蘇薪茗

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的周期里，以信貸為主的間接融資模式不能進(jìn)一步降低企業(yè)杠桿率和提升企業(yè)回報率，也難以對通過技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長提供金融支持。只有通過多層次直接融資市場，減少中間環(huán)節(jié)，縮短投融資鏈條，才能為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供持續(xù)金融支持

2008年以來發(fā)生的全球金融危機(jī)不僅改變了全球的經(jīng)濟(jì)格局，也改變了中國原來的經(jīng)濟(jì)與金融增長模式。目前，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“三期疊加”的特征，即增長速度進(jìn)入換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期，前期刺激政策進(jìn)入消化期。在新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長要務(wù)之一，是降低企業(yè)負(fù)債率和提升投資回報收益率。

與此相適應(yīng)，金融也從過去主要依賴銀行信貸的間接融資更多轉(zhuǎn)向直接融資，而資產(chǎn)管理作為直接融資的機(jī)構(gòu)投資人和資金供給的提供者，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了助力。

全球金融危機(jī)終結(jié)舊增長模式

為了應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)所帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，我國中央政府當(dāng)時制定了積極的財政政策，出臺了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策和十大產(chǎn)業(yè)振興計劃。積極的財政政策和寬松的貨幣政策為項(xiàng)目投資提供了必要的資金支持，但也帶來了資產(chǎn)價格的快速上漲和房地產(chǎn)價格的泡沫。

根據(jù)中國銀監(jiān)會年報的統(tǒng)計，從2008年到2011年，四年里銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款余額增加31.8萬億元，超過了1978年改革開放以來一直到2007年貸款余額的27.8萬億元；截至2007年底，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額52.6萬億元；截至2011年底，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額113.3萬億元，四年里銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)翻番。與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)翻番相對應(yīng)的是，地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)，以鋼鐵、煤炭等能源行業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)的負(fù)債增長迅速。

當(dāng)中央政府看到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)過熱時，抓緊進(jìn)行了宏觀調(diào)控，收緊了銀行信貸。但由于不少企業(yè)的融資大多是短貸長用，甚至將短期貸款用于長期固定資產(chǎn)投資，普遍存在期限錯配，因此，企業(yè)被迫將融資需求轉(zhuǎn)向了“影子銀行”，甚至較高利息支出的民間融資，由此帶來了“影子銀行”在過去幾年里的持續(xù)繁榮和全民泛金融化的興起。但是，企業(yè)的利潤并不足以持續(xù)支撐“影子銀行”和民間融資的高成本，因此，近年來，“影子銀行”的陸續(xù)違約、不少網(wǎng)絡(luò)借貸平臺（P2P）和第三方理財平臺的持續(xù)跑路與借貸企業(yè)在無奈之下的強(qiáng)制“市場出清”緊密相關(guān)。

根據(jù)中國社科院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室編制的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015——杠桿調(diào)整與風(fēng)險管理》一書的相關(guān)分析，我國非金融企業(yè)負(fù)債占GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，非金融企業(yè)的杠桿率由98%提升到149.1%，與美國、英國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體相比，非金融企業(yè)的負(fù)債增長過快，杠桿率水平最高，上升幅度最大。

如果對中美的單個企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表做個簡單對比，不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中普遍負(fù)債偏高，股本性投入不足；從負(fù)債的結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)企業(yè)主要是銀行的短期負(fù)債，美國企業(yè)的債務(wù)中有相當(dāng)比重是企業(yè)發(fā)行的債券，而且是中長期負(fù)債。

近些年來，企業(yè)負(fù)債的杠桿率持續(xù)上升，負(fù)債成本加大，已經(jīng)造成了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表普遍不健康，嚴(yán)重影響了企業(yè)的利潤率和后續(xù)發(fā)展，部分企業(yè)破產(chǎn)加劇，國內(nèi)很多行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，由此，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“三期疊加”的特征，即增長速度進(jìn)入換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期，前期刺激政策進(jìn)入消化期。

經(jīng)濟(jì)增長新邏輯：去杠桿和提高ROI

全球金融危機(jī)以來，我國經(jīng)歷了一個較快的杠桿率上升過程。盡管如此，整體而言，我國的政府負(fù)債率仍低于歐盟《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%警戒線，政府的資產(chǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債。同樣，家庭部門的負(fù)債率相對較低。根據(jù)中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2014年底，居民儲蓄存款余額49萬億元，仍然保持了高儲蓄率。相比之下，非金融企業(yè)部門的負(fù)債率和杠桿率水平最高。因此，中國目前經(jīng)濟(jì)的主要困難和挑戰(zhàn)在于非金融企業(yè)部門。

在間接融資為主的金融體系下，我國非金融企業(yè)部門主要依靠銀行提供貸款融資，因此，負(fù)債率的快速上升和持續(xù)高企意味著企業(yè)一直承擔(dān)高昂的融資成本，這就直接侵蝕企業(yè)的利潤，影響企業(yè)的投資回報率。

同時，由于我國已進(jìn)入老齡化社會，“人口紅利”不斷減少，勞動力成本持續(xù)上升，“全球化紅利”和技術(shù)上的“彎道超車”效應(yīng)也在持續(xù)弱化，因此，針對我國現(xiàn)階段企業(yè)存在的問題和經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，黨中央提出了經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”的判斷并制定了新的發(fā)展戰(zhàn)略，即經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷優(yōu)化升級，從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。

具體來說，新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長邏輯的關(guān)鍵在于幫助企業(yè)重新修復(fù)不夠健康的資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)杠桿率，提高企業(yè)投資回報率，恢復(fù)企業(yè)的活力，增強(qiáng)企業(yè)的效益。

要實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)，必須做到以下幾點(diǎn)：首先是降息解決“融資貴”的問題，通過持續(xù)降息來降低企業(yè)的融資成本。自2012年6月以來，中國人民銀行開始持續(xù)降低存貸款的基準(zhǔn)利率，其中，一年期貸款基準(zhǔn)利率下降25個基點(diǎn)到6.31。2015年以來，更是連續(xù)五次降低存貸款基準(zhǔn)利率，目前一年期貸款基準(zhǔn)利率已下降到4.35，預(yù)計在今后降息仍然會持續(xù)進(jìn)行，我國將實(shí)行持續(xù)的低利率政策來。

其次是降準(zhǔn)緩解“融資難”的問題，自2011年11月將存款準(zhǔn)備金率從歷史上最高的21%降到20.50%以來，至今已連續(xù)多次降低存款準(zhǔn)備金率，并且針對不同類別的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施了差別化的存款準(zhǔn)備金率政策，采取了七次定向降準(zhǔn)以支持“三農(nóng)”和嚴(yán)重缺乏金融支持的小微企業(yè)。

第三是拉長債務(wù)久期，例如，中國銀監(jiān)會提出要合理設(shè)定小微企業(yè)的流動資金貸款期限，提高貸款期限與生產(chǎn)經(jīng)營周期的匹配度，對流動資金周轉(zhuǎn)貸款到期后仍有融資需求，又臨時存在資金困難的小微企業(yè)，可以辦理續(xù)貸，通過拉長債務(wù)久期，化解短期可能存在的流動性風(fēng)險。

除了降息、降準(zhǔn)和拉長債務(wù)久期來幫助企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)外，改變過分依賴銀行體系間接融資，大力發(fā)展直接融資等金融手段，也是有效降低企業(yè)杠桿率的可行方案。

一是大力鼓勵企業(yè)和地方政府發(fā)債，降低利息成本。

2015年證監(jiān)會修訂出臺了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股和境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴(kuò)大至所有公司制法人，全面建立了非公開發(fā)行債券制度，簡化發(fā)行審核流程，導(dǎo)致公司債發(fā)行量迅速上升。

國家發(fā)改委也降低了企業(yè)債的發(fā)行門檻和標(biāo)準(zhǔn)，銀行間市場交易商協(xié)會簡化和加快了注冊備案流程，取消了發(fā)行門檻限制。企業(yè)發(fā)債出現(xiàn)了量增價降的局面，甚至部分房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債成本不到4%，節(jié)省了企業(yè)的經(jīng)營成本。

財政部2015年允許地方政府發(fā)行3.8萬億元地方政府債券來置換存量債務(wù)，將存量債務(wù)成本利息負(fù)擔(dān)從10%降到3.5%，每年為地方節(jié)省利息2000億元。

二是增加企業(yè)的股本性投入，解決企業(yè)資本金不足的問題，幫助企業(yè)修復(fù)和重建健康的資產(chǎn)負(fù)債表。具體表現(xiàn)為一級市場的新股上市（2015年全國共有220家公司在滬深交易所上市發(fā)行A股，共募集資金1578億元）、一級半市場（2015年全國共有837家上市公司進(jìn)行了增發(fā)或配股，共募集資金13191億元）以及二級市場的成交量活躍，新三板掛牌公司數(shù)量和成交量的快速上升（2015年累計新增掛牌企業(yè)3557家，全部掛牌公司累計發(fā)行股票229.9億股，募集資金1213億元），各地的區(qū)域性股權(quán)市場（俗稱“四板市場”）服務(wù)企業(yè)數(shù)量超過4萬家，融資額超過4000億元，各種風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量與募集資金數(shù)量均快速增長，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”和股權(quán)眾籌蓬勃興起，這些市場都有效增加了股權(quán)投資，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。2015年全年，中國私募股權(quán)基金行業(yè)（包括天使投資、VC、PE）新成立基金2970只，共募集資金7849億元；發(fā)生投資案例8365起，共投資資金5255億元；2015年上半年全國眾籌平臺總數(shù)達(dá)211家，其中53家成立于2015年上半年，共募集資金46.66億元。

值得警惕的是，截至2016年1月，我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）已連續(xù)47個月下跌，說明企業(yè)的利潤率仍然在持續(xù)下降。為了進(jìn)一步提高企業(yè)的回報率，一是加快消化過剩產(chǎn)能，減少無效需求；二是著力于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增加有效供給。

資管業(yè)的發(fā)展與改良

與經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向“新常態(tài)”相適應(yīng)，金融結(jié)構(gòu)也從過去主要依賴銀行信貸的間接融資更多轉(zhuǎn)向直接融資，而資產(chǎn)管理作為直接融資的機(jī)構(gòu)投資人和資金供給的提供者，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了助力。

據(jù)中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2015年底，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額為199.3萬億元，同比增長15.7%。其在整個金融業(yè)的資產(chǎn)占比中仍然處于絕對的主導(dǎo)地位，這充分表明我國仍然是以銀行間接融資為主的金融體系。

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的周期里，以信貸為主的間接融資模式不能進(jìn)一步降低企業(yè)杠桿率和提升企業(yè)回報率，也難以對通過技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長提供金融支持。只有通過多層次直接融資市場，減少中間環(huán)節(jié)，縮短投融資鏈條，才能為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供持續(xù)金融支持。

由于直接融資的特點(diǎn)是風(fēng)險和收益直接傳遞給客戶，投資的波動完全由客戶承擔(dān)，這就對“受人之托，代人投資”的資產(chǎn)管理行業(yè)提出了很高的要求，不能簡單地將風(fēng)險直接傳遞給客戶，需要非常專業(yè)化的資產(chǎn)管理服務(wù)來保護(hù)客戶利益。

資產(chǎn)管理的核心是投資研究能力和投資管理能力。與傳統(tǒng)銀行對信貸的風(fēng)險管理不同，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的市場風(fēng)險管理更多地通過擇時、建倉、準(zhǔn)確的風(fēng)險定價和組合投資、風(fēng)險分散來實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險依靠交易來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移和分散。

例如，一筆貸款或債券，如果由一家銀行100%持有，它或者獲取全部收益，或者承擔(dān)全部損失，但如果是一個銀行理財產(chǎn)品的投資，它在資金端和資產(chǎn)端就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了雙重的分散，即一個銀行理財產(chǎn)品是集合了眾多的客戶資金，在資金端對客戶的風(fēng)險是分散的，在資產(chǎn)端因?yàn)槭墙M合投資，實(shí)現(xiàn)了大類資產(chǎn)配置和具體的單個債券不同比例配置。因此，對于一般的零售投資人并不會因?yàn)轱L(fēng)險過于集中而承擔(dān)過高的風(fēng)險。資產(chǎn)管理人可以通過優(yōu)先和劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，將較低風(fēng)險的優(yōu)先級產(chǎn)品銷售給普通客戶，而風(fēng)險較高的次級產(chǎn)品銷售給高資產(chǎn)凈值和私人銀行客戶以實(shí)現(xiàn)第二次的風(fēng)險分散。

對于提供理財顧問服務(wù)的銀行來說，其提供給客戶的金融產(chǎn)品包括了各類銀行理財產(chǎn)品、證券投資基金、券商資產(chǎn)管理計劃、基金專戶產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保險產(chǎn)品等，可以有效幫助客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置和產(chǎn)品推薦，避免客戶過度集中投資于某一個金融產(chǎn)品誘發(fā)的風(fēng)險暴露，幫助客戶實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的第三次分散。所以，通過將不同風(fēng)險和收益特征的資管產(chǎn)品銷售給具有不同風(fēng)險承受意愿和風(fēng)險承受能力的投資人，可以很好地分散以直接融資為特征的金融市場體系的風(fēng)險。

截至2015年末，包含銀行理財、信托機(jī)構(gòu)、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)、保險公司和私募基金等在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到90.4萬億元，其中，銀行理財產(chǎn)品資金余額23.5萬億元，信托機(jī)構(gòu)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為16.3萬億元，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理計劃規(guī)模為33萬億元，保險機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模12.4萬億元，私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模為5.2萬億元。

如果不考慮上述各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模間存在的重復(fù)計算部分，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模從2009年的12萬億元增加到2015年的90萬億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到40%，顯著超過了我國家庭居民存款增速和GDP增速。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的快速增長引起了各方的關(guān)注與憂慮，存在一些問題和風(fēng)險隱患，包括：部分資管業(yè)務(wù)定位不明，不守主業(yè)，產(chǎn)品設(shè)計出現(xiàn)層層嵌套“通道”，提高了企業(yè)融資成本，增加了投融資鏈條的復(fù)雜性，容易造成風(fēng)險的交叉?zhèn)魅?；資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，存在一定的監(jiān)管空白和監(jiān)管套利，導(dǎo)致業(yè)務(wù)粗放發(fā)展和無序競爭；產(chǎn)品信息披露不充分，投資者過度追求短期的預(yù)期收益，存在一定程度的“隱性擔(dān)保”與“剛性兌付”，增加了相關(guān)行為主體的道德風(fēng)險等。

應(yīng)該看到，這些是金融監(jiān)管中存在的問題，不能因噎廢食，否定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的合理性，可以通過明確各類資管業(yè)務(wù)職能定位，恪守主業(yè)，減少通道和監(jiān)管套利，統(tǒng)一同類型資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)在信息披露、銷售適當(dāng)性、資金杠桿、投資者保護(hù)等方面的一致性，加快預(yù)期收益率型產(chǎn)品更多地向凈值型產(chǎn)品的規(guī)范轉(zhuǎn)型，提升監(jiān)管有效性等方面來更好地解決這些問題。

就我國的資產(chǎn)管理行業(yè)而言，最大的問題在于機(jī)構(gòu)投資人的單一性和同質(zhì)性，容易出現(xiàn)一致看多與一致看空，使得金融市場呈現(xiàn)單向波動加劇的特征，2015年我國股市的異常波動也證明了這一點(diǎn)。

現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性不能簡單理解為整個金融市場只需要公募基金和私募基金。

盡管近年來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)呈快速增長勢頭，但機(jī)構(gòu)投資人仍然是以銀行、證券、基金、保險、信托等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)為主，與國外相比，我們還缺乏養(yǎng)老金、企業(yè)年金、員工持股計劃、捐贈基金、慈善基金、教育基金等更多的長期機(jī)構(gòu)投資者；從各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品上來看，品種和期限均不夠豐富，尤其缺乏較長期限的資管產(chǎn)品，沒有做好投資者教育，投資者過分注重和追逐短期的高收益；部分機(jī)構(gòu)投資者在過去主要依靠“非標(biāo)”資產(chǎn)獲得投資收益，在擇時、建倉、大類資產(chǎn)配置、組合管理、風(fēng)險定價和風(fēng)險分散等方面與真正專業(yè)化的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)仍然有較大差距；在金融市場的細(xì)分領(lǐng)域，例如高收益?zhèn)袌?，還沒有出現(xiàn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)專門從事這一領(lǐng)域的專業(yè)投資。

因此，可以預(yù)見，在今后，資產(chǎn)管理行業(yè)支持中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級仍然有很大的提升空間，包括發(fā)展更多的長期機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍，進(jìn)一步豐富各類資管產(chǎn)品的品種和期限，進(jìn)一步提升資產(chǎn)管理的專業(yè)化水平，做好投資者教育，樹立“保值保障”、“長期投資”、“買者自負(fù)”等理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期投資。

一個運(yùn)行良好的金融市場關(guān)鍵在于市場上有不同風(fēng)險偏好與承受能力、不同期限、不同財務(wù)狀況與流動性要求甚至有不同業(yè)績考核期限與考核基準(zhǔn)的投資者共生共存，資產(chǎn)管理投資人的多元化、投資策略與觀點(diǎn)的多元化、投資資產(chǎn)的多元化、投資產(chǎn)品與期限的多元化、風(fēng)險管理策略的多元化將共同支撐起一個動態(tài)穩(wěn)定而又充滿活力與效率的金融市場，可以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型。

本文作者為中國社科院金融所博士，現(xiàn)供職于中國銀監(jiān)會，文中觀點(diǎn)與作者所在單位及工作無關(guān)