文芳

自2013年中國民營企業(yè)“并購成長”的邏輯初步確立以來，國內(nèi)并購市場日益風(fēng)起云涌。發(fā)現(xiàn)依靠自身累積發(fā)展太慢的企業(yè)家，從2014年起紛紛加速并購擴(kuò)張，2015年，并購更蔚為風(fēng)潮，產(chǎn)業(yè)鏈上的橫向并購、縱向并購乃至合縱連橫案例令人眼花繚亂，誕生了不少教科書式案例。

并購堪稱投行業(yè)務(wù)皇冠上的明珠，并購潮起，為國內(nèi)投行帶來了新的機(jī)遇。縱觀2015年，并購的四大趨勢，成就了相關(guān)投行。一是產(chǎn)業(yè)并購如火如荼，有利于在產(chǎn)業(yè)并購及TMT等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局較早的券商，如華泰聯(lián)合證券等；二是大型國企的重組和改革升溫，有利于中信證券、中金公司、國泰君安證券等傳統(tǒng)大項(xiàng)目優(yōu)勢券商；三是中資跟隨國家“一帶一路”戰(zhàn)略，跨境并購戰(zhàn)正酣，令具備海外業(yè)務(wù)能力的券商如中金公司、中信證券、海通證券等分得了最大一杯羹；四是制度套利下的中概股回歸潮中，中金公司等海外市場能力強(qiáng)的券商和華泰聯(lián)合、中信證券等早期布局海外或與海外基金建立了合作關(guān)系的券商獲得優(yōu)勢，得以伴著海外基金走出去，又隨著人民幣資金回歸。

并購業(yè)務(wù)倍增，為國內(nèi)投行帶來可觀的財(cái)務(wù)顧問收入，也拓寬了其盈利來源，從與并購配套的再融資項(xiàng)目的承銷費(fèi)，到相關(guān)股權(quán)投資收入、過橋貸款利息等資本中介收入，都大有增益，并購貸款作為重要的收購資金來源也大獲發(fā)展。券商下屬的直投基金或并購基金也經(jīng)常出現(xiàn)在并購各方的股東名冊上，如中石化銷售公司引資時(shí)，其財(cái)務(wù)顧問中信證券和中金公司均有安排旗下子公司或新設(shè)立實(shí)體參與；狙擊愛康國賓的美年大健康，股東包括華泰證券下屬并購基金華泰瑞聯(lián)控制的京瑞投資等；盛大游戲私有化時(shí)，海通系并購基金也參與其中。收入來源的拓展，也在增強(qiáng)并購業(yè)務(wù)對投行的吸引力。

2016年，并購熱潮能否延續(xù)？投行人士認(rèn)為，并購不會降溫，反會加速，潛力最大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域來自于央企改革和民企購買海外資產(chǎn)。盡管2016-2018年，隨著2013年實(shí)施并購的公司3年業(yè)績對賭期限的到來，業(yè)績不達(dá)預(yù)期的公司將要面對商譽(yù)減值的定時(shí)炸彈爆炸，從而對并購市場帶來一些傷害，有些局部過熱的行業(yè)會大浪淘沙，但在他看來，這對整體的并購節(jié)奏不會有太大影響，“并購的基本原理是用高市盈率去買低市盈率的好資產(chǎn)，只要不是顛覆性收購，還是良性的交易”。無疑，投行明珠今年將更放異彩。

每一單并購項(xiàng)目的達(dá)成，從標(biāo)的選擇、交易撮合，到交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目實(shí)施，都浸入了身為幕后推手的投行家們的智慧與心血。盤點(diǎn)2015年并購市場上經(jīng)典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻(xiàn)，不僅有助于他們在2016年導(dǎo)演出更加吸睛的收購故事，更有助于上市公司和投資者進(jìn)一步了解各家投行的并購功夫和必殺秘技，作出更精準(zhǔn)的選擇。

電建集團(tuán)整體上市

涉及上市公司：中國電建（601669）

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問（經(jīng)辦人）：

中信建投（林煊、白罡、張冠宇、杜鵑、李笑彥、于宏剛）、

中信證券（高愈湘、馬濱、劉日、陳琛、楊斌、凌陶）

案例類型：整體上市

交易背景：電建集團(tuán)2011年成立時(shí)，正值中國電建申請IPO。為保護(hù)上市公司及中小投資者利益，避免集團(tuán)與上市公司的潛在同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，電建集團(tuán)籌備組及中國電建向中國證監(jiān)會及社會承諾：電建集團(tuán)成立后將完善治理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展，具備條件后實(shí)施整體上市。雖然2012-2014年A股持續(xù)低迷，但為如期兌現(xiàn)承諾，中國電建仍啟動了資產(chǎn)重組，重組方案的設(shè)計(jì)充分考慮到中小投資者利益，贏得了投資者支持。

這一交易的結(jié)構(gòu)包括兩個部分。一是中國電建以3.63億元/股，向電建集團(tuán)非公開發(fā)行40.4億股普通股，同時(shí)承接電建集團(tuán)債務(wù)25億元，收購的標(biāo)的資產(chǎn)是電建集團(tuán)持有的顧問集團(tuán)、北京院（即北京勘測設(shè)計(jì)研究院，下同）、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽院、昆明院等 8 家公司 100%股權(quán)，此為中國電建主業(yè)的上游資產(chǎn)。二是向不超過200名合格投資者非公開發(fā)行2000萬股優(yōu)先股，募集資金20億元。交易完成后，電建集團(tuán)所持中國電建股權(quán)由67.43%上升到77.07%（圖1、2）。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：在低迷的市場下，為保護(hù)中小投資者權(quán)益，盡可能提升重組后上市公司的每股收益（EPS），該項(xiàng)目獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問中信建投、中信證券協(xié)助公司制定了“溢價(jià)發(fā)行+承接債務(wù)”的交易方案：通過承接債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股等方式，避免了股權(quán)稀釋；通過溢價(jià)發(fā)行，保護(hù)了投資者利益，并開創(chuàng)了資本市場多項(xiàng)先例。

第一，溢價(jià)發(fā)行，讓利中小投資者。本次重組是央企A股溢價(jià)發(fā)行第一案，發(fā)行價(jià)格為3.63元/股（除息前），相比發(fā)行底價(jià)2.77元/股溢價(jià)約31%，換算后，中國電建向電建集團(tuán)少發(fā)14.68億股，即電建集團(tuán)向中小投資者讓利14.68億股。高溢價(jià)也表明了大股東對未來的信心。此外，通過溢價(jià)發(fā)行普通股認(rèn)購資產(chǎn)，有效控制了上市公司重組后普通股股本的擴(kuò)張程度，減輕了上市公司每股收益攤薄的壓力。

第二，以承接債務(wù)方式實(shí)現(xiàn)部分對價(jià)，進(jìn)一步減少了發(fā)行股份數(shù)量，提升了重組后上市公司的每股收益水平，實(shí)現(xiàn)交易雙方共贏。而水電、風(fēng)電勘測設(shè)計(jì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，也為中國電建承接25億元債務(wù)提供了償還保證，減輕了上市公司負(fù)擔(dān)。

第三，以發(fā)行優(yōu)先股方式配套融資，開創(chuàng)資本市場先例。由于優(yōu)先股不計(jì)入股本，發(fā)行優(yōu)先股配套融資，同樣能減少普通股股本擴(kuò)張，減輕發(fā)行普通股配套融資的傳統(tǒng)模式對上市公司每股收益的攤薄效應(yīng)。

總體來看，通過溢價(jià)發(fā)行、承接債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股等方式，中國電建總計(jì)減少發(fā)行27.08億股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤計(jì)算，8家標(biāo)的公司的凈利潤為20.6935億元，經(jīng)計(jì)算，重組前后，中國電建EPS分別為0.4985元/股和0.5026元/股，沒有被攤薄，還有些增厚（表1、2）。

第四，通過本次交易，實(shí)現(xiàn)了水電、風(fēng)電的設(shè)計(jì)、施工業(yè)務(wù)板塊整體上市。電建集團(tuán)不僅將水電、風(fēng)電勘測設(shè)計(jì)及建筑施工業(yè)務(wù)置于統(tǒng)一的管控平臺下，還從根本上理順了股權(quán)和管理關(guān)系，推動了內(nèi)部資源整合，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化奠定了基礎(chǔ)，進(jìn)一步提升了公司競爭力。

中信股份923億港元配售

涉及上市公司：中信股份（00267.HK）

獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問：中信證券

案例類型：央企混改

交易背景：這一2014年中信股份整體上市以來香港市場最大規(guī)模的配售項(xiàng)目，交易結(jié)構(gòu)包括兩部分：一是采取“轉(zhuǎn)老股+發(fā)新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投資公司（正大集團(tuán)與伊藤忠商社各持50%權(quán)益的投資實(shí)體，簡稱“正大-伊藤忠”）進(jìn)行803億港元的戰(zhàn)略配售；二是向雅戈?duì)柵涫?20億港元，合計(jì)配售規(guī)模高達(dá)923億元。同時(shí)，伊藤忠出資以日元計(jì)超過5000億，創(chuàng)下日本企業(yè)對中國投資的最高紀(jì)錄。

本次交易涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股與市場配售等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，并涉及中信股份、伊藤忠商社與雅戈?duì)柸胰厣鲜泄荆虼?，要求信息披露高度一致與同步，協(xié)調(diào)難度較大，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜。

中信證券全程獨(dú)立操辦了本次交易，項(xiàng)目組在優(yōu)化方案實(shí)施路徑、選擇停牌定價(jià)時(shí)間、把控信息披露節(jié)奏、挖掘投資亮點(diǎn)和估值潛力、打造投資故事和估值邏輯、完善配售路演安排、與投資者和獨(dú)立股東溝通策略等方面投入大量精力，確保萬無一失，顯示中資投行經(jīng)過多年國際化探索，已經(jīng)具備獨(dú)立操辦超大型、復(fù)雜的跨境資本運(yùn)作的基本能力、專業(yè)化水平、職業(yè)化素質(zhì)。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：第一，開創(chuàng)大型國企集團(tuán)層面大規(guī)?；旌纤兄聘母镏群?，混改較早的中石化則采取了分而治之的專業(yè)化重組策略。中信集團(tuán)整體上市后，成為第一家將經(jīng)營主體和注冊地遷址香港的大型央企，集團(tuán)此次通過“老股轉(zhuǎn)讓+新股配售”結(jié)合的方式，向“正大-伊藤忠”出讓20%的大比例股權(quán)，使得股東構(gòu)成與治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步國際化，成為大型國企混改新標(biāo)桿。

第二，創(chuàng)新突破的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)方案。本次交易各方訴求多樣，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以達(dá)到權(quán)益法核算，港交所要求中信股份保證最低公眾持股比例21.87%以及發(fā)行價(jià)格與發(fā)行時(shí)機(jī)鎖定等。經(jīng)綜合考慮，中信證券在整體交易中創(chuàng)新性地引入了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，同時(shí)在發(fā)行方案中設(shè)置反攤薄條款、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股機(jī)制等，最大限度滿足了各方需求。環(huán)環(huán)相扣，互為條件，最終實(shí)現(xiàn)各方互利共贏。

招商蛇口整體上市

涉及上市公司：

招商地產(chǎn)（000024）、招商局B（200024）、招商蛇口（001979）

合并方財(cái)務(wù)顧問/聯(lián)席主承銷商（主辦人）：

中信證券（陳健健、成希）、招商證券（王大為、章毅）

被合并方財(cái)務(wù)顧問（主辦人）：海通證券（王行健、王悅來）

案例類型：央企混改、整體上市、換股吸收合并、B轉(zhuǎn)A

交易背景：招商蛇口將通過整體上市，立足前海蛇口建設(shè)自貿(mào)區(qū)，力求在全國拓展，成為領(lǐng)先的城市綜合開發(fā)運(yùn)營商，同時(shí)，招商局將調(diào)動集團(tuán)綜合資源，傾力打造其為國家“一帶一路”戰(zhàn)略的橋頭堡。

本次交易分三步進(jìn)行。第一步，將招商地產(chǎn)/招商局B的股東分為兩類：招商局集團(tuán)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)中小股東，通過發(fā)行股份換股吸收合并招商地產(chǎn)。前者指招商蛇口（即新上市主體001979）及其全資子公司達(dá)峰國際、全天域投資、FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED和ORIENTURE INVESTMENT LIMITED（招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司），其不參與本階段的換股及現(xiàn)金選擇權(quán)。

針對后者，招商蛇口發(fā)行19.02億股，用于吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B及新加坡上市的股份，并給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，無異議股東則以換股價(jià)將持有的招商地產(chǎn)和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。本步驟不涉及現(xiàn)金交易。

招商地產(chǎn)A股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為 24.11元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個交易日的交易均價(jià)21.92元/股溢價(jià)9.99%，招商地產(chǎn)B股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為19.87港元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個交易日的交易均價(jià)18.06港元/股溢價(jià)10.02%。分紅派息之后，上述現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)分別調(diào)整為23.79元/股和19.46港元/股。

根據(jù)“換股比例=招商地產(chǎn)/招商局B換股價(jià)÷招商蛇口股票發(fā)行價(jià)”的公式計(jì)算，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1：1.6008，即每1股可以換得1.6008股招商蛇口A股股票；B股的換股比例為1：1.2148。換股完成后，招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股。

第二，在發(fā)行股份吸收合并招商地產(chǎn)的同時(shí)，招商蛇口向8名特定對象以鎖價(jià)方式，以23.6元/股的價(jià)格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元（表3），資金將主要用于蛇口太子灣自貿(mào)啟動區(qū)一期等項(xiàng)目。

配套再融資完成后，原招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股，占比23.98%；8名特定對象機(jī)構(gòu)持有5.2966億股，占比6.68%；招商局集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方持股55億股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B，并實(shí)現(xiàn)整體上市，其主營業(yè)務(wù)涵蓋社區(qū)、園區(qū)的開發(fā)運(yùn)營和郵輪產(chǎn)業(yè)的建設(shè)與運(yùn)營。

本次交易涉及創(chuàng)新內(nèi)容眾多，工作量巨大，但推進(jìn)效率較高，自2015年4月招商地產(chǎn)停牌，至9月17日董事會發(fā)布公告，10月9日股東大會決議高票通過，至12月招商蛇口掛牌上市，8個多月基本完成發(fā)行人的改制、交易方案的設(shè)定、審批流程的履行、發(fā)行人的股份發(fā)行及上市。

中信證券和招商證券作為合并方財(cái)務(wù)顧問以及配套融資的保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商，全面負(fù)責(zé)本次重組方案的設(shè)計(jì)、估值、監(jiān)管層審批溝通、戰(zhàn)略投資者引入、盡職調(diào)查、換股實(shí)施等工作。在分工上，招商證券由于是關(guān)聯(lián)企業(yè)，與集團(tuán)的交流比較多，中信證券與證監(jiān)會的溝通比較多。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：該項(xiàng)目是中國資本市場首例非上市公司換股吸收合并上市公司，同時(shí)配套融資的交易，以配套融資方式引入來自基石投資人的約118億元資金。本次交易也是國企改革頂層設(shè)計(jì)方案披露之后，首家央企推出的創(chuàng)新性混改方案。

通過本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地產(chǎn)的A、B股股份，并同步完成新加坡B股退市。因此，本次重組也是首例A+B股同時(shí)轉(zhuǎn)A股案例，創(chuàng)新性地解決了B股歷史問題，勢必成為未來解決B股問題的藍(lán)本之一。

據(jù)招商證券投行總部總經(jīng)理謝繼軍介紹，解決B股問題，需要平衡A股股東、B股股東等各方主體的利益，操作難度大：對于A、B股并存的公司，簡單的B股轉(zhuǎn)A股，A股股東不能接受；純B股公司轉(zhuǎn)板A股，如果沒有一個資產(chǎn)注入方案能解決股東的一些訴求，B股股東也未必同意。而目前注冊制推行在即，監(jiān)管層強(qiáng)制解決B股問題的可能性也在降低。

目前，已經(jīng)有4例B股轉(zhuǎn)A股公司，包括東電B（900949）、新城B（900950）、招商局B（200024）、陽晨B（900935）。東電B轉(zhuǎn)A（浙能電力，600023）最早完成，由于其換股時(shí)用凈資產(chǎn)折價(jià)，上市時(shí)按市盈率計(jì)價(jià)，換股價(jià)偏低而A股發(fā)行價(jià)偏高，有人質(zhì)疑其損害B股原股東利益，因而方案在股東大會上僅低票通過。

新城B轉(zhuǎn)A（新城控股，601155）項(xiàng)目的合并方財(cái)務(wù)顧問摩根士丹利華鑫證券（主辦人為陳南、周辰）和被合并方財(cái)務(wù)顧問中信證券（主辦人為石橫、陳鑫）吸取了東電B項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在設(shè)計(jì)換股方案，尤其是換股比例等核心要素時(shí)，充分考慮了每股凈資產(chǎn)和每股收益是否攤薄、A股與B股之間的估值差異、對中小股東和債權(quán)人的利益保護(hù)、境外投資者利益平衡等問題，最終B股換股價(jià)格較停牌前的收盤價(jià)有較大溢價(jià)，同時(shí)A股發(fā)行價(jià)的市盈率較可比上市公司的市盈率有較大折價(jià)，有效保護(hù)了投資者利益，獲股東大會高票通過。

與此同時(shí)，被合并方財(cái)務(wù)顧問致力于理順B股股東的部分代持關(guān)系，尤其是部分境外個人股東由境外托管行名義持股的情況等，并盡可能在股東大會前進(jìn)行電話溝通或走訪，充分了解中小股東的利益訴求，獲得其對方案的支持。項(xiàng)目完成后，新城B股多年融資功能缺失、交投冷清的弊病成功解決，新城控股與新城發(fā)展（01030.HK）組成A+H的雙平臺，有助于估值修復(fù)，兌現(xiàn)公司的長期實(shí)質(zhì)性利好。

陽晨B轉(zhuǎn)A股尚在進(jìn)行中，其“先合并，再分立”的方案頗具特色。首先，上海城投控股（600649）以1：1的換股比例，吸收合并陽晨B，上海城投控股下屬環(huán)境集團(tuán)接收陽晨B的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員等一切權(quán)利和義務(wù)。城投控股和陽晨B均提供現(xiàn)金選擇權(quán)，分別是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海環(huán)境上市。1股城投控股的老股能夠獲得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海環(huán)境新股，大股東承諾上海環(huán)境新股上市后，不低于10送10的分紅送股。

城投控股與陽晨B原本同屬上海城投集團(tuán)旗下，通過本次重組，城投控股一方面合并了陽晨B的城市污水處理業(yè)務(wù)，徹底解決了其與陽晨B股之間的潛在同業(yè)競爭；另一方面實(shí)現(xiàn)了下屬環(huán)境業(yè)務(wù)板塊的整體獨(dú)立上市。