徐諶輝+馬克

對萬寶股權(quán)大戰(zhàn)，萬科集團(tuán)高級副總裁譚華杰3月14日說：“大家不要過多討論誰輸誰贏，我們希望所有人都是贏的。”這個真有可能嗎？

3月17日，萬科臨時(shí)股東大會對萬科A股（000002.SZ）是否繼續(xù)停牌的表決，投出了一個令人吃驚的結(jié)果。

第一，高參與率。參與投票表決的總股份為87億多股，占總股本的78.8%。而2010年以來萬科的十余次股東大會，平均投票比例約為35%;最高的投票比例為47.5%。

第二，高通過率。84億多股同意繼續(xù)停牌，超過總投票股的97%。反對票只占2.53%，另有0.26%棄權(quán)。

去年寶能在二級市場大舉購買萬科股票之后，萬科董事會由于不愿意寶能成為第一大股東，2015年12月18日以資產(chǎn)重組為由停牌，即將期滿三個月。對于停牌時(shí)間，深交所雖無明確規(guī)定，但三個月卻是業(yè)內(nèi)默認(rèn)的節(jié)點(diǎn)。繼續(xù)停牌還是復(fù)牌，停牌公司必須給個說法。

根據(jù)萬科公告，繼續(xù)停牌議案屬于普通決議議案，按照萬科公司章程，普通議案只需贏得參與投票股東的過半數(shù)表決權(quán)，即可通過。如果是特別決議議案，則需三分之二多數(shù)方可通過。

此前，市場普遍預(yù)計(jì)萬科臨時(shí)股東會將通過繼續(xù)停牌議案，但如此高投票率和高贊成率，令人意外。這個結(jié)果說明，持續(xù)數(shù)月的高曝光，激活了萬科股東的參與意識。并且，大小股東都接受停牌帶來的重組確定性，不接受復(fù)牌帶來的股價(jià)不確定性。

繼續(xù)停牌為何能通過

超過97%的贊成票中，最引人注目的是寶能系那24.26%。畢竟，如果姚振華決心要做萬科的第一大股東，那寶能就應(yīng)該阻擊萬科管理層稀釋其股份的企圖，投票反對萬科繼續(xù)停牌，不讓萬科從容重組。投下贊成票，姚振華邏輯何在？

第一，這是一個簡單多數(shù)的表決。即使投下反對票，寶能也沒有勝券在握。

根據(jù)萬科2015年財(cái)報(bào)和2015年中報(bào)數(shù)據(jù)，肯定投票贊成繼續(xù)停牌的是：

華潤15.29%+萬科管理層7.12%+萬科長期盟友劉元生1.21% = 23.62%。安邦保險(xiǎn)截至去年底持股6.18%，它的態(tài)度不很明朗，但根據(jù)去年圣誕夜安邦和萬科發(fā)的聯(lián)合聲明，它支持萬科的可能性很大。23.62%+6.18%=29.8%，離通過議案所需的50.1%還差20.3%。

鑒于寶能系持股24.26%，還需要25.84%的反對票，才能否決繼續(xù)停牌議案。顯然，持有剩下46%投票權(quán)的公募私募基金和散戶股東，將決定最終結(jié)果。其中，超過27萬戶的散戶持有萬科總股本的35.67%。

多數(shù)基金和散戶都是短期財(cái)務(wù)投資，他們的投票邏輯何在？

萬科3月13日公布的2015年財(cái)報(bào)給了股東一個驚喜——每10股分紅7.2元（含稅），史上最高分紅。但這個分紅回報(bào)其實(shí)并不誘人。除去20%個稅，所得利潤為5.76元。如果持股成本為13元（2015年初的股價(jià)），則年收益率為4.43%。

事實(shí)上，短期財(cái)務(wù)投資人從不指望分紅，賺取買賣差價(jià)才是主旨。萬科停牌時(shí)的股價(jià)24.43元，如今大盤點(diǎn)位從萬科停牌到現(xiàn)在跌了近20%，并且萬科的重組概念仍在，那么萬科的補(bǔ)跌價(jià)位應(yīng)該是19元左右。對13元持股成本的投資人，若能在這個價(jià)位退出，就意味著40%以上的收益率（該收益免稅）。

那么，繼續(xù)停牌和復(fù)牌誰對股價(jià)有好處，財(cái)務(wù)投資者就更可能投誰的票。此外，即便財(cái)務(wù)投資者，投票時(shí)也不會只考慮財(cái)務(wù)因素。其他因素，比如更喜歡王石還是姚振華，也會決定投票選擇。對于持股不是很多的財(cái)務(wù)投資者，情況尤其如此。

姚振華先生很可能和我們一樣，對判斷這46%的財(cái)務(wù)投資者、尤其是其中35.67%的散戶投資者會做何選擇沒有把握。

第二，萬科繼續(xù)停牌三個月不會導(dǎo)致寶能傷筋動骨。

寶能買萬科的錢雖然是借來的，杠桿很高，但按照此前報(bào)道，寶能如果發(fā)的是一年期為主的資管計(jì)劃，那么融資成本和還款壓力都不會很大。寶能的杠桿融資雖有平倉線，但其持股萬科的平均成本15元左右，應(yīng)對凈值0.8的平倉線也應(yīng)該問題不大。

此外，寶能手頭還有多少資金，還能再募到多少資金，甚至手里有沒有未被披露的間接持有的萬科股票，這些都是個謎，也讓寶能看起來深不可測。

三個月之后，即使萬科達(dá)成重組方案，仍要拿到股東大會表決。鑒于萬科同盟和寶能持股比例相差并不懸殊，決定勝負(fù)的仍是46%的財(cái)務(wù)投資人。

3月17日的臨時(shí)股東大會結(jié)束后，以往從回應(yīng)媒體采訪訴求的寶能，卻主動找媒體發(fā)聲：“堅(jiān)定看好中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場，努力為國家發(fā)展做出應(yīng)有貢獻(xiàn)。寶能維護(hù)萬科全體股東、尤其是中小股東利益?！?/p>

我們都知道，重點(diǎn)是最后一句。

從萬科的角度，繼續(xù)停牌的議案通不通過，也并非生死攸關(guān)。因?yàn)榫退阕h案遭股東大會否決，董事會被迫讓股票復(fù)牌。幾個交易日之后，萬科董事會仍可繼續(xù)以重大資產(chǎn)重組為由申請停牌，這次的批準(zhǔn)方不是股東會而是深交所，而深交所沒有理由不批準(zhǔn)，因?yàn)槿f科已經(jīng)公告，確實(shí)與深圳地鐵集團(tuán)及其它潛在交易對手有重大資產(chǎn)重組事宜。

所以，總結(jié)下，決定是否繼續(xù)停牌的臨時(shí)股東大會不是萬寶之戰(zhàn)的主戰(zhàn)場，對決定無關(guān)緊要。對雙方而言，決戰(zhàn)時(shí)刻都尚未到來。

關(guān)鍵不是停牌，而是重組

真正左右未來局面的，還是萬科與深圳地鐵集團(tuán)合作備忘錄的落實(shí)情況。

按照萬科與深圳地鐵集團(tuán)的合作備忘錄，停牌后萬科會收購深圳地鐵土地資產(chǎn)，完成這件事需要很長時(shí)間。

3月15日的業(yè)績說明會上，萬科董秘朱旭表示，如果3月17日的股東大會通過繼續(xù)停牌議案，公司將全力爭取在6月18日前披露重組預(yù)案并復(fù)牌。

但備忘錄不具法律約束力，也就是說，萬科和深圳地鐵剛剛達(dá)成合作意向，深圳地鐵拿出來合作的具體是哪些地塊、值多少錢，萬科以什么價(jià)格、拿出百分之多少的股權(quán)來收購這些地塊，股權(quán)之外是否還要付現(xiàn)金、付多少現(xiàn)金，這一切都還是未知數(shù)。

備忘錄還說，雙方正式簽署交易文件之時(shí)，深圳地鐵將部分優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋物業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)注入供萬科收購的目標(biāo)公司。這說明，目標(biāo)公司的資產(chǎn)目前還沒有清理完成。

按照常規(guī)節(jié)奏，出具完資產(chǎn)評估報(bào)告、走完審計(jì)法務(wù)程序、雙方再洽談價(jià)格、達(dá)成一致后再經(jīng)過股東大會投票表決，再完成國資監(jiān)管部門、證券監(jiān)管部門、證券交易所的審批流程。幾乎可以肯定，如無特殊助力，完成這些工作，三個月時(shí)間是不夠的，萬科還得再停牌三個月。

對于長期持股的大股東——華潤、萬科管理層等，這不是個問題。但對財(cái)務(wù)收益導(dǎo)向的短期投資者而言，這意味著自己的資金被鎖定了。

而且，重組方就一定是深圳地鐵嗎？從萬科3月18日的公告來看，除了深圳地鐵，萬科還有多家潛在交易對手。如果另選重組方，完成重組所需時(shí)間就更長。

從去年12月18日停牌尋找重組對象，到今年3月11日萬科發(fā)出《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌進(jìn)展公告》說該重組事項(xiàng)還存在不確定性，再到3月14日萬科發(fā)出《關(guān)于與深圳市地鐵集團(tuán)有限公司簽署合作備忘錄的公告》，可以判斷本次重組肯定是萬科的倉促應(yīng)戰(zhàn)，目的就是阻止寶能成為第一大股東。換句話說，停牌的時(shí)候，萬科并不知道白衣騎士是誰。停牌三個月，萬科找到了深圳地鐵，再停牌三個月，資產(chǎn)重組才能實(shí)質(zhì)性展開。

如前文所述，首先要完成對深圳地鐵土地資產(chǎn)的估值，400億-600億元資產(chǎn)的估值，是件相當(dāng)費(fèi)時(shí)費(fèi)力的活計(jì)。

接下來就是價(jià)格了。中國證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十五條規(guī)定：

上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%。市場參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價(jià)之一。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議應(yīng)當(dāng)說明市場參考價(jià)的選擇依據(jù)。

站在萬科管理層的角度，首先要確保深圳地鐵的股權(quán)超過寶能系，同時(shí)又不能讓深圳地鐵領(lǐng)先太多導(dǎo)致一股獨(dú)大，因此很可能選擇60個交易日均價(jià)。

站在深圳地鐵的角度，肯定是按120個交易日均價(jià)劃算，因?yàn)楣蓛r(jià)最低，同樣的土地，能換來更多的萬科股權(quán)。反過來，若按20個交易日均價(jià)折算股比，那萬科就能用最少的股權(quán)換來深圳地鐵的土地資產(chǎn)。

此外，對深圳地鐵集團(tuán)來說，如果萬科完全以增發(fā)股份的形式購買其資產(chǎn)，不論從運(yùn)營還是財(cái)務(wù)角度都不是很合適。

根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》：

第四十六條 特定對象以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;屬于下列情形之一的，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：

（一）特定對象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人;

（二）特定對象通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實(shí)際控制權(quán);

（三）特定對象取得本次發(fā)行的股份時(shí)，對其用于認(rèn)購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12個月。

所以深圳地鐵三年內(nèi)無法減持萬科股票變現(xiàn)，并且未來三年股票的賬面價(jià)格很難預(yù)測，畢竟停牌的時(shí)間恰好是股價(jià)的最高點(diǎn)。

所以，股份+現(xiàn)金，是深圳地鐵最舒服的方式。這也是合作備忘錄里如下表述的來由：“萬科擬采取以向深圳地鐵集團(tuán)新發(fā)行股份為主，如有差額以現(xiàn)金方式收購地鐵集團(tuán)持有的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)?！?/p>

至于多少股份多少現(xiàn)金，因?yàn)槿f科的目的是稀釋寶能股比，令其失去第一大股東地位，達(dá)到這一目的，深圳地鐵占增發(fā)后總股本的20%便已足夠。萬科停牌前的市值為2700億元，停牌前60個交易日均價(jià)下的市值在2000億元左右，深圳地鐵注入500億元資產(chǎn)，正好是20%股份。

根據(jù)萬科2015年財(cái)報(bào)，萬科賬上的貨幣資金高達(dá)531.8億元。萬科有足夠的彈藥在股份與現(xiàn)金之間求取平衡。

雙方達(dá)成交易價(jià)格后，萬科必須將該重組方案提交股東大會表決，按照萬科公司章程，該表決議案屬于特別決議，必須拿到出席股東大會股東所持表決權(quán)的三分之二，方能通過實(shí)施。

此時(shí)，97%高票通過繼續(xù)停牌議案的場景不會再現(xiàn)。因?yàn)楸頉Q資產(chǎn)重組方案和表決是否繼續(xù)停牌性質(zhì)完全不同，對利益各方影響完全不同。萬科斷無拿到2/3多數(shù)的把握。

但問題又來了，如同3月17日的停牌議案一樣，哪怕萬科的重組議案被股東大會否決了，萬科董事會依然可以向深交所申請停牌，深交所也沒有理由不同意停牌。而且深交所跟上交所不一樣，沒有復(fù)牌時(shí)間的嚴(yán)格規(guī)定，理論上，萬科可以停牌一年以上。

如果真的停牌一年以上，之前所有的計(jì)算都得重新來過。萬科管理層及其盟友自然無妨，寶能的資金鏈肯定吃不消，財(cái)務(wù)投資人因資金鎖定而喪失機(jī)會成本，深圳地鐵為重組所耗費(fèi)的巨資也打了水漂，這是一個多方共輸?shù)慕Y(jié)果。

貌似進(jìn)入了死循環(huán)……

還是得建設(shè)和諧社會

在3月14日的萬科2015年度業(yè)績推介會上，面對萬寶股權(quán)之爭的提問，萬科集團(tuán)高級副總裁譚華杰說：“我們的方案一定是多贏的方案，大家不要過多討論誰輸誰贏，我們希望所有人都是贏的?！?/p>

所有人都贏！這是特定場合的應(yīng)景之辭，還是的確有實(shí)現(xiàn)的可能？

其實(shí)，只要姚振華不執(zhí)念于控制萬科，后退一步，便會海闊天空。而深圳地鐵此時(shí)入局，正好給了姚振華一個臺階下。

寶能可以用自己的萬科股票購入深圳地鐵土地資產(chǎn)，之后再賣給萬科。如此一來，萬科得到控股股東地位、深圳地鐵得到解決未來發(fā)展的合作對象、寶能不僅變現(xiàn)了投資萬科股票的收益，不打不相識之后，也可以和萬科化敵為友、攜手發(fā)展。

由于萬科和寶能為關(guān)聯(lián)交易方，萬科股東大會表決收購議案時(shí)，萬科管理層所持表決權(quán)需要回避，因此議案有通不過的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，在一年的關(guān)聯(lián)交易期結(jié)束后，寶能再把原屬深圳地鐵的土地資產(chǎn)賣給萬科就沒有障礙。按照目前的行情，深圳土地的增值空間很大，一年之后出售，對寶能更為有利。如果不滿意萬科的出價(jià)，它還可以賣給別人。

即使不出售，對于寶能地產(chǎn)而言，這些土地同樣價(jià)值巨大。

畢竟，寶能是舉債買入萬科股票，假如錯過這個機(jī)會，寶能想把手中的萬科股票變現(xiàn)，實(shí)非易事。以第一大股東身份重組萬科董事會，進(jìn)而贏得騰挪空間借新債還舊債，或者以資產(chǎn)重組方式了結(jié)舊債，這些想法當(dāng)然不是沒有可能，但面對王石率團(tuán)出走另起爐灶的決心，兌現(xiàn)這些想法無疑希望渺茫，多方共輸?shù)目赡苄詷O大。

更何況，萬科剛剛公布的年報(bào)再次說明，萬科現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)有著優(yōu)異的經(jīng)營管理能力，市場很難相信寶能有可能組織起另一支同樣優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。

那么，深圳地鐵的土地置換寶能手中的萬科股票、萬科再從寶能手中收購深圳地鐵的土地，這個方案對深圳地鐵和萬科劃算嗎？

對于深圳地鐵，它想實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，首先是與業(yè)界翹楚萬科合作開發(fā)自己手中的土地，其次才是幫萬科擊退“野蠻人”的入侵。上述方案，能使深圳地鐵以更低的財(cái)務(wù)成本達(dá)成這兩個目標(biāo)。

對于萬科，當(dāng)務(wù)之急是擊退入侵者，上述方案化干戈為玉帛，何樂而不為？

唯一的變數(shù)，是寶能不把深圳地鐵的土地賣給萬科了。果真如此，說明姚振華先生對深圳房地產(chǎn)市場和寶能地產(chǎn)的開發(fā)能力充滿信心，王石先生可以樂見其成。