股東，如寶能、安邦，如果它們認為重組方案不足以打動它們，在8月的表決中也可能會投反對票。而為了令重組方案順利通過，萬科方面在制定方案時應該會綜合考慮各方面的訴求，從而爭取得到更多的支持。”前述接近萬科的相關人士指出。