□朱曙光李堃

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利率走廊機(jī)制的國際實(shí)踐及對我國的啟示

□朱曙光李堃

摘要：本文通過介紹以加拿大央行為代表的對稱利率走廊系統(tǒng)、以歐洲央行為代表的地板利率走廊系統(tǒng)以及土耳其的利率走廊系統(tǒng)創(chuàng)新實(shí)踐，分析以上實(shí)踐的具體原理，探討對我國構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)的啟示。本文建議我國應(yīng)積極推進(jìn)利率市場化改革，發(fā)揮上海銀行間同業(yè)拆借利率作為市場基礎(chǔ)利率的有效性，構(gòu)建以存款便利利率為利率走廊下限，完善常備借貸利率為利率走廊上限的利率走廊系統(tǒng)。在具體實(shí)踐中，根據(jù)需要調(diào)控的具體目標(biāo)，相機(jī)結(jié)合使用一些合適的貨幣政策工具。

一、引言

1980年以來，世界上許多國家貨幣政策的操作方式都發(fā)生了變化，從依賴數(shù)量的操作工具框架，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r(jià)格即利率為基礎(chǔ)的操作工具來實(shí)現(xiàn)央行的調(diào)控目標(biāo)。近年來，我國持續(xù)推進(jìn)利率市場化工作，目前已放開一年期以上定期存款的利率浮動上限，也推出了大額可轉(zhuǎn)讓定期存單業(yè)務(wù)，利率市場化已經(jīng)取得階段性成果。利率市場化的目標(biāo)是使利率能充分反映金融市場資金的供求，因此選擇合適的利率操作工具顯得尤為重要。目前我國的信貸資源主要傾向于房地產(chǎn)、政府融資平臺，影子銀行的擴(kuò)張加劇，資產(chǎn)的期限錯(cuò)配問題凸顯，曾產(chǎn)生了2013年6月20日SHIBOR隔夜拆借利率飆升至13.44%的情形，這些因素都對央行的調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。因此，2014年央行行長周小川和央行研究局紀(jì)敏副局長都根據(jù)我國的現(xiàn)實(shí)情況提出，我國未來的貨幣政策操作要走利率走廊的模式。

簡單來說，最基本的利率走廊構(gòu)建模式就是設(shè)立金融機(jī)構(gòu)向央行再融資的利率，即以貸款便利利率作為上限；設(shè)立金融機(jī)構(gòu)在央行存款的利率，即以存款便利利率作為下限，從而形成一個(gè)有寬度的，像走廊一樣的短期利率調(diào)整通道。

在央行提出構(gòu)建利率走廊機(jī)制后，引發(fā)了各界討論。這標(biāo)志著利率走廊已在逐步構(gòu)建，這會對我國貨幣工具操作產(chǎn)生重要影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國外對利率走廊的研究開展的較早，William Poole（1968）通過建立流動性需求隨機(jī)沖擊模型，從理論上闡述了聯(lián)邦基金利率的形成過程，提出了利率走廊的概念。Michael Dotsey（1991）指出同業(yè)拆借利率和存款準(zhǔn)備金付息率的設(shè)定可以影響市場利率。Feinman（1993）認(rèn)為，長期以來大部分央行對金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金不支付利息，并不利于貨幣政策的實(shí)施。Kalevras（2013）闡述了在推出QE的背景下，構(gòu)建利率走廊可以在不改變基礎(chǔ)貨幣供給的同時(shí)，商業(yè)銀行通過追求自身利潤最大化，使央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

國內(nèi)對利率走廊的研究大概是2000年開始起步，很多國內(nèi)學(xué)者也在不斷積極探索適合我國國情的利率調(diào)控模式。胡海鷗，賈德奎（2004，2006）陸續(xù)發(fā)表文章，論述在零準(zhǔn)備金率和不變動貨幣供給前提下構(gòu)建利率走廊機(jī)制。他們認(rèn)為無貨幣供給量變動的利率調(diào)控可以縮短利率市場化時(shí)間，指出我國可以選擇利率走廊模式作為調(diào)控短期利率的新范式。毛澤盛，李鵬鵬（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，超額存款準(zhǔn)備金付息率變動對同業(yè)拆借利率具有對稱性影響，我國可以依據(jù)此構(gòu)建我國的利率走廊制度。

三、利率走廊制度的國外實(shí)踐

世界各國央行都在不斷探索利率走廊機(jī)制的具體實(shí)踐，目前主要有對稱利率走廊系統(tǒng)、地板利率走廊系統(tǒng)以及結(jié)合其他貨幣政策工具調(diào)控等幾種模式。

（一）對稱利率走廊系統(tǒng)——以加拿大央行為例。

加拿大利率走廊機(jī)制設(shè)立時(shí)即為對稱型利率走廊系統(tǒng)。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的超額準(zhǔn)備金可以獲得利息，存款便利利率低于央行政策目標(biāo)利率25個(gè)BP；金融機(jī)構(gòu)也可向央行進(jìn)行融資，貸款便利利率高于央行政策目標(biāo)利率25個(gè)BP。加拿大央行引入了大額電子結(jié)算系統(tǒng)，要求金融機(jī)構(gòu)必須在日終結(jié)算時(shí)保持賬戶平衡，不得出現(xiàn)流動性不足或過剩。

從理論上說，如果銀行日終結(jié)算時(shí)流動性過剩，那么勢必要把多余的流動性借給同業(yè)或者存入央行。由于央行的存款便利利率低于設(shè)定的目標(biāo)利率25個(gè)BP，而央行也能無限吸收金融機(jī)構(gòu)的多余的流動性，因此在平衡時(shí)，同業(yè)拆借利率一定高于存款便利利率。如果銀行日終結(jié)算時(shí)流動性不足，那么勢必要從同業(yè)或者央行獲取流動性，由于央行的貸款便利利率高于設(shè)定的目標(biāo)利率25個(gè)BP，而且央行能無限給予金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充流動性不足，因此平衡狀態(tài)下，同業(yè)拆借利率一定低于貸款便利利率。

在對稱利率走廊系統(tǒng)中，存貸款便利利率相對政策利率的差額是對稱的，金融機(jī)構(gòu)不會在拆借市場上以高于貸款便利利率和低于存款便利利率拆借資金。在金融機(jī)構(gòu)要求日終結(jié)算賬戶平衡的前提下，目標(biāo)利率應(yīng)該保持在存款便利利率和貸款便利利率的中間值上下波動。

中高職銜接“3+3”分段培養(yǎng)要取得較好的成效，政府、中職、高職、企業(yè)等合作多方必須對學(xué)生的培養(yǎng)全過程進(jìn)行有力監(jiān)控，只有這樣才能保障專業(yè)人才培養(yǎng)的質(zhì)量。但現(xiàn)實(shí)是中高職在分段培養(yǎng)過程中各自為營、互不干涉，中高職之間沒有相互監(jiān)控的舉措，中高職雙方?jīng)]有制定合理的政策制度評價(jià)和調(diào)控對方的人才培養(yǎng)過程，無法保障對方人才培養(yǎng)的質(zhì)量，將導(dǎo)致專業(yè)人才培養(yǎng)水平大打折扣。

（二）地板利率走廊系統(tǒng)——以歐洲央行為例。

在金融危機(jī)以后，歐洲央行的利率走廊大都采用地板系統(tǒng)，目標(biāo)利率接近存款便利利率。歐洲央行每月確定貨幣政策的目標(biāo)，設(shè)定目標(biāo)利率和利率走廊的寬幅，同時(shí)也以公開市場操作指導(dǎo)同業(yè)拆借利率。

歐洲央行的利率走廊系統(tǒng)在開始設(shè)立時(shí)是不對稱的，隨著歐洲央行1999年降息后，利率走廊寬幅收窄，目標(biāo)利率實(shí)際上還是位于走廊的中間位置。在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，各國都實(shí)行了寬松的貨幣政策補(bǔ)充市場流動性，隔夜拆借利率被充足的流動性影響，漸漸接近利率走廊的下限，即接近存款便利利率。

在地板利率走廊系統(tǒng)中，政策利率與存款便利利率基本保持一致。這是由于央行提供充足的流動性使供給曲線右移，與準(zhǔn)備金需求曲線相交在水平區(qū)域，使得目標(biāo)利率與存款便利利率接近。

與對稱的利率走廊系統(tǒng)相比，地板系統(tǒng)使利率政策與貨幣政策相分離，流動性的供給和需求變化基本不會影響短期利率，中央銀行需要的操作頻率也降低了。

（三）結(jié)合其他工具的利率走廊系統(tǒng)——土耳其央行的實(shí)踐。

2009年起，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策導(dǎo)致了流入新興經(jīng)濟(jì)體的資本激增，這其中就包括土耳其。外資的流入會使新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的不確定性，特別會帶來匯率升值、過度的信貸增長和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問題。

自2010年底開始，土耳其央行開始積極推進(jìn)利率走廊系統(tǒng)的實(shí)踐，以從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)穩(wěn)定物價(jià)，調(diào)整匯率。通過降低利率走廊的下限以緩解短期資本流動，同時(shí)又通過調(diào)高存款準(zhǔn)備金率以放緩信貸投放的激增。

土耳其利率走廊上限的積極調(diào)整是從2011年底開始的。2011年10月土耳其央行提升了利率走廊系統(tǒng)的上限，同時(shí)偶爾也結(jié)合使用流動性工具減少向市場提供的流動性。通過利率走廊系統(tǒng)和流動性管理工具相配合放緩信貸增長，使信貸增長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)。

從土耳其央行調(diào)控的效果來看，土耳其里拉是所有開放資本賬戶的新興市場國家中波動最低的貨幣之一。土耳其央行的經(jīng)驗(yàn)表明，利率走廊系統(tǒng)是可以結(jié)合其他政策工具進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的。

四、對我國利率走廊構(gòu)建的啟示

2013年我國推出了常備借貸便利（SLF）工具，2014年左右開展地方金融機(jī)構(gòu)SLF操作試點(diǎn)，隔夜利率為5%，七天利率為7%。2015年年初，央行下調(diào)SLF利率，隔夜利率為4.5%，七天利率為5.5%。從下圖可以看出，整體上同業(yè)拆借利率低于同期限的常備借貸利率。但由于我國SLF剛剛推出，正處于試點(diǎn)階段，且不是對所有金融機(jī)構(gòu)放開，因此SLF目前發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用不是特別明顯。

圖一　Shibor利率和SLF利率對比圖

（一）持續(xù)推進(jìn)利率市場化。

利率走廊系統(tǒng)是通過建立短期利率預(yù)期，進(jìn)而形成短期市場利率，并且通過市場的力量形成長期利率。由于我國存貸款利率的區(qū)間仍然不是完全放開的，在利率管制的背景下，短期利率很難完全通過市場的作用傳導(dǎo)影響中長期市場利率。因此，我國的利率市場化應(yīng)該持續(xù)推進(jìn)，逐漸放開對存貸款利率浮動的限制。

（二）促進(jìn)同業(yè)拆借市場的發(fā)展。

自2007年我國推出上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）以來，我國的貨幣市場得到很大的發(fā)展。目前，市場上已經(jīng)形成了Shibor與貨幣市場良性互動的格局，Shibor在市場化產(chǎn)品定價(jià)中得到了廣泛運(yùn)用。在利率走廊系統(tǒng)中，同業(yè)拆借利率的作用非常明顯，目前我國Shibor已經(jīng)具備市場化的特征，因此應(yīng)該不斷促進(jìn)銀行間同業(yè)拆借市場的發(fā)展，發(fā)揮Shibor作為市場基礎(chǔ)利率的有效性。

（三）完善存款準(zhǔn)備金制度。

目前，我國已經(jīng)對不同規(guī)模的商業(yè)銀行采取了不同的存款準(zhǔn)備金率，但是整體上來說，我國銀行類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率仍然較高，因此我國商業(yè)銀行對央行公開市場操作工具的彈性較大，央行的操作成本較高。未來，我國應(yīng)該參考其他國家在實(shí)施利率走廊制度時(shí)對存款準(zhǔn)備金率的要求，適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率，使利率傳導(dǎo)更加有效。

（四）構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)上下限利率。

目前，我國央行還沒有建立隔夜的貸款利率，但已建立了常備借貸便利（SLF）。當(dāng)前常備借貸利率已有隔夜和7天的期限，正在各地區(qū)試點(diǎn)，未來應(yīng)該在市場流動性出現(xiàn)臨時(shí)性波動時(shí)相機(jī)決策使用，逐漸完善SLF，構(gòu)建其為利率走廊系統(tǒng)上限。目前我國對存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，超額存款準(zhǔn)備金支付的利率為0.72%，該利率已經(jīng)多年未調(diào)整。因此，我國可以適當(dāng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)立存款便利，構(gòu)建利率走廊下限。

（五）結(jié)合其他貨幣政策工具。

根據(jù)土耳其央行的經(jīng)驗(yàn)，利率走廊系統(tǒng)可以結(jié)合貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控。與土耳其不同的是，我國的資本市場沒有實(shí)現(xiàn)完全自由流動，一定程度緩解了國內(nèi)市場資本的劇烈波動。我國在構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)時(shí)，也可以根據(jù)具體調(diào)控目標(biāo)的需要，相機(jī)結(jié)合一些合適的貨幣政策工具，具體問題具體分析。

從利率走廊的理論模型的假設(shè)條件看，利率走廊系統(tǒng)需要整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有良好的利率傳導(dǎo)的通道，目前我國貨幣政策調(diào)控的機(jī)制尚不是特別完善，因此如何確定目標(biāo)利率，結(jié)合公開市場操作在制度安排方面仍需要探索。

【參考文獻(xiàn)】

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（作者單位：農(nóng)業(yè)銀行南京雨花臺支行）