劉俊蘭

（河南大學(xué)商學(xué)院，鄭州475004）

上市公司并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾問(wèn)題探討

劉俊蘭

（河南大學(xué)商學(xué)院，鄭州475004）

近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組大熱，傳媒、電影、游戲等公司紛紛借殼上市，溢價(jià)高達(dá)數(shù)十倍，同時(shí)也頻現(xiàn)高倍的業(yè)績(jī)承諾，但實(shí)際上完成業(yè)績(jī)承諾的寥寥無(wú)幾，被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)對(duì)并購(gòu)公司造成了一系列不良的影響。應(yīng)加強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾履行制度，強(qiáng)化信息披露和監(jiān)管，鼓勵(lì)中小股東積極參與。

上市公司；業(yè)績(jī)承諾；并購(gòu)重組

一、引言

業(yè)績(jī)承諾形成于股權(quán)分置改革時(shí)期，2008年4月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。這是證監(jiān)會(huì)第一次以法規(guī)形式，明確要求交易雙方進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。此后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的法規(guī)，最新的是在2016年1月15日發(fā)布關(guān)于并購(gòu)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償相關(guān)問(wèn)題說(shuō)明：上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人在未完成業(yè)績(jī)承諾的情況下，均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。我國(guó)歷史上并購(gòu)浪潮主要分為三個(gè)階段：第一階段是1984年上市公司“兩權(quán)分離”即經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，主要是在國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)之間進(jìn)行的橫向并購(gòu)；第二階段是1992年鄧小平南巡講話后，在國(guó)家相關(guān)政策鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和重組后，發(fā)生了一系列轟動(dòng)全國(guó)的并購(gòu)事件，如中遠(yuǎn)收購(gòu)眾城等；第三個(gè)階段是在我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，這一時(shí)期開(kāi)展的多是戰(zhàn)略性并購(gòu)，例如華潤(rùn)控股萬(wàn)科等。在并購(gòu)重組的第三個(gè)階段，上市公司并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾的數(shù)量激增，同時(shí)業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的情況屢見(jiàn)不鮮。表列示了2010到2015年以來(lái)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾的數(shù)量和完成情況。

表 2010 ～2015年上市公司并購(gòu)重組及業(yè)績(jī)承諾情況

二、業(yè)績(jī)承諾高的原因

業(yè)績(jī)承諾本質(zhì)上是一種對(duì)賭協(xié)議，指交易雙方在達(dá)成融資或者并購(gòu)協(xié)議時(shí)對(duì)于未來(lái)的不確定性達(dá)成的一種合約。（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2014）。并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾基本表現(xiàn)是被投資公司約定的在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)（通常是3～5年）的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)粑催_(dá)到投資雙方在事前約定的協(xié)議中的金額后，向并購(gòu)重組中標(biāo)的公司、收購(gòu)方或收購(gòu)方指定的第三方進(jìn)行補(bǔ)償。現(xiàn)有并購(gòu)研究表明通常目標(biāo)公司的股東是并購(gòu)重組交易的獲利者，而收購(gòu)方股東通常短期和長(zhǎng)期收益均會(huì)受到損害。

（一）微觀因素

1.防止自身利益受損。并購(gòu)重組中的定價(jià)和相關(guān)的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的簽訂實(shí)質(zhì)上是并購(gòu)方和被并購(gòu)方之間的博弈過(guò)程。并購(gòu)方為了防止標(biāo)的公司在并購(gòu)中調(diào)高估值、虛增未來(lái)收入，從而對(duì)上市公司不利。因而，傾向于在并購(gòu)過(guò)程中約定未來(lái)3～5年的業(yè)績(jī)，如果標(biāo)的公司未給并購(gòu)公司帶來(lái)相對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益的話，需要給予并購(gòu)公司一定的補(bǔ)償金額。

2.套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。套現(xiàn)動(dòng)機(jī)下，大股東則是出于獲利目的或者為規(guī)避未知的風(fēng)險(xiǎn)出售股份。業(yè)績(jī)承諾制度被利用于推高并購(gòu)交易標(biāo)的估值，并購(gòu)交易的高估值又導(dǎo)致上市公司當(dāng)前和未來(lái)的股價(jià)均會(huì)較之前提高。標(biāo)的公司原股東通過(guò)出售資產(chǎn)獲得了超額收益；上市公司股東也可以通過(guò)質(zhì)押或減持的方式獲取大量現(xiàn)金。且僅提供三年的業(yè)績(jī)承諾，而不管以后的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，有的甚至未考慮后期的并購(gòu)整合情況，只關(guān)注于當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，最終相關(guān)主題會(huì)趁股價(jià)炒高之際大肆出售股票獲取收益。

3.盈余管理。進(jìn)行盈余管理，避免上市以來(lái)連年的虧損繼而退市的風(fēng)險(xiǎn)。例如，2015年斯太爾動(dòng)力股份有限公司即將2014年公司控股股東業(yè)績(jī)補(bǔ)償收益，通過(guò)確認(rèn)為當(dāng)年損益，成功幫助了公司在當(dāng)年前三季度業(yè)績(jī)成功扭虧為盈。

（二）中觀因素

1.行業(yè)特質(zhì)?？紤]到不同行業(yè)的特點(diǎn)不同，不同行業(yè)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)難易程度也不同。某些行業(yè)如鋼鐵、煤礦、有色、化工、采掘等傳統(tǒng)周期性行業(yè)受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)的難度增大。另外，對(duì)于風(fēng)電行業(yè)而言，技術(shù)的不確定性也是造成業(yè)績(jī)承諾高的原因之一。目前的并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾中，未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的多是重資產(chǎn)行業(yè)。

2.行業(yè)周期。每個(gè)產(chǎn)業(yè)都有自身的生命周期，一般可分為四個(gè)階段即初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。而鋼鐵、煤礦等傳統(tǒng)行業(yè)具有明顯的周期性，影視、傳媒等行業(yè)則不具有明顯的周期性。周期性行業(yè)并購(gòu)公司內(nèi)生動(dòng)力不足，通常借助于外延式并購(gòu)跨大規(guī)模，增長(zhǎng)業(yè)績(jī)。但由于輕資產(chǎn)性質(zhì)的新興行業(yè)，往往炒作現(xiàn)象會(huì)較多、競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)，因而并購(gòu)公司會(huì)側(cè)重于高額的業(yè)績(jī)承諾。

（三）宏觀因素

1.法律規(guī)范。自2008年以來(lái)，我國(guó)出具了一系列相關(guān)的法律法規(guī)來(lái)對(duì)上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中的業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行規(guī)定。和大股東相比，中小股東面臨著信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，處于弱勢(shì)地位，政策制定的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)全體投資者利益，特別是中小投資者的利益。

2.監(jiān)管環(huán)境。證監(jiān)會(huì)等法律監(jiān)管部門(mén)對(duì)于并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾違規(guī)情況少有監(jiān)管，加之業(yè)績(jī)承諾違法成本低，因而，交易雙方對(duì)于業(yè)績(jī)承諾存在不嚴(yán)格履行協(xié)議，甚至逃避、修改乃至違背承諾等現(xiàn)象。為了通過(guò)審批，上市公司主觀客觀都存在浮夸業(yè)績(jī)的情況。實(shí)質(zhì)上，就是事前審批嚴(yán)格，事中監(jiān)管、事后檢查跟不上造成的結(jié)果。

三、業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的影響

（一）影響上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

高溢價(jià)收購(gòu)造成了巨額的商譽(yù)，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)“大變臉”，最終不僅沒(méi)有增加上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反而計(jì)提了巨額的商譽(yù)減值，造成了上市公司的巨額虧損。例如，華訊方舟股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華訊方舟”）2015年即因收購(gòu)標(biāo)的之一的南京華訊未能完成業(yè)績(jī)承諾，其公司計(jì)提了2.7億元商譽(yù)減值，最終造成2015年華訊方舟經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損2.73億元。

（二）損害中小股東利益

并購(gòu)公司通過(guò)并購(gòu)重組熱門(mén)行業(yè)的公司炒作股價(jià)，從而借機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行減持套現(xiàn)。例如，華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華誼兄弟”）在2013年借助于炒作熱門(mén)題材手游行業(yè)，通過(guò)并購(gòu)廣州銀行科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀漢科技”），且銀行科技對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮娜甑臉I(yè)績(jī)進(jìn)行高額的承諾，成功拉升了華誼兄弟的股價(jià)。華誼兄弟控股股東在并購(gòu)重組利好消息帶來(lái)股價(jià)上升之際，在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票套利達(dá)3.17億元，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的收益。

（三）損害上市公司形象

夸大的業(yè)績(jī)承諾對(duì)于被并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)起來(lái)難度很大，被并購(gòu)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)很大，從而增加了上市公司訴訟和被證監(jiān)會(huì)查處的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害了上市公司在公眾面前的社會(huì)形象。例如，2016年6月2日因?yàn)椴①?gòu)公司業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有達(dá)標(biāo)遭到中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的中水集團(tuán)遠(yuǎn)洋股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中水漁業(yè)”），不僅如此，其并購(gòu)重組的廈門(mén)新陽(yáng)洲水產(chǎn)品工貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新陽(yáng)洲”）大股東張福賜因?yàn)樯婕岸嗥鹭?cái)務(wù)訴訟案且未按規(guī)定履行業(yè)績(jī)承諾，廈門(mén)公安局已經(jīng)對(duì)其展開(kāi)調(diào)查。目前根據(jù)廈門(mén)仲裁委的調(diào)查結(jié)果，新陽(yáng)洲的資產(chǎn)很可能被查封，從而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于全面停滯的狀態(tài)，對(duì)2016年中水漁業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生不良的影響。此外，公司的股價(jià)也被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查下跌，對(duì)公司的社會(huì)形象和股東利益均造成了損害。

（四）其他影響

被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)對(duì)上市公司造成的后遺癥是多面的，諸如股權(quán)之爭(zhēng)、損害公司的成長(zhǎng)性和員工的穩(wěn)定性、企業(yè)文化等。例如，因?yàn)榇蠊蓶|業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)造成的焦作萬(wàn)方鋁業(yè)股份有限公司的股權(quán)之爭(zhēng)，在2015年并購(gòu)重組完成之后，大股東西藏吉奧高投資控股有限公司無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，最后引發(fā)焦作萬(wàn)方在淘寶網(wǎng)上對(duì)其股權(quán)進(jìn)行拍賣，最終引發(fā)“一女二嫁”的風(fēng)波，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)等均造成了不良的影響。

四、相關(guān)的政策建議

（一）加強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾履行制度

上市公司在業(yè)績(jī)承諾難達(dá)標(biāo)的時(shí)候，隨意變更業(yè)績(jī)承諾的情況屢見(jiàn)不鮮，如將股份補(bǔ)償變更為現(xiàn)金補(bǔ)償，逐年補(bǔ)償變更為累計(jì)補(bǔ)償，延長(zhǎng)承諾期限等，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。證監(jiān)會(huì)在2016年6月17日發(fā)布了上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)制度，要求上市公司不得隨意變更作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，嚴(yán)格履行業(yè)績(jī)承諾，并且根據(jù)業(yè)績(jī)承諾完成情況設(shè)定不同股份鎖定期等。此外，可根據(jù)業(yè)績(jī)承諾的完成情況進(jìn)行一定比例的解禁，并要求鎖定期的股票不能進(jìn)行質(zhì)押。

（二）強(qiáng)化信息披露和監(jiān)管

證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加大事中事后的監(jiān)管，對(duì)于上市公司有明顯炒作特征的并購(gòu)重組，要進(jìn)行嚴(yán)格的調(diào)查。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)體現(xiàn)的是投資者對(duì)于標(biāo)的公司發(fā)展前景的預(yù)計(jì)，因此相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)將其主動(dòng)權(quán)交于投資者的手中。業(yè)績(jī)承諾體現(xiàn)的則是交易雙方的誠(chéng)信問(wèn)題，應(yīng)該受到法律約束。從監(jiān)管層面來(lái)說(shuō)，重組委要充分向投資者披露并購(gòu)重組信息，發(fā)審委要把事后監(jiān)管的工作逐一落實(shí)以及對(duì)違規(guī)行為大力處置。

（三）中小股東積極參與

業(yè)績(jī)承諾難以履行最終損害的還是處于弱勢(shì)地位的中小股東的權(quán)益，因而應(yīng)該發(fā)揮中小股東在并購(gòu)重組中的參與權(quán)，保證定價(jià)和交易過(guò)程的程序公平。同時(shí)，中小股東應(yīng)該正確看待高倍的業(yè)績(jī)承諾，不應(yīng)過(guò)分相信其對(duì)自身利益的“保護(hù)作用”。

[1]劉 浩，楊爾稼，麻樟城.業(yè)績(jī)承諾與上市公司盈余管理——以股權(quán)分置改革中的管制為例 [J].財(cái)經(jīng)研究，2011(10).

[2] 呂長(zhǎng)江，韓慧博.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)收益分配[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014(6).

[3] 皮海洲.上市公司并購(gòu),僅有業(yè)績(jī)承諾還不夠[J].金融博覽(財(cái)富)，2014(12).

[4]余芳沁，薛祖云.上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2015(3).

[5] 熊錦秋.并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾制度漏洞待補(bǔ)[N].證券時(shí)報(bào)，2015-10-09.

［責(zé)任編輯：譚志遠(yuǎn)］

F832.1

A

1005-913X（2016）11-0142-02

2016-07-04

劉俊蘭(1993-)，女，河南洛陽(yáng)人，碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。