張瑜

摘要：2014年3月，以ST超日實質(zhì)違約事件為伊始，直至2015年底，陸續(xù)發(fā)生了多起債務(wù)違約事件，如具有代表性的天威違約成為首例央企債務(wù)違約。這一列實質(zhì)違約事件的發(fā)生，標志著中國債市剛兌時代的結(jié)束。剛兌的全面打破意味著中國債券市場發(fā)生了系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)變。本文以債券違約事件的全面爆發(fā)為切入點，分析了剛兌打破這一系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變會對債券市場各方參與者，如債券市場的個人投資者、機構(gòu)投資者、評級機構(gòu)、發(fā)債主體等，產(chǎn)生哪些不同的影響。

關(guān)鍵詞：債券違約；剛性兌付；債市參與者；影響

一、引言

剛性兌付是中國債券市場自20世紀80年代起步開始就一直存在的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的成因是：最初企業(yè)債券的發(fā)行實行審批制，意味著由政府把控誰有資格發(fā)行債券，以怎樣的利率發(fā)行債券。而政府的篩選行為也給市場投資者傳遞了一種信號，就是被批準發(fā)行的債券是由政府擔保的[1]。

加之2014年3月之前，雖然陸續(xù)發(fā)生過幾起償債危機事件，如新中基等，但這些事件在后續(xù)都由政府出面解決，并未變成實質(zhì)違約。

因此，在政府的默許之下，剛性兌付成為了長久以來債券市場上一個不成文的制度。

二、違約事件梳理

2014年3月，11超日債——公司債利息違約，成債市違約第一例，違約主體為外資企業(yè)，屬光伏行業(yè)；2015年4月，12想鄂債——公司債本金違約，違約主體為民營企業(yè)；2015年4月，11天威MTN2——中期票據(jù)利息違約，首例央企違約；后續(xù)還有08二重債，10中剛債，15山水SCP001等債券違約。

綜合來看，違約主體既有民營外資企業(yè)，也有央企國企；違約債券種類包括了公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券?？梢哉f，債券違約事件開始在資本市場中全面爆發(fā)。

而這種系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)變，又會對債券市場各方參與者產(chǎn)生哪些影響？

三、各角度淺析違約影響

要探討打破剛性兌付會對市場產(chǎn)生何種影響，首先應(yīng)該弄明白：有剛性兌付時，各市場參與者是如何根據(jù)剛性兌付制度來行為的。

（一）個人投資者

在債券市場剛性兌付還未打破時，投資者在購買債券時，并不會像理論上那樣綜合考慮債券的違約風險和流動性風險；而由于信息不對稱和個人投資者的知識精力有限，也不會在投資債券之前，對債券發(fā)行主體進行詳盡的調(diào)查了解。

這種情形下，個人投資者會更加傾向于選擇一些帶有政府背景的債券進行投資，例如城投債，或者國企發(fā)行的債券。

剛性兌付的打破，央企國企債券的違約，無疑是給個人投資者的一記當頭棒喝。違約事件的發(fā)生，向個人投資者，乃至整個資本市場傳遞了一個信號：債券不再是“零違約”，違約風險不再是“有名無實”。

但是，投資者行為的轉(zhuǎn)變是一個循序漸進的過程，并不是一出現(xiàn)違約事件，所有投資者都能夠立刻停止投機行為。就在超日違約消息剛剛傳出的時候，任然有一些個人投資者抱著投機心理，進行不理智的投資行為。

這也說明，剛性兌付在市場參與者的心中已經(jīng)根深蒂固，單靠一兩起違約事件不足以扭轉(zhuǎn)投資者的心態(tài)。

（二）評級機構(gòu)

在債券市場中，評級機構(gòu)作為獨立的社會中介機構(gòu)，對發(fā)債主體的整體信用狀況進行調(diào)查分析，評估其未來償債能力。

但是，在剛性兌付背景下，對債項和發(fā)債主體進行信用評級實際上并不能起到應(yīng)有的評價和風險警示作用，評級變成了一個并無實際作用的發(fā)債的必經(jīng)程序之一。在這種情況下，評級機構(gòu)在債券發(fā)行中處于劣勢地位，發(fā)債主體有很多評級機構(gòu)可供選擇，根據(jù)擇優(yōu)原則他們會選擇評級高的機構(gòu)合作。評級機構(gòu)失去了中立的地位，更難保證其客觀公正的原則。

總的來說，剛性兌付機制的存在，阻礙了評級機構(gòu)在發(fā)行債券中發(fā)揮應(yīng)有的職能。

而違約事件的發(fā)生，違約風險的暴露，將評級機構(gòu)又拉回到大眾的視野當中，并且在未來，評級機構(gòu)的職責會愈加重要，對評級機構(gòu)的客觀性要求也會越來越高。

參考國外三大評級機構(gòu)，對于我國的信用評級模式，可以考慮增加評級觀察的具體分類，即對短期內(nèi)特定事件或因素對信用等級的影響作出方向性預(yù)測，從而給予投資者較明確的提示[2]。

（三）發(fā)債主體

在探討打破剛兌對發(fā)債主體的影響時。首先要明確的一點是，企業(yè)發(fā)行債券本質(zhì)上是融資行為，而債券并不是唯一的融資方式。那么，債券融資在企業(yè)的融資活動出處于什么地位？清楚了這一點，我們才能明確違約對發(fā)債主體的影響。

李悅、熊德華等（2008）[3]的調(diào)查問卷研究顯示，樣本公司的融資順序與經(jīng)典財務(wù)理論的優(yōu)序融資理論有很大出入。主要表現(xiàn)在對股權(quán)融資和債務(wù)融資的選擇上，與財務(wù)理論不同，樣本公司更偏好股權(quán)融資，認為其比債務(wù)融資更能向市場傳遞利好消息。而在債務(wù)融資中，樣本公司又相對偏好銀行借款而很少考慮債券融資。主要是因為政府對債券發(fā)行的管制抑制了樣本公司的發(fā)行意愿。

另一個重要的原因就是銀行借款對公司來說是柔性負債，償債制度不像債券那樣具有強制性。多數(shù)情況下，如果公司無法按期歸還借款，銀行會與公司進行協(xié)商，并且銀行可能會為了收回借款而選擇繼續(xù)支持公司項目，而這種柔性政策在債券中是沒有的。

可以說，公司發(fā)行債券是融資的最后選擇。

剛性兌付的打破，可以說在一定程度上打擊了一部分投資者的積極性，讓投資者在面對債券投資時更加謹慎，但這種情況對后續(xù)想要發(fā)行債券的企業(yè)面臨了一個可能抑價的情況，從這個角度來看，并不利于調(diào)動債券市場的積極性。

而從另外一個角度看，剛性兌付的打破糾正了資金的錯配，使投資者不再單一的投資于政府背景的企業(yè)，使投資者真正關(guān)注公司的發(fā)展前景和未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，一定程度上會促進資本市場的資金配置。使資本流向創(chuàng)新型企業(yè)和從事創(chuàng)新活動的企業(yè)。

四、違約事件啟示

違約事件的出現(xiàn)并不可怕，反而對債券市場的健康發(fā)展有利。違約事件出現(xiàn)的最大好處，就是加強各市場參與方對債券市場風險的認識，以及提高市場對風險的承受力。出現(xiàn)了實質(zhì)違約，參與者才能切實體會到違約風險并不是只存在于各種評級和預(yù)測中，是有可能真是發(fā)生的。打破剛性兌付，才能扭轉(zhuǎn)投資者對政府兜底的依賴，讓投資者回歸到收益和風險并存的健康市場中。

違約事件出現(xiàn)所暴露出的另一個值得深入研究的問題就是違約的處理機制的建立。在發(fā)達市場，發(fā)生債務(wù)違約后，舊投資者很少能夠全額回收成本。通常有兩種處理違約的方式：第一種情況，有新的投資者進場重組，此時新投資者通常會趁機和債權(quán)人談判砍價，舊投資者通常最多能夠收回七八成；第二種情況就是破產(chǎn)清算或者抵押貸款，這樣舊投資者能夠回收的比例就更低，可能只有一兩成。

反觀超日、湘鄂、天威違約事件的后續(xù)處理，可以看到，中國債券市場由于長期的剛性兌付制度，在違約處理方面還有有一定的制度空白。

可以預(yù)期，隨著違約事件的深化，關(guān)于債券市場相關(guān)制度的進一步建立也不會太遠。

參考文獻：

[1]鄭文平，曾秋根.從超日債違約看我國債券市場建設(shè)[J].當代會計，2014，03：9-10.

[2]李丹，倫杭，聶逆，宿夏荻.評級展望及評級觀察的含義與使用[J].債券，2013，11：75-79.

[3]李悅，熊德華，張崢，劉力.中國上市公司如何選擇融資渠道——基于問卷調(diào)查的研究[J].金融研究，2008，08：86-104.

[4]楊筱燕，張大鵬.超日債事件回顧與啟示[J].債券，2013，02：60-64.