王 燁 汪 慧

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

上市公司限制性股票激勵的選擇動因研究
——基于資本市場實證分析

王 燁 汪 慧

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

進入新世紀(jì)以來人才愈來愈成為企業(yè)重要的競爭力之一，而股權(quán)激勵在留住人才、激發(fā)員工潛能方面有著重要的作用[1-2]（Liebman，1998；宗文龍、王玉濤，2013）。股東授予管理層本公司股權(quán)，不但可以留住經(jīng)營者，充分發(fā)揮其主觀能動性，還可以讓他們在一定程度上獲得企業(yè)的剩余索取權(quán)，讓激勵對象與股東產(chǎn)生更廣泛的共同利益。

我國于2005年底頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》并于2016年1月1日起正式實施，這意味著股權(quán)激勵制度在我國開始逐步完善。隨后越來越多的上市公司公告了股權(quán)激勵方案，股權(quán)激勵在我國開始駛?cè)肟燔嚨馈ｋS著股權(quán)激勵實踐的不斷發(fā)展，上市公司在選擇激勵模式時可以有多種方案，在我國目前的實踐當(dāng)中，公司選擇的主要激勵模式有廣泛采用的股票期權(quán)與限制性股票，還有被極少采用的股票增值權(quán)。股權(quán)激勵模式的選擇是公司進行股權(quán)激勵時首先要解決的問題，這很大程度上會影響股權(quán)激勵方案的實施效果，公司需要根據(jù)自身實際情況進行選擇。然而整體來看，我國上市公司股權(quán)激勵模式的選擇傾向在近幾年發(fā)生了顯著的變化，2011年之前股票期權(quán)占據(jù)大部分江山，更受上市公司歡迎，而始自2012年選擇限制性股票的公司數(shù)量已經(jīng)完成超越，尤其自從2014年開始選擇限制性股票激勵模式的公司已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過選擇股票期權(quán)的公司，甚至超過一倍有余（如圖1）。由總體發(fā)展趨勢來看，上市公司的股權(quán)激勵模式的確是越來越傾向于限制性股票。

在2012年以前，上市公司的股權(quán)激勵以股票期權(quán)為主，而在2012年后這一現(xiàn)象發(fā)生了深刻的改變，限制性股票取代股票期權(quán)成為最受歡迎的激勵模式。這其中的原因值得深究，發(fā)生這一重要轉(zhuǎn)變的原因在哪？公司治理特征對限制性股票的選擇是否會產(chǎn)生作用？兩種大相徑庭的股權(quán)激勵模式在激勵對象、有效期這些契約特征方面是否有不一樣的偏好呢？這些研究可以對將要實施股權(quán)激勵的上市公司提供一定的參考，為其激勵模式的選擇提供可能的借鑒，讓股權(quán)激勵真正為企業(yè)帶來經(jīng)營管理上的改進以及業(yè)績上的提升，發(fā)揮股權(quán)激勵最理想的效果。同時，還可為相關(guān)部門在建立健全股權(quán)激勵政策制度以及審批公司激勵計劃時提供可能的參考，以推動股權(quán)激勵制度進一步完善。

圖1 各年度兩種激勵模式公司數(shù)量分布

二、理論分析與研究假設(shè)

Jensen與Meckling（1976）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的高級管理人員擁有本公司的股權(quán)比例增加時，他們的個人利益與股東利益會更趨近，更多的是追求公司利益的最大化而非個人私利[3]。Morck與Shleifer（1988）通過選取財富500強公司中的近400家公司為樣本，建立回歸模型，根據(jù)持股比例分段回歸發(fā)現(xiàn)，在高管持股5%-25%時，公司Tobin'sQ值與持股比呈正向相關(guān)，在其他比例的情況下，管理層持股比與Tobin'sQ值呈反向相關(guān)關(guān)系[4]。周建波與孫菊生（2003）選取34家樣本公司進行實證，回歸結(jié)果表明，股權(quán)激勵增加的高管持股比例和成長性好的公司業(yè)績提高呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，并非所有的公司推行股權(quán)激勵都能提升公司業(yè)績[5]。徐倩（2014）認(rèn)為股權(quán)激勵制度既能夠抑制高管人員做出過度投資的決策，又可以解決企業(yè)投資不足的問題，對企業(yè)發(fā)展具有正向的激勵作用[6]。

西方股權(quán)激勵對象經(jīng)歷了從單純的對高管激勵到全員持股。在我國，為了確保股權(quán)激勵能夠促進人力資本效用的發(fā)揮，針對不同的激勵對象選擇不同的股權(quán)激勵方式就顯得尤為重要。較之于股票期權(quán)，限制性股票授予價格更低、風(fēng)險較小，即便股價出現(xiàn)下跌只要不是跌破當(dāng)初的授予價格，激勵對象還是會獲得收益。高管是公司日常經(jīng)營決策的掌舵者，核心技術(shù)人員主要負(fù)責(zé)企業(yè)技術(shù)改造與升級，對于企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展具有至關(guān)重要的影響。因此，對于核心技術(shù)人員，上市公司可能會傾向于選擇激勵效果更強的股票期權(quán)模式?；诖颂岢龅谝粋€假設(shè)：

假設(shè)1：激勵對象為高管時，公司傾向于選擇限制性股票；激勵對象為核心技術(shù)人員時，傾向于股票期權(quán)。

激勵期限的長短關(guān)系到對激勵對象約束的多少，呂長江（2009）研究中以有效期長短為標(biāo)準(zhǔn)劃分激勵型與福利型激勵計劃，更長的有效期讓激勵對象受到的約束更多[7]。Bebchuk與Fried（2010）認(rèn)為設(shè)計較長的激勵有效期是促使股權(quán)激勵提升企業(yè)長期價值的有效途徑[8]。劉廣生與馬悅（2013）以2006-2011年公布實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，通過樣本T檢驗以及多元線性回歸，對股權(quán)激勵的效果及不同激勵模式下對業(yè)績的影響進行實證研究發(fā)現(xiàn)：雖然股權(quán)激勵能夠在一定程度上提高公司業(yè)績，但是并不顯著，股票期權(quán)的激勵效果要強于限制性股票[9]。換言之，股票期權(quán)較限制性股票而言，激勵效果更強，更能有效提升公司的長期價值，更能促進企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。由此提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)上市公司不準(zhǔn)備設(shè)定較長激勵有效期時，更傾向于選擇限制性股票激勵模式。

Bryan與Hwang（2000）運用受限因變量模型研究投資機會、負(fù)債水平高低、高管持股等要素對不同激勵方式激勵程度的影響，發(fā)現(xiàn)在成長性好的公司股票期權(quán)的激勵強度顯著地正相關(guān)于投資機會，這說明成長性更優(yōu)的上市公司更應(yīng)該實施股票期權(quán)激勵[10]。此外，國內(nèi)學(xué)者（呂長江等，2009；王傳彬、崔益嘉，2013；周仁俊、高開娟，2014；王燁、葉玲，2012；邵帥、周濤，2014；吳作鳳，2014）研究發(fā)現(xiàn)公司治理特征如管理層持股與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著影響到激勵契約的設(shè)計[7,11-15]。公司處于高速成長期時，發(fā)展前景好，更需要有效激勵高管與核心技術(shù)人員，一般會傾向于選擇風(fēng)險更高的股票期權(quán)模式。公司進入成熟期時，增長潛力已不大，主要是穩(wěn)定當(dāng)前經(jīng)營成果，此時公司股價上升潛力較小，就更適合推出授予價格更低的限制性股票。即便公司股價上升幅度較小，激勵對象也可以因此獲得收益。微軟公司就是在前期高速發(fā)展階段大量的使用股票期權(quán)計劃，而當(dāng)企業(yè)規(guī)模發(fā)展到一定程度，企業(yè)發(fā)展速度趨于平穩(wěn)時便適時地推出了限制性股票激勵計劃。所以說處于不同發(fā)展階段的公司所選擇的激勵模式是有區(qū)別的。負(fù)債水平高的企業(yè)還本付息壓力大，財務(wù)風(fēng)險較高，現(xiàn)金流狀況較差，公司客觀上更加需要高管積極投資能夠產(chǎn)生更大利潤的項目，來降低公司的負(fù)債水平。此時公司可能會更加傾向于股票期權(quán)。因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：成長性較低的公司更青睞限制性股票。

假設(shè)4：財務(wù)風(fēng)險較低的公司傾向于限制性股票。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

由于我國股權(quán)激勵管理辦法自2006年1月1日起正式實施，自此股權(quán)激勵計劃才被運用于企業(yè)實踐，因此本文的初始研究樣本選自2006年1月1日至2015年12月31日的公告股權(quán)激勵計劃的上市公司。根據(jù)研究慣例，我們對初始樣本進行如下標(biāo)準(zhǔn)的篩選：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)由于實施股票增值權(quán)激勵的公司較少且激勵對象多為外籍高管，基于此予以剔除，僅保留選擇股票期權(quán)和限制性股票的公司；(3)剔除采用限制性股票與股票期權(quán)相結(jié)合方式的激勵方案；(4)剔除股權(quán)激勵數(shù)據(jù)缺失的樣本；(5)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。最終，我們得到741個觀測值。另外，本文對所有連續(xù)變量按首尾1%分位數(shù)進行了縮尾處理。研究數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型建立

本文研究限制性股票較股票期權(quán)在公司治理特征及契約設(shè)計等方面的差異，被解釋變量為0-1啞變量，因此采用Stata進行l(wèi)ogit回歸，根據(jù)提出的假設(shè)及研究問題的實際，模型解釋變量中包括股權(quán)激勵契約要素變量、公司特征變量以及表征公司治理的變量，以多維度考慮限制性股票激勵的選擇動因。回歸模型設(shè)定如下：

（三）變量設(shè)計與說明

1．被解釋變量

激勵模式：本文研究限制性股票的選擇動因，激勵模式選擇限制性股票取值為1，股票期權(quán)則取值為0。

2．解釋變量

激勵對象偏好：以高管與非高管人員（主要為核心技術(shù)人員）兩類激勵對象各自獲授的激勵標(biāo)的物數(shù)量，除以一次股權(quán)激勵計劃的總授予數(shù)量所占的比重，即激勵對象偏好。高管獲授的比重越大，說明股權(quán)激勵對象更偏好高管人員；反之，說明更偏好非高管人員。

激勵有效期：在2015年新發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》征求意見稿中明確定義股權(quán)激勵有效期指的是“限制性股票的授予日、限售期和解除限售安排，股票期權(quán)的授權(quán)日、可行權(quán)日和行權(quán)安排”。一般意義上的股權(quán)激勵有效期是指股票期權(quán)或限制性股票從授予被激勵對象之日起，至其所對應(yīng)的解鎖期或行權(quán)期到期為止。

公司成長性用總資產(chǎn)增長率來衡量。

債務(wù)融資水平即公司財務(wù)風(fēng)險，以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

3．控制變量

對公司是否屬于高科技行業(yè)、年度進行控制。根據(jù)監(jiān)管層2008年頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法》來確定公司是否為高新技術(shù)企業(yè)，用Ind表示，高科技企業(yè)取值為1，不是取值為0。另外設(shè)置年度Year啞變量。變量設(shè)計說明如表1。

表1 變量設(shè)計說明

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

表2 變量描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。激勵標(biāo)的物的均值為0.5250，中位數(shù)為1，說明大部分公司選擇了限制性股票模式，而產(chǎn)生這一結(jié)果主要是因為2012年以后選擇限制性股票的公司數(shù)量上反超了股票期權(quán)。激勵對象偏好即股權(quán)激勵計劃授予高管股權(quán)的比重均值為25.76%，表明上市公司股權(quán)激勵授予的股權(quán)總數(shù)中授予高管的比例較低。股權(quán)激勵有效期在不同公司之間的差異明顯，均值為4.6585，中值為4年，說明我國目前股權(quán)激勵有效期普遍較短，且差異較大。總資產(chǎn)增長率即公司成長性指標(biāo)均值為33.76%，說明我國推行股權(quán)激勵的公司成長性整體上較好。推出股權(quán)激勵公告的企業(yè)中國有上市公司約占12.96%，則說明推行激勵計劃的主力是非國企。

（二）Logit回歸分析

1.上市公司限制性股票激勵的選擇動因

為驗證本文提出的4個假設(shè)，對所有樣本進行回歸，表3報告了全樣本回歸結(jié)果（由于有些年份股權(quán)激勵樣本數(shù)較少，模型中設(shè)置了年度啞變量，Stata回歸時自動刪除了樣本數(shù)較少的年份數(shù)據(jù)，故N略有減少，分樣本回歸情況類似）。由表3可知，模型二與模型一相比，擬合優(yōu)度更高，說明公司治理方面的因素如股權(quán)集中度Top1、管理層持股Msr、兩職合一Plu對上市公司股權(quán)激勵計劃的模式選擇存在一定的影響，但是并不顯著。模型一與模型二的回歸結(jié)果顯示，激勵對象偏好Incob變量的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明股權(quán)激勵授予高管的股權(quán)份額越高，選擇限制性股票的概率越大，即股權(quán)激勵對象偏向于高管時，公司傾向于限制性股票激勵。假設(shè)1得到了驗證。激勵有效期Time的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，表明股權(quán)激勵有效期越長，選擇限制性股票的可能性越低，更傾向于股票期權(quán)激勵模式；換言之，限制性股票設(shè)定更短的有效期。假設(shè)2的理論預(yù)期得以驗證。公司成長性Growth變量的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說明處于成長期或成長性高的公司選擇限制性股票的概率較低，傾向于股票期權(quán)，也即成長性較低的公司傾向于限制性股票，假設(shè)3成立。公司的債務(wù)融資水平即財務(wù)風(fēng)險Lev也與股權(quán)激勵模式Incmode的選擇存在顯著的關(guān)系，在5%的顯著性水平上，財務(wù)風(fēng)險越高，越傾向于股票期權(quán)，換言之，財務(wù)風(fēng)險較低的公司更傾向于限制性股票，假設(shè)4成立。因此，激勵對象偏好Incob、激勵有效期Time、成長性Growth、財務(wù)風(fēng)險Lev是上市公司限制性股票激勵模式選擇的影響因素，而公司治理層面如股權(quán)集中度Top1、管理層持股Msr、兩職合一Plu等因素并不會顯著影響股權(quán)激勵模式的選擇。

表3 全樣本回歸結(jié)果

2. 不同股權(quán)性質(zhì)下限制性股票激勵的選擇動因

為了進一步探究國有與非國有兩種不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司限制性股票激勵的選擇動因，對樣本按照股權(quán)性質(zhì)分類，分別回歸，表4報告了分樣本回歸的結(jié)果。對于非國有企業(yè)，激勵對象偏好Incob變量、激勵有效期Time均在1%的水平上顯著，公司成長性Growth變量、財務(wù)風(fēng)險Lev也在5%的顯著水平上支持了假設(shè)3與假設(shè)4。對于國有企業(yè)，公司成長性Growth、財務(wù)風(fēng)險Lev對股權(quán)激勵模式的選擇并不存在顯著影響。在所有推行股權(quán)激勵計劃的樣本中，國有企業(yè)比重較少，也就是說國有上市公司較少實施股權(quán)激勵，非國有企業(yè)是推行股權(quán)激勵計劃的主力，而且國有企業(yè)的經(jīng)營管理活動受國家政府影響較大，股權(quán)激勵模式選擇較少受到公司成長性Growth、財務(wù)風(fēng)險Lev等方面因素的影響。此外，回歸結(jié)果顯示，對于國有與非國有企業(yè)，激勵對象偏好Incob變量的系數(shù)是完全相反的，國有企業(yè)組系數(shù)顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)股權(quán)激勵對象偏向于高管時，傾向于股票期權(quán)模式。激勵有效期Time變量在全樣本與兩組分樣本中系數(shù)均顯著為負(fù)，一致說明限制性股票設(shè)定更短的有效期。

表4 國有與非國有分樣本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于使用股權(quán)激勵計劃公告年度的數(shù)據(jù)來驗證提出的4個假設(shè)，很可能存在內(nèi)生性問題使上述結(jié)論受到質(zhì)疑，由此本文替換了兩個回歸模型中公司成長性、財務(wù)風(fēng)險的衡量指標(biāo)，以凈資產(chǎn)賬面市值比替換原來的總資產(chǎn)增長率，以長期資本負(fù)債率替換原來的資產(chǎn)負(fù)債率，檢驗結(jié)果仍然與假設(shè)相一致。即本文驗證的4個假設(shè)仍然成立，我們得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

文章以2006-2015年期間公告股權(quán)激勵計劃的上市公司為樣本，研究限制性股票激勵的選擇動因?；貧w模型中考慮了股權(quán)激勵契約要素、公司特征與公司治理等方面的因素對股權(quán)激勵模式選擇的影響，首先對整體樣本回歸，再將總體樣本分為國有組與非國有組分樣本回歸，研究表明：(1)整體來看股權(quán)激勵對象如果偏向于高管，則傾向于限制性股票激勵模式，對于非國有上市公司，這一結(jié)果更加顯著，而對于國有企業(yè)，傾向于以股票期權(quán)激勵高管；(2)限制性股票設(shè)定更短的有效期；(3)成長性較差的公司傾向于限制性股票，這一結(jié)果在非國有企業(yè)顯著，在國有企業(yè)并不明顯；(4)財務(wù)風(fēng)險較低的公司更傾向于限制性股票，同樣地，在國有企業(yè)表現(xiàn)并不明顯。

國有企業(yè)特殊的公司屬性決定了它的日常經(jīng)營決策較大程度上受到政府部門的影響，股權(quán)激勵計劃的契約設(shè)計也因此受到很多非市場因素的作用，與非國有企業(yè)存在一定的差異，這也與研究結(jié)果相符。限制性股票有效期更短，更為高管所青睞，這其中難免就有為高管牟利的可能，因此監(jiān)管層應(yīng)將限制性股票授予價下限適當(dāng)提高，另外公司在制定限制性股票激勵計劃時適當(dāng)延長禁售期，因為高管可以在短期內(nèi)通過非正常經(jīng)營的手段達(dá)成業(yè)績要求，但很難長期通過此類手法掩蓋真實業(yè)績水平。

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2016-06-27

國家社會科學(xué)基金一般項目“機會主義擇時與股權(quán)激勵有效性研究(13BJY013)”;安徽財經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新基金項目(ACYC2015194)

王燁(1970-),男,安徽滁州人,安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授,博士,博士生導(dǎo)師,在《會計研究》等期刊發(fā)表論文近40篇，出版專著2部，主持完成國家社科基金、教育部人文社科基金等項目5項，獲省廳級科研獎6項,研究方向:公司財務(wù)與資本市場；

汪慧(1994-),女,安徽蕪湖人,安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生,研究方向:公司財務(wù)與資本市場。