陳溪　羅華麗

摘要：經(jīng)過連續(xù)4年的虧損，2015年2月17日，A重裝上市公司發(fā)布公告，披露了全面要約收購方案，隨后4月8日，A重裝上市公司在晚間又發(fā)布公告，擬以股東大會(huì)方式主動(dòng)撤回股票在上海證券交易所的交易。A重裝上市公司在2015年4月，短短的一個(gè)月內(nèi)實(shí)施了關(guān)于主動(dòng)退市的兩個(gè)完全不同的方案，中小股東的反應(yīng)卻截然不同，本文對(duì)其原因和后果進(jìn)行了詳細(xì)分析。

關(guān)鍵詞：主動(dòng)退市；中小股東權(quán)益；要約收購

一、中國上市公司主動(dòng)退市概述

主動(dòng)退市是由公司自主提出退市，根據(jù)上交所2014年11月新頒布的《股票上市規(guī)則》，目前上市公司主動(dòng)退市的方式包括要約收購、股東大會(huì)決議解散、新設(shè)合并或吸收合并導(dǎo)致不具備獨(dú)立主體資格等八種方式。

二、A重裝上市公司簡介

A重裝上市公司于2010年2月以40.48倍的高市盈率、近200倍超額認(rèn)購在上海證券交易所上市，在高度景氣的重型裝備制造業(yè)受到了市場的熱烈追捧。

中國A重裝上市公司作為其控股股東，2010年持股比例達(dá)61.28%，隨后到2014年達(dá)到71.47%。中國A重裝上市公司是國務(wù)院國資委直屬的大型企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)也是國民經(jīng)濟(jì)和國防建設(shè)提供重大技術(shù)裝備的國有重點(diǎn)骨干企業(yè)。

三、A重裝上市公司主動(dòng)退市事件

2015年1月30日，A重裝上市公司發(fā)布2014年度業(yè)績預(yù)虧公告，預(yù)計(jì)2014年度經(jīng)營業(yè)績將出現(xiàn)虧損，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為-78億元。隨著A重裝上市公司被強(qiáng)制退市的日子越來越近，A重裝上市公司開始了主動(dòng)退市之路。

（一）以要約收購方式退市失敗

2015年2月17日，A重裝上市公司發(fā)布公告，披露了全面要約收購方案如下：公司實(shí)際控制人國機(jī)集團(tuán)擬以每股2.59元的價(jià)格向全體股東發(fā)起要約收購，以終止A重裝上市公司上市地位。然而，在要約的截止日，A重裝上市公司發(fā)布公告：截至2015年4月，國機(jī)集團(tuán)預(yù)受要約的股東為12，759戶，預(yù)受要約股份數(shù)量合計(jì)112，596，748股，本次要約收購自始不生效。這標(biāo)志著A重裝上市公司率先嘗試的中國首個(gè)主動(dòng)退市案例宣告失敗。

（二）以股東大會(huì)主動(dòng)撤回股票方式退市成功

在4月初A重裝上市公司以要約收購謀求主動(dòng)退市未果后，4月中，A重裝上市公司在晚間又發(fā)布公告：為保護(hù)投資者利益，避免退市整理期股價(jià)波動(dòng)給中小股東造成影響，公司擬以股東大會(huì)方式主動(dòng)撤回股票在上海證券交易所的交易。

當(dāng)月底A重裝上市公司發(fā)布公告：A重裝上市公司股東以99.54%同意，0.46%反對(duì)的比例通過了主動(dòng)退市議案。

在要約收購失敗后，通過股東大會(huì)進(jìn)行決策可能是A重裝上市公司進(jìn)行主動(dòng)退市的最后機(jī)會(huì)了。相比于之前的要約收購，這次股東大會(huì)增加了現(xiàn)金選擇權(quán)的條款，得到了中小股東的認(rèn)可，更好地保護(hù)了中小股東的權(quán)益。

四、A重裝上市公司主動(dòng)退市原因分析

2014年A重裝上市公司因?yàn)檫B續(xù)三年虧損在5月底暫停上市。2013年國機(jī)集團(tuán)擁有近50家全資及控股子公司、9家上市公司、140多家海外服務(wù)機(jī)構(gòu)，全球員工總數(shù)近10萬人，并連續(xù)多年保持30%以上的高速增長。表面上，A重裝上市公司可以依靠其控股股東國機(jī)集團(tuán)，通過出售資產(chǎn)、豁免債務(wù)、多承接訂單來扭虧為盈，避免退市悲劇，那么A重裝上市公司為何要以這種方式來終結(jié)自己的上市之路，其控股股東為何又“見死不救”呢？原因可能有以下幾點(diǎn)：

首先，由于A重裝上市公司2014年虧損達(dá)到79億元，虧損額實(shí)在太大，通過短期的訂單無法實(shí)現(xiàn)扭虧，而一些長期的訂單，生產(chǎn)周期也都在一年以上，很難在短期內(nèi)對(duì)公司起到立竿見影的幫助。

其次，由于近幾年鋼鐵行業(yè)的不景氣，產(chǎn)能過剩，冶金行業(yè)投資增速放緩等等，很難確保A重裝上市公司在摘帽后有能力盈利，相反，公司可能會(huì)不可避免的長期被“保殼”問題所困擾，影響了公司的長期發(fā)展。

第三，如果A重裝上市公司現(xiàn)在主動(dòng)退市，退市后可以給公司更多的空間，公司可以通過降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、處置不良資產(chǎn)、提高管理效率、降低人工成本這樣的深化改革、扭虧脫困措施，來實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性扭虧。

最后，從A重裝上市公司2015年4月底發(fā)表關(guān)于投資者問詢事項(xiàng)解答的公告中可以看到，A重裝上市公司選擇主動(dòng)退市，可以簡化流程、縮短審批時(shí)間。

五、A重裝上市公司主動(dòng)退市啟示

作為A股主動(dòng)退市第一股，A重裝上市公司主動(dòng)退市過程曲折性，對(duì)于完善A股的主動(dòng)退市制度乃至退市制度都提供了很好的借鑒。

（一）在退市情況下，中小股東利益難以得到保障

第一次的要約收購，因?yàn)橹行」蓶|的用腳投票，讓A重裝上市公司大股東通過每股2.59元要約收購主動(dòng)退市的愿望最終落空。在這場中小投資者與公司大股東之間利益訴求的博弈中，即使面對(duì)的是退市整理期內(nèi)不可避免的連續(xù)大跌，散戶投資者最終還是選擇了對(duì)大股東的溢價(jià)收購說“不”。

由于我國目前在股票交易方面，還沒有專門的中小股東利益保障政策出臺(tái)，這一次，中小投資者所做的抉擇最終能否給他們帶來更多的利益，還都是不定數(shù)。

（二）我國的主動(dòng)退市制度需要完善

1.海外上市公司主動(dòng)退市的情況。從境外成熟市場的情況來看，既有強(qiáng)制退市，也有主動(dòng)退市。在美國主動(dòng)退市的比例甚至超過了強(qiáng)制退市，如在2003年至2007年間，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2為主動(dòng)退市，而納斯達(dá)克年均退市率為8%，主動(dòng)退市更是占近2/3的比重，這與非主動(dòng)退市占據(jù)近100%的A股市場形成鮮明的對(duì)比。①美國市場上的主動(dòng)退市表現(xiàn)為私有化，私有化后通過改造提高市場價(jià)值后再重新上市。

2.我國上市公司主動(dòng)退市的情況。從中國目前證券市場的情況看，企業(yè)上市比較困難，上市公司是稀缺資源，考慮到殼資源的巨大價(jià)值，幾乎沒有上市公司會(huì)選擇主動(dòng)退市。

盡管早在1993年《公司法》確立了我國上市公司退市制度，但截至目前，20余年來退市的公司卻只有90余家（其中深圳證券交易所48家）。而選擇主動(dòng)退市的公司更是屈指可數(shù)。按照退市公司和上市公司的比值計(jì)算，近13年間，我國的退市率僅有3.31%，年均退市率僅為0.24%。

3.我國目前主動(dòng)退市制度尚還存在問題。關(guān)于主動(dòng)退市，也有人提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為主動(dòng)退市制度的推出，目的是引導(dǎo)那些符合上市條件的公司，在企業(yè)發(fā)展需要的情況下，可以選擇主動(dòng)退市的方式來退市。

盡管如此，A重裝上市公司作為中國A股首家擬主動(dòng)退市的公司，通過要約收購、召開股東大會(huì)提升了中小股東的話語權(quán)，利于今后擬主動(dòng)退市的企業(yè)提供了很好的參考。在今后主動(dòng)退市過程中，大股東為提高成功概率，可能會(huì)適當(dāng)比例地提高要約收購價(jià)，從而利好保護(hù)散戶投資者的權(quán)益。所以說，A重裝上市公司的主動(dòng)退市，無論是我國目前主動(dòng)退市政策的完善還是中小股東權(quán)益的保護(hù)都具有重要的借鑒意義。

注解：

①安寧，完善退市制度，終結(jié)股市“不死鳥”神話，證券日?qǐng)?bào)，2011年4月29日第A02版。

參考文獻(xiàn)：

[1]翟浩，《上市公司退市：理論分析和制度構(gòu)建》，華東政法大學(xué)博士論文，2012年5月，第19-22頁。

[2]安寧，完善退市制度，終結(jié)股市“不死鳥”神話，證券日?qǐng)?bào)，2011年4月29日第A02版。