徐恒博，李倩蕙，劉鴻潤，張 喜

（1.中國海洋大學(xué)，山東青島266100；2.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島266071）

信息透明度與資本成本關(guān)系研究
——基于滬深兩市A股上市公司的實證分析

徐恒博1，李倩蕙2，劉鴻潤2，張 喜2

（1.中國海洋大學(xué)，山東青島266100；2.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島266071）

本文主要研究的是信息透明度對資本成本的影響，選取了收益激進度作為切入點對信息透明度進行考量，以深圳證券交易所A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)采用積極盈余政策時，收益激進度與資本成本呈正相關(guān)。另外，還提取了樣本中通訊設(shè)備及電子計算機制造行業(yè)進行深入研究，發(fā)現(xiàn)收益激進度對資本成本的解釋力度更大。

信息披露；資本成本；收益激進度

目前我國的兩大證券交易所也制定了相應(yīng)的信息披露評級體系，深交所分出了優(yōu)秀、良好、合格和不合格四個等級，但是缺乏對評價指標(biāo)的詳細說明，陳君蘭建立了一套信息披露評價指數(shù)體系，從公司治理、財務(wù)狀況等五個方面設(shè)置了13個指標(biāo)，并對其進行了實證分析，結(jié)果表明深交所的評價質(zhì)量要高于上交所，并且交通和金融行業(yè)的上市公司信息披露質(zhì)量較好。曾穎利用盈余質(zhì)量作為替代變量測度上市公司信息披露質(zhì)量。

一、假設(shè)的提出

李明毅認為評價信息披露質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)有兩種：會計盈余質(zhì)量和信息披露指數(shù)。信息披露指數(shù)的計算難度大并帶有一定的主觀因素，一般不被采用；盈余質(zhì)量作為上市公司重要的財務(wù)信息，對投資者的投資決策有著重要的作用，成為了信息披露質(zhì)量的重要評價指標(biāo)。評價盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)是收益激進度，而這樣以來有加快報告收益的傾向，因此他們提出激進度僅適于采用激進盈余政策（收益激進度為正）的公司。收益激進度越高，公司加快披露收益的傾向越大，信息披露質(zhì)量越低。而如果采用保守盈余政策，激進度小于零，數(shù)值越大信息披露質(zhì)量反而越高，稱為盈余保守度。因此，激進的盈余政策下，資本成本與收益激進度負相關(guān)；而保守盈余政策下，則是正相關(guān)。

基于此，提出假設(shè)一：在采取激進的盈余政策時，權(quán)益資本成本與收益激進度負相關(guān),即信息透明度越高，權(quán)益資本成本越低；采用保守的盈余政策時，則是負相關(guān)。

高科技公司正逐步走入證券市場，它的特點是高技術(shù)、高風(fēng)險、高收益，因此，融資的方式有所不同。首先是高科技公司缺少抵押資產(chǎn)，或者無形資產(chǎn)占主要地位而缺少有效資產(chǎn)評估手段，故難以進行債務(wù)融資。其次，債權(quán)人看重企業(yè)的償債能力，而股東卻看重企業(yè)的發(fā)展能力。這兩方面促使高科技公司具有股權(quán)融資偏好，對權(quán)益資本成本關(guān)注度比其他公司要高，從而更加關(guān)注信息披露質(zhì)量。

基于此，提出假設(shè)二：高科技公司的信息透明度對權(quán)益資本的影響高于一般公司。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2012～2014年深圳證券交易所A股上市公司年度財務(wù)報告進行研究，財務(wù)數(shù)據(jù)主要取自國泰安數(shù)據(jù)庫的上市公司研究數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險系數(shù)和無風(fēng)險收益率等數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫的上市公司財務(wù)指標(biāo)披露模塊，在計算指標(biāo)和篩選數(shù)據(jù)時，首先剔除了金融保險業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)；其次剔除了ST公司；最后本文對篩選的363家上市公司進行分析。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

資本成本（Re）為本文的解釋變量。在以往的學(xué)術(shù)研究中，出現(xiàn)過很多種計算方法，大致可以歸為兩大類：第一類是建立在市場風(fēng)險收益率上的模型，典型的代表有CAPM模型、APT模型和Fama-French三因素模型。第二種是基于未來收益折現(xiàn)理論提出的，典型代表是收益價格比和剩余收益折現(xiàn)模型等等。此類模型計算時需要利用對未來數(shù)年股利和增長率的預(yù)測，并且需要滿足假設(shè)所需的條件較為苛刻，故本文利用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)進行股權(quán)資本成本的計算。

2.解釋變量

信息披露質(zhì)量作為本文的解釋變量。在上文中提到，評價方法和評價標(biāo)準(zhǔn)有很多種，本文選用的是李明毅等對信息披露質(zhì)量的評價方法，即用收益激進度作為信息披露質(zhì)量的替代變量。黃娟娟在研究會計信息透明度與資本成本關(guān)系時也涉及了收益激進度（EA）這個概念。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模（SIZE）。通常規(guī)模較大的公司，知名度以及信譽度較高，往往更受投資者青睞，并且投資者認為自己承擔(dān)的風(fēng)險較小，要求的投資報酬率相對較低，也就是企業(yè)的資本成本相對較低，因此本文預(yù)測，公司規(guī)模與企業(yè)的權(quán)益資本成本呈負相關(guān)。

（2）賬面市值比（B/M）。賬面市值比是指公司所有者權(quán)益賬面價值與公司流通股市值的比值，如果這個值比較高，說明公司的股價較低，投資者以較低價購買股票，期待股價上漲獲利，所以并不要求公司給予很高的投資報酬，公司資本成本較低。本文預(yù)測賬面市值比和權(quán)益資本成本呈負相關(guān)。

（3）盈利水平（ROA）。公司當(dāng)年的盈利水平較高時往往信息披露質(zhì)量較高，資本成本也低，因此無法判斷到底是盈利水平還是信息披露質(zhì)量影響了資本成本，因此，本文引入盈利水平為控制變量。用總資產(chǎn)收益率(ROA)作為盈利水平的替代變量。預(yù)計盈利水平與資本成本呈負相關(guān)。

三、假設(shè)一回歸分析

為了驗證假設(shè)一，首先本文要對數(shù)據(jù)進行初步處理，按照收益激進度正負號把數(shù)據(jù)分為兩組，激進度為正的一組命名為樣本1，另一組命名為樣本2，接下來對兩組數(shù)據(jù)分別進行回歸分析。

表1 全樣本回歸分析

根據(jù)上述回歸結(jié)果，當(dāng)公司采取積極的盈余政策時，收益激進度與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，驗證了上文的假設(shè)，說明公司在積極的盈余政策下，即收益激進度為正數(shù)時，激進度越大表示公司越有加快披露收益而延遲披露損失的傾向，因而使得公司的信息披露質(zhì)量下降，信息披露不能反映公司的實際情況，從而使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險，投資者要求公司支付更多的風(fēng)險補償，從而使得公司的權(quán)益資本提高。

當(dāng)公司采取保守的盈余政策時，收益激進度與資本成本不顯著相關(guān)，究其原因，可能有兩方面：第一，由于我國近年來上市公司信息披露事故的影響，證監(jiān)會和證券交易所都在努力加強信息披露的管理和監(jiān)督，使收益的披露更為保守，我國會計信息披露的嚴謹性日益增強，與英國的披露環(huán)境趨于一致；第二，由于李明毅等研究時點恰好處在2008金融危機，研究結(jié)果極易因股市的反常波動而受到影響。

四、假設(shè)二回歸分析

假設(shè)二意圖說明的是高科技公司作為一個特殊的行業(yè)，其信息披露對權(quán)益資本成本的影響力度更大，因此本文選取了樣本中的所有計算機、通訊和其他電子設(shè)備制造業(yè)的公司進行回歸分析，并命名為樣本3。剔除了ST公司和總資產(chǎn)凈利潤率畸高的公司，得到的數(shù)據(jù)中，2012年23家，2013年19家，2014年15家，共計57家公司數(shù)據(jù)?；貧w結(jié)果如表2所示。

通過對比表1和表2可以看出，計算機、通訊和其他電子產(chǎn)品行業(yè)的收益激進度與資本成本在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.344，遠大于一般上市公司的系數(shù)0.074，雖然二者都能證明收益激進度對權(quán)益資本有正向影響，但是說明計算機、通訊和其他電子產(chǎn)品行業(yè)的收益激進度對上市公司權(quán)益資本成本的解釋力度要比一般公司更大，凸顯了計算機通訊行業(yè)的特殊性。究其原因，可能是通訊電子設(shè)備制造公司基于公司資產(chǎn)的特殊性，缺少抵押物，很難通過舉債融通資金，所以大多數(shù)通訊業(yè)公司傾向于股權(quán)融資。在這種情況下，公司的管理者必須更加重視公司信息的披露，傾向于通過高質(zhì)量的信息披露增加證券的流動性，降低持有風(fēng)險，以此方式降低資本成本。

表2 高科技行業(yè)回歸分析

五、結(jié)論與建議

（一）主要研究結(jié)論

通過對收益激進度的研究，本文發(fā)現(xiàn)收益激進度的符號反映了公司的盈余政策。在積極的盈余政策下，收益激進度越高，表明公司有加快披露收益或者延遲披露損失的傾向；信息披露質(zhì)量越低，此時與資本成本呈顯著負相關(guān)。并且驗證了公司規(guī)模與權(quán)益資本成本負相關(guān)，盈利能力與權(quán)益資本成本呈負相關(guān)。公司在采取保守盈余政策時，因為遵循了會計原則中的謹慎性原則，本文認為信息披露質(zhì)量較好，此時收益激進度與權(quán)益資本成本之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。本文亦從行業(yè)維度考慮收益激進度與權(quán)益資本成本的關(guān)系，并單獨對計算機、通訊及其他電子設(shè)備制造行業(yè)進行了回歸分析，得出此行業(yè)由于生產(chǎn)的特殊性存在股權(quán)融資偏好，更加注重其信息披露的質(zhì)量，從而其信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的解釋力度要高于一般行業(yè)的結(jié)論。

（二）政策建議

契約對于現(xiàn)代社會，尤其是經(jīng)濟社會來說是至關(guān)重要的。它對于經(jīng)濟社會的各方參與者均具有良好的規(guī)范作用。契約關(guān)系的維護最重要的一個來源是法律法規(guī)，建立健全法律制度是保障經(jīng)濟社會健康穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。在證券市場上，要建立健全《證券法》，加強證監(jiān)會和證券交易所對上市公司信息披露的監(jiān)督管理。對此，國家立法機關(guān)應(yīng)建立健全相關(guān)法規(guī)，加強對公司信息披露的監(jiān)管，保障市場的平穩(wěn)有序運行。

[1] 陳君蘭，謝 赤.上市公司信息披露質(zhì)量測度與評價[J].證券市場導(dǎo)報，2013(3):25～30+35.

[2]曾 穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006(2):69～79+91.

[3] 廖士光.中國上市公司信息披露質(zhì)量研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟管理，2010(7):77～83.

[4]羅進輝.上市公司的信息披露質(zhì)量為何搖擺不定?[J].投資研究，2014(1):134～152.

[5] 李明毅，惠曉峰.上市公司信息披露與資本成本:來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理學(xué)報，2008(1):88～95+127.

[6] 黃娟娟，肖 珉.信息披露、收益不透明度與權(quán)益資本成本[J].中國會計評論，2006(1):69～84.

［責(zé)任編輯：文 筠］

F830.9

A

1005-913X（2016）11-0130-02

2016-08-10

徐恒博(1979-)，男，山東青島人，會計師，碩士，研究方向：財務(wù)管理；李倩蕙(1994-)，女，山東青島人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理；劉鴻潤(1995-)，男，濟南人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理；張 喜(1995-)，男，山東淄博人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。