付延

摘要：2014年隨著關(guān)于規(guī)范新股上市規(guī)定的出臺(tái)，新股上市后出現(xiàn)了瘋狂的“漲停潮”，本文通過選取2014年6月至10月發(fā)行上市的55只新股，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的手段，探究影響新股上市后累計(jì)漲幅的因素，并對(duì)新股發(fā)行及交易制度進(jìn)行進(jìn)一步討論，以期能不斷完善我們的證券交易市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：新股；漲跌幅限制；改革

一、背景介紹

（一）新股抑價(jià)理論

新股抑價(jià)（IPO underpricing）是指首次公開發(fā)行定價(jià)明顯低于上市初始的市場(chǎng)價(jià)格。由于新股發(fā)行流通比例較低，新股發(fā)行體制存在缺陷，投資者結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃等諸多因素，我國(guó)資本市場(chǎng)的新股發(fā)行在大部分時(shí)間都存在著明顯的抑價(jià)發(fā)行的情況。而研究影響新股價(jià)格意義重大，一方面它可以反映出我國(guó)資本市場(chǎng)制度存在的缺陷；另一方面也可以反映出投資者的心理變化。

（二）新股發(fā)行制度改革

2014年新規(guī)未實(shí)施之前，我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行新股上市首日不限制漲跌幅的制度，這就導(dǎo)致了新股上市首日動(dòng)輒200%左右的瘋狂漲幅。為了遏制新股上市首日爆炒的情況，2014年6月上交所與深交所相繼頒布了《完善股票上市首日交易機(jī)制的有關(guān)事項(xiàng)通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），該通知的主要革新之處在于限制了新股首日的申報(bào)價(jià)格與波動(dòng)價(jià)格，并且將新股首日最高漲幅限制在了44%。這就導(dǎo)致了隨后發(fā)行的一批新股出現(xiàn)了上市后連續(xù)“一字板”漲停的現(xiàn)象，例如蘭石重裝（603169）上市后14個(gè)“一字板”漲停，最高累計(jì)漲幅竟達(dá)1314.36%。所以新規(guī)是否在真正意義上遏制了炒新還值得我們進(jìn)一步研究，本文采用了《通知》頒布以來上市至今打開“一字板”漲停的55只滬深及創(chuàng)業(yè)板個(gè)股作為研究對(duì)象，期望能夠得出一些有用的結(jié)論。

二、累計(jì)漲幅及影響新股累計(jì)漲幅的因素

（一）打開“一字板”漲停前的累計(jì)漲幅（Y）

之所以選擇這樣一個(gè)指標(biāo)完全是相對(duì)于改革前新股首日不設(shè)漲跌幅設(shè)置的情況的對(duì)比，用來衡量新股的抑價(jià)發(fā)行。

（二）中簽率（K）

由于申購(gòu)新股的資金一般大大超出新上市公司計(jì)劃募集的資金，所以需要通過隨機(jī)的方式在所有申購(gòu)的資金中分配股份，以保證申購(gòu)的公平性。該指標(biāo)反映了投資者在一級(jí)市場(chǎng)上對(duì)該股今后上市相對(duì)定價(jià)的預(yù)期。一般來說，如果公司發(fā)展前景良好，就會(huì)吸引大量的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的瘋狂申購(gòu)，那么超募倍數(shù)越多，中簽率就越低，該股今后上市的相對(duì)定價(jià)就越高。

（三）發(fā)行價(jià)（P）

股票發(fā)行價(jià)是指股份有限公司發(fā)行股票時(shí)所確定的股票發(fā)售價(jià)格。多由承銷銀團(tuán)和發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)情況協(xié)商定出。由于中小投資者中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的占大多數(shù)，所以對(duì)于定價(jià)較低的新股可能會(huì)導(dǎo)致投資者認(rèn)為其后續(xù)上漲空間較大，從而使得投資者更偏好低價(jià)發(fā)行的股票。

（四）市盈率（PE）

市盈率（P/E ratio），是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價(jià)除以年度每股盈余（EPS）得出。一般認(rèn)為，如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價(jià)格具有泡沫，價(jià)值被高估。同樣作為新股認(rèn)購(gòu)，較低的PE往往會(huì)吸引更多的投資者，認(rèn)為公司股價(jià)可能被低估，后續(xù)有可能有較大的上漲空間。

（五）股指變動(dòng)（NF）

盡管新股上市后一般會(huì)走出獨(dú)立于大盤的走勢(shì)，然而畢竟股指的變動(dòng)代表了市場(chǎng)的人氣。如果新股發(fā)行后大盤處于不斷盤跌的狀態(tài)，可能會(huì)影響到新股的漲幅；相反，如果上市時(shí)大盤處于盤升階段，可能會(huì)增加投資者的惜售情緒，從而有助于新股獲得更高的漲幅。

（六）發(fā)行數(shù)量（N）

一方面，發(fā)行數(shù)量越多，投資者認(rèn)為最終的中簽率可能會(huì)越大，從而加強(qiáng)申購(gòu)力度；另一方面有的投資者認(rèn)為小盤股可能更容易拉升，從而青睞發(fā)行規(guī)模較少的個(gè)股；然而也有投資者認(rèn)為發(fā)行數(shù)量越多，流通性越好，可能會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（七）新股上市次日成交萎縮倍數(shù)（T）

這是本文提出的一個(gè)新參數(shù)，是為了針對(duì)現(xiàn)行的新股發(fā)行和交易制度。之所以不采用首日換手率，這是因?yàn)樯鲜挟?dāng)日已限定最高漲幅，基本上新股在首日大部分時(shí)間處于停牌狀態(tài)，其換手率參考價(jià)值較小，而本文提出新股上市次日成交萎縮倍數(shù)這一概念，即Ti=HSLi0÷HSLi1，HSLi0與HSLi1分別指新股i在上市首日和次日的換手率。如果萎縮倍數(shù)不大，證明惜售現(xiàn)象并不嚴(yán)重，可能后市漲幅有限；而如果萎縮倍數(shù)非常大，證明投資者惜售現(xiàn)象明顯，后市有進(jìn)一步的上升空間。

三、影響新股漲幅的實(shí)證分析

根據(jù)多重共線性及異方差檢驗(yàn)結(jié)果，剔除不顯著的解釋變量后，回歸模型為：

lny=β1lnp+β2k+β3nf+β4t+ε

（一）發(fā)行定價(jià)的影響（P）

回歸結(jié)果中該變量的系數(shù)為-0.134，表明發(fā)行價(jià)格越高，可能相應(yīng)的累計(jì)漲幅就會(huì)較小，投資者可能更偏向于申購(gòu)發(fā)行價(jià)格較低的個(gè)股，而這些低價(jià)個(gè)股也很可能上市后有更大的累計(jì)漲幅。

（二）中簽率（K）

回歸結(jié)果中該變量的系數(shù)為-0.288，即新股發(fā)行時(shí)的中簽率越低，上市后越可能具有較高的累計(jì)漲幅。這與我們的直覺是一致的，顯然超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越大，中簽率越低，表明投資者很看好該新股的IPO，上市后的惜售情緒也會(huì)更高，所以漲幅更大。

（三）相應(yīng)板塊的股指變動(dòng)（NF）

回歸結(jié)果中該項(xiàng)系數(shù)為0.023，表明新股上市后的表現(xiàn)與期間股指的表現(xiàn)呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，這也比較容易理解，雖然新股上市后一般會(huì)走出獨(dú)立的上漲行情，但是當(dāng)新股扎堆發(fā)行或者市場(chǎng)情緒低落時(shí)，新股破發(fā)的情況也屢屢存在。但對(duì)于新規(guī)實(shí)施暨IPO開閘后的這段時(shí)間來講，破發(fā)幾乎不可能出現(xiàn)，但是其仍然可能受到對(duì)應(yīng)指數(shù)波動(dòng)的影響。

（四）成交萎縮倍數(shù)（T）

回歸結(jié)果中該項(xiàng)系數(shù)為0.082，可以看出較高的萎縮倍數(shù)對(duì)應(yīng)較高的累計(jì)漲幅，成交萎縮倍數(shù)與股票上市后的累計(jì)漲幅有較明顯的正相關(guān)關(guān)系，即第二日的成交較首日萎縮得越大，后市持有者惜售現(xiàn)象越明顯，也較容易產(chǎn)生更多的“一字板”漲停。

四、政策與建議

（一）新規(guī)并沒有很好地抑制炒新

通過與新規(guī)發(fā)行之前股票累計(jì)漲幅的對(duì)比，即便是2012年11月2日上市的大牛股浙江世寶（002703），也只有626.74%的漲幅，而本文選取的個(gè)股中中科曙光（603019），合鍛股份（603011）等的累計(jì)漲幅均遠(yuǎn)超浙江世寶（002703）。所以說如何規(guī)范新股上市仍是一個(gè)兩難境地，是讓新股效應(yīng)在第一天就完全展現(xiàn)出來，還是讓其在后續(xù)的交易中持續(xù)發(fā)酵？新的制度的受益者到底是機(jī)構(gòu)投資者還是中小投資者？證監(jiān)會(huì)是否還應(yīng)該出臺(tái)更合理的新股漲跌幅限制？我想這些問題都值得我們?nèi)ド钊胨伎肌?/p>

（二）應(yīng)依法完善相應(yīng)法規(guī)與加強(qiáng)投資者的教育

對(duì)于研究期內(nèi)新股上演的瘋漲神話，很大程度上是一些機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)所為。他們利用自有資金在買一檔掛上大單，保持股票的持續(xù)漲停潮，中小投資者往往比較盲目，或許當(dāng)新股股價(jià)已經(jīng)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估時(shí)還在持續(xù)買進(jìn)，從而給機(jī)構(gòu)投資者以獲利了結(jié)的機(jī)會(huì)。這樣，中小投資者很難在新股炒作中賺取利潤(rùn)，大部分利潤(rùn)都被機(jī)構(gòu)投資者收入囊中，所以我們可能需要更合理的詢價(jià)機(jī)制。漲跌幅限制是中國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)有的特色，這與我們各項(xiàng)法規(guī)制度還不完善，投資者防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)還不夠強(qiáng)是密不可分的。當(dāng)然改革是逐步推進(jìn)的，我們還需要不斷提高個(gè)人投資者的專業(yè)素養(yǎng)，不斷完善我們的證券市場(chǎng)，這樣我想不僅僅新股的瘋狂炒作會(huì)不復(fù)存在，市場(chǎng)上真正有價(jià)值的個(gè)股也會(huì)“吹盡狂沙始見金”。

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