高莉賢

本文根據(jù)我國民營企業(yè)的特殊生存背景及發(fā)展模式，以萬科為例，分析了股權(quán)制衡對民營企業(yè)控制權(quán)的影響。文章觀點不代表本刊立場。

我國民營企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般呈現(xiàn)兩特點：“一股獨大”和家族內(nèi)部控股現(xiàn)象。我國多數(shù)民營企業(yè)股權(quán)高度集中，并且牢牢掌控在創(chuàng)始人手中，股權(quán)制衡這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在民營企業(yè)中尚非主流。

近年來，我國優(yōu)秀民營企業(yè)不斷涌現(xiàn)，私募投資這種在國外早已盛行的機構(gòu)開始在國內(nèi)興起。私募投資機構(gòu)會促進公司發(fā)展，但也與公司控制權(quán)形成諸多矛盾。私募機構(gòu)在投資目標公司后，通常會成為公司的大股東，并且以積極的角色參與被投資公司的治理，以確保企業(yè)營運順暢和正規(guī)，從而保證資金的安全和增值。然而，這要求中國民營企業(yè)創(chuàng)始人改變甚至放棄創(chuàng)業(yè)理念以及內(nèi)部經(jīng)營決策模式，由此往往會激發(fā)創(chuàng)投矛盾。從 幾年前的國美控制權(quán)之爭到最近的萬科股權(quán)“保衛(wèi)戰(zhàn)”，都直擊我國民營企業(yè)的股權(quán)管理軟肋。

制衡與控制

股權(quán)制衡是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種，是指企業(yè)控制權(quán)被幾個持有股份相差不大的大股東共同擁有，通過權(quán)力制約，使每個大股東都無法憑借一己之力完全控制公司，從而達到大股東相互約束、監(jiān)督的效果。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司控制權(quán)，所以股權(quán)制衡對于一個企業(yè)的公司控制權(quán)的影響是根本性的。股權(quán)制衡從監(jiān)督機制、約束機制、激勵機制以及決策機制等四個方面對公司控制權(quán)產(chǎn)生影響，而適度的公司控制權(quán)又可以使股權(quán)制衡度達到一個平衡的狀態(tài)，激發(fā)出股權(quán)制衡的最大效用。

在《門口的野蠻人》一書中，布賴恩·伯勒闡述了KKR公司收購納貝斯克公司的整個事件，被譽為華爾街歷史上有名的企業(yè)控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。2015年，中國知名企業(yè)家、萬科創(chuàng)始人王石宣稱“不歡迎野蠻人”入主企業(yè)。王石所謂的“野蠻人”，指的是潮汕“寶能系”。在2015年7月初，前海人壽用79.45億購買萬科5%的股權(quán)，即5.53億股，購買時價格為13.28元到15.47元；7月末，寶能系的鉅盛華購入近5%股權(quán)；8月末，寶能系購入5.04%的股權(quán)，此時，持股比例和華潤相似；11月27日，寶能系共20%的萬科股份，為萬科第一大股東，而華潤只有15.23%；12月10到11日期間，鉅盛華又購買萬科股權(quán)，共持股22.45%。萬科一直以來的股權(quán)制衡局面被打破，控制權(quán)受到空前挑戰(zhàn)。

“野蠻”的資本驅(qū)動

萬科的主要業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)項目，30年來，萬科憑借其良好的信用評級，能以較低的票面利率發(fā)行債券，而同樣有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“寶能系”，其融資超過10%。萬科低廉的融資成本就成為“寶能系”購買的一個主要原因。若其對萬科控股成功，就能以較低的成本獲得資金，從而降低融資風險。

寶能的控股資金，除了兩筆是銀行貸款，剩下的為信托和資產(chǎn)管理公司，其中來自平安信托的資金高達34.97億，利率12.5%。來自長城資產(chǎn)和浙江工商信托的資金分別為18億和9億，成本趨近平安信托。資本運作的最好融資平臺是保險公司，通過“保險+投資”的模式，可以充分發(fā)揮融資與投資相結(jié)合的優(yōu)勢，從而有利于企業(yè)的多元化經(jīng)營。

寶能的業(yè)務(wù)涉及地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等。萬能保險構(gòu)成了前海人壽的主要資金來源。寶能用于收購的資金也是主要來源于萬能保險，由于萬能保險盈利具有不可持續(xù)性，就把目標投向了有相同業(yè)務(wù)、有穩(wěn)定的長期資金收益率的“世界最大的地產(chǎn)商”萬科。

前海人壽憑借出售“高現(xiàn)金價值保險產(chǎn)品”，即萬能保險，使得保費大量增長。萬能保險一方面使得保費規(guī)模激增，另一方面要求公司有較高的償付能力。據(jù)前海人壽發(fā)布數(shù)據(jù)：萬能險年利率為5%～7%，最大為7.4%，收益往往伴隨著風險，高額的年利率要求較高的投資回報率，大額的債務(wù)資本成本使企業(yè)鋌而走險，走上了“短錢長配”、“風險錯配”的高風險投資道路。

“寶能系”此次大量收購萬科股權(quán)，可能僅為了提高股價，進而轉(zhuǎn)手獲得收益。作為傳統(tǒng)的家族企業(yè)，“寶能系”雖也有地產(chǎn)業(yè)，但運作模式與萬科不同。寶能也許會進行利益輸送，掏空萬科，從而為本次投資獲得較好的投資回報率。

爭權(quán)策略

《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，收購人為獲得上市公司的控制權(quán)，可以采用協(xié)議收購、要約收購和證券交易所的集中競價交易等方式。在惡意收購中，被收購方可以采取反收購措施。以萬科和寶能的控制權(quán)爭奪為例，作為被收購方，萬科至少可做五大應(yīng)對（僅為觀點推演，未經(jīng)所涉企業(yè)確認）：

拖延戰(zhàn)術(shù)。萬科可以長期停牌，使得“寶能系”因為杠桿資金搶籌萬科，無法應(yīng)對長期停牌所產(chǎn)生的巨大利息，被迫投降。2015年12月18日，萬科公布停牌，這是萬科的第一舉措，通過停牌，使得短線資金不能流入萬科，為萬科的反擊爭取了更多時間，還使得寶能為此支付了高額的杠桿資金成本。然而，即便是長時間停牌，“寶能系”仍能夠通過場外協(xié)議增持萬科股權(quán)。故一定程度上來說，“以拖待變”只是緩兵之計，并不能真正解決控制權(quán)之爭的問題。

提起法律訴訟。根據(jù)《公司法》、《證券法》等法律規(guī)定，在收購中，被收購方可尋求法院幫助，以看收購是否符合法律規(guī)定。而被收購方可用收購方不及時披露相關(guān)信息、進行反壟斷來起訴，這樣會使得收購方不容易獲得資金，增持股份。提起法律訴訟，理由有兩點：一為企業(yè)反收購爭取了更多時間，二是通過法律這種正當合法手段，使購買方增加收購價格，或使收購方為了不必要的法律糾紛，放棄收購目標公司。

毒丸戰(zhàn)術(shù)。毒丸戰(zhàn)術(shù)即“股權(quán)攤薄反收購措施”，是指被收購方向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，當公司被收購時，這部分優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為公司的股票，會對收購方的股權(quán)造成很大程度的稀釋。萬科臨時停牌，可能是打算實行“毒丸計劃”。但根據(jù)現(xiàn)在的公司章程，毒丸戰(zhàn)術(shù)無法實施。要想實施毒丸戰(zhàn)術(shù)，現(xiàn)有的公司章程需要在現(xiàn)在的董事會層面修改并通過，然后提交股東大會審議。然而“寶能系”持有萬科的股份已達22.45%，作為收購方，在股東大會表決時，肯定會投反對票。

白衣騎士戰(zhàn)術(shù)。此戰(zhàn)術(shù)是指被收購方積極尋找第三方，使能夠用較高的收購價來抗衡惡意收購者，引起第三方和惡意收購者相互競爭目標企業(yè)的情形。通過白衣騎士戰(zhàn)術(shù)，惡意收購者只能選擇提高收購價格，或者放棄收購。

有機構(gòu)宣稱安邦保險和“寶能系”是一致行動人，但并沒有官方證實。無論如何，在資本市場中，利益永遠是放在首位的。安邦保險作為我國保險業(yè)的大型集團公司，即使其愿意作為白衣騎士，萬科肯定也要付出很大的代價。

焦土戰(zhàn)術(shù)。焦土戰(zhàn)術(shù)是指被收購方“玉石俱焚”的防御措施，主要包括出售“皇冠之珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”。出售“皇冠之珠”是指被收購方將其核心資產(chǎn)出售?！疤撆謶?zhàn)術(shù)”是指被收購方購買大量“垃圾資產(chǎn)”，降低公司價值，這兩者都使得收購方喪失購買意愿，但往往會損傷股東的利益。

在關(guān)鍵時刻，萬科最應(yīng)該關(guān)注和團結(jié)的一致行動人便是中小股東，如果實行焦土戰(zhàn)術(shù)，損傷的便是股東利益。而且，降低股價也有可能不會降低寶能系的購買意愿，相反，會是寶能增持的成本更加低廉。

“寶萬之爭”的警示

在資本市場上，股權(quán)之爭愈演愈烈，資本運作關(guān)乎企業(yè)未來的發(fā)展。對上市公司來說，收購或被收購都是市場競爭中常見的事。證監(jiān)會負責人也表態(tài)，“收購與被收購，是市場自身行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，監(jiān)管部門不會進行干預(yù)。”萬科原第一大股東長期持股比例不足15%，像這樣股權(quán)分散的公司，更容易引起其他公司的股權(quán)爭奪。

股權(quán)爭奪，有可能會激勵著公司不斷改革，不斷進步，但對“世界最大地產(chǎn)商”來說，面對被迫收購，并不利于萬科的發(fā)展。被迫收購違背萬科原第一大股東意愿，為了爭奪控制權(quán)，人財物的消耗是雙方不可避免的，對萬科的長遠發(fā)展不利。而且一旦反收購失敗，萬科就真改弦更張了。

因此，對股權(quán)分散的公司來說，萬科股權(quán)之爭起到了警示作用：居安思危，企業(yè)要掌握控制權(quán)，一定要有反收購意識，并做好相關(guān)的反收購應(yīng)對措施。萬科就是缺少這種意識，才在面對敵意收購者的時候有點措手不及。

（作者單位為中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）