文芳

充分競爭的國內投行業(yè)，正在開啟一個變革維新的大時代。兩大變量，不僅促使其收入結構從承銷為主向“承銷+財務顧問/資本中介”的雙軌并行過渡，甚至足以改變中國投行業(yè)的版圖。

首要沖擊來自注冊制。注冊制不可能一蹴而就，實行之初，發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價無可避免會受到窗口指導，此后會逐步通過制度完善和參與主體的主動調試，慢慢過渡到成熟的中國式注冊制。

在并不市場化的外部環(huán)境中，投行需要貼近時代變遷的腳步，不斷進行市場化的革新。原來并不全受重視的研究、銷售和風控，將構成中國投行競爭力的鐵三角，投行必須從組織架構、人員配置、激勵機制等方面進行全方位的重塑。不少投行已經完成或正在進行大刀闊斧的改革，包括建立大投行制、梳理內部框架、引入合伙制、建立并完善行業(yè)分組制、建設多層風控體系等。

與此同時，監(jiān)管層需要逐步出臺與注冊制相配套的制度，保薦機構先行賠付制度便是其一。這一制度將使得券商產生分化，大浪淘沙下，穩(wěn)健的券商將逐步吞下冒進者的市場份額。

其次是并購。民營企業(yè)“并購成長”、國企混改與重組、中國企業(yè)走出去提速、境內外市場估值差異帶來的中概股回歸等潮流下，財務顧問正從邊緣性業(yè)務一躍成為“投行業(yè)務的明珠”。尤其是中國企業(yè)跨境并購，中國投行最懂中國企業(yè)，令中金公司、中信證券等券商在與國際頂級投行的同臺競技中已經具備較強的競爭實力。

新的變量沖擊下，因時而變的機構將獲得優(yōu)勢。不過，由于各家券商業(yè)務同質化，投行的春秋戰(zhàn)國時代仍將持續(xù)較長時間。據(jù)投行人士預測，券商通過兼并整合，提高市場集中度的可能性不大；未來實現(xiàn)混業(yè)經營之后，以銀行為平臺整合券商的可行性比較大。不過，由于注冊制、并購潮、國際化帶來新的成長機遇，戮力維新的投行，仍可望在新的版圖重構中贏得先機，在投行的春秋戰(zhàn)國時代終結之時掌握勝券。

千呼萬喚的注冊制，在2015年即將結束之際浮出水面。12月27日，全國人大常委會審議通過了股票發(fā)行注冊制改革授權決定。該決定自2016年3月1日起施行，實施期限為兩年。這標志著，注冊制最早2016年3月、最晚2018年3月將會落地。

注冊制之于券商投行部門，意味著業(yè)務版圖與流程重構，對投行的專業(yè)化能力提出了更高要求，研究、銷售和風控將成為支撐其競爭力的鐵三角。而兩年的過渡期，顯示留給券商主動或被動轉型的時間并不太多。眼下，各家券商投行部門正圍繞這鐵三角加筑圍墻。贏得先機者，可望在投行的春秋戰(zhàn)國時代終結之時掌握勝券。

研究先行：專業(yè)化定價的前提

盡管注冊制的落地時間只有兩年，但接受新財富采訪的投行人士都表示，注冊制的實行并非一蹴而就，開始無法避免會進行發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價的窗口指導，之后逐步通過制度完善和參與主體的主動調試，慢慢過渡到成熟的中國式注冊制。在并不市場化的外部環(huán)境中，投行需要貼近時代變遷的腳步，不斷進行市場化的革新。這一背景下，體現(xiàn)投行市場化定價能力的研究，重要性日益凸顯。

研究已獲重視，配置仍顯不足

在現(xiàn)行的核準制下，上市公司的發(fā)行市盈率受到管控，股票的定價、發(fā)行并不完全取決于其價值，因此，關于其投資價值的研究報告重要性有限。不過，海通證券投資銀行部總經理姜誠君表示，注冊制實行后，A股將逐步像海外市場一樣研究先行，研究報告的結論將對股票的估值有很大影響，投行在報告中需要講透為什么這樣定價，公司的未來如何、成長空間在哪兒，這將直接影響股票的發(fā)行。

目前，國內很多券商的投行部門都意識到研究的重要性，但相關資源配置仍顯不足，投行部門基本沒有設置研究部，做項目時有需要，往往更多要向內部研究所尋求支持。姜誠君直言，海通的投行部門主要借助海通證券研究所的力量，不過，以后投行部可能要專門設置研究員寫估值報告。國信證券也是如此。

但由此也會帶來新的問題，其一是研究角度的差異。有多位投行人士指出，投行與研究所的側重點不盡相同，一般研究所更偏重宏觀和行業(yè)研究，而投行的研究則更多基于上市公司產業(yè)鏈延展；而且，賣方研究員多立足于二級市場，而投行研究跟產業(yè)貼得更近，二者對行業(yè)的認知和理解會有些偏差。

其二是研究中的利益沖突。因此，招商證券在投行部與研究部之間設立了防火墻，對雙方郵件和電話都有所限制，雙方也不能共同參與某一項目，研究所只能單獨調研投行項目，單獨提供報告，而且研究員每年只能去項目一次。

中信證券、招商證券、華泰聯(lián)合等券商的投行部門除了與研究所合作，已配備了少量的行業(yè)研究員/行業(yè)專家。

招商證券投行部門的每個行業(yè)組都設有研究員，也是由投行人士兼任，根據(jù)業(yè)務需要提供報告，以前是定期報告，如今改為定制報告。

國泰君安的行業(yè)專家同樣來自于投行內部。國泰君安分管投行業(yè)務的副總裁劉欣指出，行業(yè)研究還要靠投行的專家團隊，有的投行人員一直做某一行業(yè)的IPO、再融資、并購項目，成為行業(yè)專家更具有優(yōu)勢，比如，做過東方明珠并購百視通一案的投行人員，對大傳媒行業(yè)往往有較深入的了解，再做多幾個行內項目，通過知識的積累和對行業(yè)理解的深入，就能逐漸成長為行業(yè)專家。

行業(yè)分組策略，成就業(yè)務聚攏效應

研究先行，是注冊制下投行提高專業(yè)化水平的必然結果；而將人員按行業(yè)分組，深耕細分行業(yè)，同樣是投行走向專業(yè)化的有效策略。我們且以近年火爆的TMT行業(yè)為例，觀察行業(yè)分組對投行業(yè)務的影響。

按照國際分類，TMT包含Telecom（包括電信運營商、設備商、服務商）、Media（包括互聯(lián)網、電視、報紙、雜志、戶外）、Technology（包括upstream，即半導體、元器件、屏幕、存儲；downstream，即產品的組裝、品牌和外包）三大領域。新財富按照證監(jiān)會行業(yè)分類，把通信、傳媒、電子、計算機及部分制造業(yè)等細分行業(yè)2015年度的所有股權類投行項目的融資金額和投行服務次數(shù)加總，得出中國本土TMT業(yè)務能力最強的五大券商。華泰聯(lián)合、中信建投、國泰君安名列前三，而前兩家券商在去年的第八屆和今年的第九屆新財富最佳TMT投行中均位列前五，國泰君安新晉前五（附圖）。

在國內市場，華泰聯(lián)合2015年總計為TMT企業(yè)服務過22次，項目涉及的融資及并購金額346.98億元。在國內，其承辦了分眾借殼七喜控股、江蘇有線IPO等影響力較大的項目，聯(lián)建光電、掌趣科技、拓維信息、東華軟件、立思辰等上市公司都是其長期客戶；在海外市場，則作為買方團獨家財務顧問，為奇虎360設計了一步回歸的交易方案。

競爭對手的TMT團隊負責人評價，華泰聯(lián)合在TMT行業(yè)植根深，服務較為體系化，跟進緊密，其服務過的很多客戶都表示過“曉丹總來過”。投行出身的華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹，被譽為“并購行業(yè)院士級的人物”。

據(jù)華泰聯(lián)合證券投行業(yè)務線負責人、董事總經理鄭俊介紹，華泰聯(lián)合在TMT行業(yè)的優(yōu)勢，得益于其2012年轉型以來抓住兩個關鍵，即“全業(yè)務鏈服務”和“對新興行業(yè)的把握和布局”；未來，其依然會延續(xù)這一策略，并在全業(yè)務鏈服務上進一步提升，在新興產業(yè)中扎得更深，切入到企業(yè)的更早期，從初創(chuàng)到A輪、B輪投資時就參與或投資，伴隨整個企業(yè)的全成長周期。目前，像華泰聯(lián)合這樣做的投行并不多，其成長路徑、組織架構、公司文化、核心管理團隊都很難復制。

2015年，中信建投服務TMT企業(yè)的次數(shù)最多，有23次，項目涉及的融資及并購金額達273.45億元，其標志性客戶包括中國電影、華誼兄弟、光線傳媒、華錄百納、天神娛樂、歌華有線、吉視傳媒、航天信息、萬家文化、印紀傳媒、三湘股份、中信出版、智美傳媒、云南文化、中搜網絡等。

深研行業(yè)的中信建投TMT團隊，2015年首次在業(yè)內提出了TIMES概念。他們認為，互聯(lián)網不再是TMT行業(yè)的專屬名詞，全民互聯(lián)網時代正式來臨，用原有行業(yè)分類、估值方法無法判斷新的公司和板塊價值，而應代之以全新的TIMES分類方法：T代表電信、科技及車聯(lián)網；I代表互聯(lián)網及智能家居；M代表醫(yī)療及媒體；E代表娛樂及教育；S則代表體育。中信建投傳媒團隊的投行部董事總經理徐炯煒，更被競爭對手評價為“頗有明星效應”。明星投行家對項目企業(yè)的引力，正源于其專業(yè)魅力。

廣發(fā)證券投行TMT組為TMT企業(yè)服務過16次，助力奧飛動漫、互動娛樂、驊威股份、百圓褲業(yè)、順榮三七、朗姿股份等公司進行產業(yè)及資本運作，實現(xiàn)轉型升級。比如，在互動娛樂的業(yè)務轉型中，廣發(fā)證券投行團隊的貢獻就體現(xiàn)得相當明顯：第一步，他們建議互動娛樂定位于“打造以游戲+影視+衍生品為載體、內容+營銷雙輪驅動的互動娛樂產業(yè)集團”；第二步，助力公司收購精品游戲研發(fā)及發(fā)行商天拓科技，進軍游戲行業(yè)；第三步，幫助公司剝離原材料業(yè)務以回籠資金，并進一步理清未來發(fā)展戰(zhàn)略；第四步，通過定增，收購精品影視提供商春天融合，深化產業(yè)布局。經過四步打造，互動娛樂2015年凈利潤同比增長20%-50%。

國信證券TMT團隊以服務次數(shù)見長，達23次。藍思科技、中光防雷、兆馳股份、耐威科技、中新科技、金龍機電、江粉磁材等是其代表性客戶，此外，其也拓展了3W咖啡、房多多、尊豪網絡等未上市公司。國信證券副總裁胡華勇表示，國信TMT團隊主要在兩個細分市場深耕細作：一是移動互聯(lián)網，目前其已介入3W咖啡、掛號網、同程旅游、品尚等項目，對于相關早期項目，其一般推薦上新三板，成熟項目則推薦赴A股IPO；二是智能終端產業(yè)鏈，國信在整個產業(yè)鏈都有布局，藍思科技就是其中的代表企業(yè)，國信團隊的理念是，“無論產業(yè)鏈是否達到頂峰，都會把客戶發(fā)展到最?！?。

對投行的專業(yè)化運作，胡華勇也有深刻而現(xiàn)實的思考。在他看來，有三類投行在注冊制下比較有生命力。第一，是專注的投行，包括專注于某一領域/行業(yè)者，如華興資本；專注于某一市場者，如專做大行覆蓋少的新三板或納斯達克的OTCBB市場，通過對市場的深入研究帶動客戶發(fā)展；專注于固定收益等某一產品者，精耕細作建立黏度很高的客戶后，再拓展到其他業(yè)務。第二，是有資本優(yōu)勢的券商。第三，則是結合專業(yè)性和資本者。

圍繞這一趨勢，國信500多人的投行團隊正在發(fā)力專業(yè)化。第一，是行業(yè)專業(yè)化，包括建立TMT總部和醫(yī)療健康總部；第二，是區(qū)域專業(yè)化，其位于浙江的投行團隊有50多人，基本包攬了紡織面料、化纖領域的全國前三大項目；第三，產品專業(yè)化，其組建了專門的并購團隊，有的團隊專注于某類產品的創(chuàng)新，如可交換債第一單即落戶國信。所謂可交換公司債，指上市公司股東通過抵押持有的股票給托管機構進而發(fā)行的公司債券，債券持有人將來可以按照約定，換取發(fā)債人抵押的上市公司股權，類似于幫助上市公司大股東把流動性資產再證券化了。

國泰君安在分組中，采取市場化的方式，雖然有些行業(yè)組未獨立成實體，但是公司內部架構和文化均支持按行業(yè)分組進行沉淀。2015年，國泰君安在TMT行業(yè)也取得不俗的成績，承辦了松遼汽車、傳化股份、東方明珠、三五互聯(lián)、世紀華通、合力泰等公司的項目。據(jù)劉欣介紹，在傳化股份以200億元收購傳化物流、重組為A股第一家“物流+互聯(lián)網+金融服務”公司時，由于標的資產預計3年之后才能實現(xiàn)盈利，之前并無先例，證監(jiān)會召開了兩次重組審批專題會。為保護投資者權益，國泰君安幫助公司設計了“6+1”創(chuàng)新業(yè)績對賭方案，業(yè)績對賭期為7年，分為兩段，兩段均需滿足相應的業(yè)績對賭目標，有一段未達標即觸發(fā)補償條款。最終，這一重組方案核準通過，成為市場上極少數(shù)標的公司在報告期內虧損仍成功過審的案例。

值得注意的是，中金公司和中信證券是較早進行行業(yè)分組的券商，但由于很多海外項目未被統(tǒng)計，兩家公司在TMT行業(yè)的精力實力存在低估。比如分眾傳媒借殼七喜控股，中金為分眾控股股東的財務顧問；阿里巴巴集團戰(zhàn)略投資蘇寧云商時，中金和高盛同是阿里巴巴一方的財務顧問；中金還出任了中國鐵塔存量資產注入及365.4億美元引資項目的財務顧問。

據(jù)中金公司提供的數(shù)據(jù)，2015年其幫助TMT企業(yè)完成的境內外股本投融資交易規(guī)模超過640億美元。在股權融資方面，中金作為獨家保薦人、主承銷商，完成了快樂購、昆侖萬維、暴風影音、運達科技、中科創(chuàng)達等A股IPO和iMax中國、聯(lián)想控股等H股IPO。其中，快樂購實現(xiàn)廣電核心資源電視頻道相關經營性資產的境內上市；昆侖萬維是迄今融資規(guī)模最大的中國網游企業(yè)股IPO項目；暴風科技是首家拆除VIE架構回歸A股的TMT公司。中金還作為聯(lián)席主承銷商，完成了華數(shù)傳媒定增，融資規(guī)模65.36億元，引入馬云、史玉柱控制的杭州云溪作為戰(zhàn)略投資者。在并購業(yè)務上，其成功服務中國鐵塔、中國聯(lián)通、阿里巴巴、螞蟻金服、蘇寧云商、神州專車、昆侖萬維、暴風科技、東方財富、分眾傳媒、美亞柏科等TMT客戶。

中信證券在2015年完成多單TMT領域再融資及并購重組項目，參與執(zhí)行奇虎360、博納影業(yè)、世紀互聯(lián)、當當網、學大教育等一批有代表性的紅籌回歸項目，并在百姓網私有化私募融資項目上成功嘗試創(chuàng)新的盈利模式。暴風科技回歸A股時，中信下屬直投公司金石也參與了投資；阿里巴巴投資蘇寧云商和小米戰(zhàn)略入股美的案例中，中信證券是蘇寧云商和美的方的財務顧問。

在TMT行業(yè)積累相當深厚的華興資本，尚未獲得國內保薦業(yè)務的牌照，但據(jù)競爭對手評價，其競爭力不容小覷。在TMT企業(yè)云集的中概股回歸大潮中，華興資本對產業(yè)的理解和資本的撮合能力彰顯得淋漓盡致，而中信證券、中金公司及以TMT并購起家的華泰聯(lián)合，則分得最大一杯羹。其中，中信證券與華興資本多有合作，華泰聯(lián)合則與紅杉資本合作較多，二者定位不同，各有打法。

目前，國內券商在TMT行業(yè)已形成一定的業(yè)務集中度，尤其是華泰聯(lián)合、中信建投、廣發(fā)證券、國信證券、國泰君安、中金公司、中信證券等機構具備領先優(yōu)勢。

相比TMT，行業(yè)分組的客戶聚攏效果在醫(yī)藥等行業(yè)則沒有那么明顯。2015年，醫(yī)藥行業(yè)IPO和再融資項目的融資額加上財務顧問項目的涉及金額共602億元，中信證券承做了5個項目，涉及金額113.46億元，占比18.84%，遠遠超越第二名。上海萊士、九芝堂、九州藥業(yè)、華潤雙鶴等都是其當年較具影響力的項目。其他券商在醫(yī)藥行業(yè)的相對優(yōu)勢并不明顯。

實際上，行業(yè)分組除了具有聚攏效果之外，也是各家券商的現(xiàn)實選擇。有分析人士表示，注冊制之下，交易所可能分行業(yè)審核。如實現(xiàn)，各家券商將對比交易所的行業(yè)分組，做一些調整。

銷售比拼：資本市場部成建設核心

證券承銷，是投行的一大主要業(yè)務，其本質，考驗的是投行的定價和銷售能力。注冊制下，這一能力對于投行拓展業(yè)務和收入至關重要，也成為投行轉型中的重要發(fā)點力。通過行業(yè)分組、加強研究，增進對行業(yè)與項目的認識，并匯聚資源，作出合理的定價之外，成立專門的資本市場部，加強銷售渠道的拓展和管理，也是重要一環(huán)。

定價與銷售，漸進的市場化過程

首先看定價。在一二級市場脫軌的中國，目前還難以實現(xiàn)市場化定價：以前是70、80倍市盈率的“三高”發(fā)行、大比例超募，如今普遍是一級市場人為壓低發(fā)行價，上市后再通過20個漲停板和二級市場接軌。而國外IPO時的情形一般是，如果股票估值9元/股，那么上市往往是9.5元/股，一二級市場很容易有效接軌。

在一些資深投行人士看來，即使施行了注冊制，A股也需要多年時間來實現(xiàn)一二級市場的接軌，因為中國市場散戶眾多，涉及面又廣，機構投資者的操作也呈現(xiàn)散戶化。而且，二級市場的價格回歸有可能鮮血淋漓。以現(xiàn)在的估值看，二級市場已缺乏投資價值，市盈率要回到20倍才比較合理，就像臺灣股市實行注冊制前的市盈率高達70倍，如今20倍不到。而A股要回歸理性，必須付出代價，甚至可能需要休克療法。這一漸變過程，對投行的定價能力與策略把握有極高的要求。

其次看銷售。在目前的市場環(huán)境下，IPO是賣方市場，銷售能力無關緊要，相比之下，定向增發(fā)較為市場化，債券則是最市場化的品種，這兩者都能考較投行的銷售能力。招商證券投行總部董事總經理謝繼軍表示，在投行現(xiàn)階段，債券銷售比股票銷售更市場化，投行的銷售能力對債券發(fā)行結果有超過50%的影響。而注冊制下，銷售的重要性不言而喻，可以說，銷售能力決定投行的承銷能力。

銷售情況與市況也有很大關系，2015年A股波動劇烈，多家券商感到了銷售壓力。姜誠君明確表示，去年海通證券承攬的一些再融資項目已經碰到了銷售的壓力，比如本來預計定增30億元，向5個投資者發(fā)行，鎖定期3年，最后卻有兩家不要了，只募集到20億元，不過，這類項目比例不高，20單里只有2-3單；一年期的定增項目雖然有調價機制，但由于市場波動太大、指數(shù)下滑，發(fā)行中也碰到困難，最終公司通過整體資源的配合，全部完成了銷售任務。

中國中鐵定增，是2015年股災期間完成發(fā)行的再融資項目，融資額120億元，由中銀國際、瑞銀證券、摩根士丹利華鑫三家機構承銷。該項目2015年6月18日獲得證監(jiān)會核準批文，而7月3日（含）前20個交易日中國中鐵A股股價累計下跌幅度高達53%。在這一情況下，主承銷商憑借對市場的洞察力及與監(jiān)管機構的密切溝通，幫助發(fā)行人果斷決策，于7月初啟動發(fā)行，7月15日即快速完成發(fā)行，成功避開因股災導致的再融資發(fā)行暫停政策風險。其發(fā)行結果也優(yōu)于同期可比公司，發(fā)行價7.77元/股，相比發(fā)行底價7.57元/股溢價2.6%。

另一個體現(xiàn)主承銷商較強市場研判和銷售能力的例子是14武鋼債，其由西部證券獨家主承銷70億元，于2015年7月1日成功發(fā)行，發(fā)行利率4.38%。主承銷商由于對市場和投資人需求持續(xù)跟蹤，在6月市場配置需求增加、資金面較寬松的環(huán)境下，果斷啟動發(fā)行，幫助發(fā)行人成功避開了月末時點和新股發(fā)行對資金面的沖擊。

由于鋼鐵行業(yè)處于低谷，大型商業(yè)銀行幾乎沒有參與認購。14武鋼債的發(fā)行規(guī)模較大，為引導投資者積極認購，主承銷商在路演中重點突出發(fā)行人的行業(yè)龍頭地位，降低債券發(fā)行時的行業(yè)溢價；并著力挖掘中小投資機構的潛力，最終62家機構踴躍申購，突破以往大型公司債投資者以發(fā)行人合作大型銀行為主的慣例，實現(xiàn)市場化發(fā)行。

15%折扣的定增和債券發(fā)行，最考驗券商銷售能力

據(jù)姜誠君介紹，在非公開（定向）增發(fā)市場，相對股價折價30%是一個分界線。除了一些不被看好的行業(yè)，如現(xiàn)在的房地產，一旦某只股票的定增價格相對市價有30%以上的折扣，路演都不用做，英雄帖一發(fā)，認購者就來了。但這完全基于差價，并不體現(xiàn)投行的銷售能力。體現(xiàn)銷售能力的，是差價不夠大之時，比如只有15%。此時，投行需要通過路演推薦和各種形式的溝通，最終令機構客戶認可該證券的價值。

為了評估哪家券商在再融資領域的銷售能力最強，新財富將定增價格折扣在10%-20%的項目進行加總計算，最終發(fā)現(xiàn)，中信證券2015年以承辦11家上市公司的再融資、融資總額242.91億元遙遙領先（表1）。而中信證券2015年負責的定增項目融資總額也達到821.73億元，名列各大券商之前（表2）。

那么，在更加市場化的債券發(fā)行領域，誰的銷售能力量更強呢？中信證券和中信建投不相上下，分別承銷3844.98億元和3556.87億元（表3）。

綜合定增和債券市場來看，中信證券、中信建投、國泰君安、招商證券、海通證券、廣發(fā)證券綜合銷售能力最強。

資本市場部，打造銷售能力的核心環(huán)節(jié)

券商的銷售能力強弱，與其資本市場部的定位有密切關系。在2005年新股發(fā)行詢價制實施之后，國內主流券商相繼成立了資本市場部，負責對接投行和詢價機構，中信證券、國泰君安、華泰聯(lián)合等是其中較早的嘗新者。在向市場化定價與銷售的過渡中，資本市場部也成為券商內部的領跑部門。

國泰君安2009年就提出“大投行”構想，在“大投行”下，轄有5個子業(yè)務部門，即投資銀行部、創(chuàng)新投行部、并購融資部、債務融資部和資本市場部，其中，充當發(fā)行人和投資人之間橋梁的資本市場部，被認為代表其未來的核心競爭力，全權負責股票、債券、并購項目的銷售。這一運作模式2011年基本成型，目前仍在繼續(xù)優(yōu)化。

據(jù)劉欣介紹，國泰君安的資本市場部和業(yè)務部門完全聯(lián)動，承做項目時，資本市場部即介入，鎖定價格時銷售端就進場，從一開始做就想到如何銷售。按照運作要求，資本市場部不僅需要提前介入項目，在臨近發(fā)行期時，還需持續(xù)向發(fā)行人和項目組提供市場狀況、潛在需求客戶的分析報告，以準確把握發(fā)行時機，這也是國泰君安保證投資銀行業(yè)務協(xié)同效應的另一重要環(huán)節(jié)。

華泰聯(lián)合2012年就意識到了銷售的重要性，當年其成立了大資本市場部。鄭俊介紹，這一改革之初就是成立大資本市場部，包括DCM（債權資本市場部）和ECM（股權資本市場部），后來又逐步落實了產品優(yōu)勢能力并聚焦行業(yè)。眼下，華泰聯(lián)合的資本市場部已從2012年的10人左右增長到近50人。鑒于未來投行的競爭力在于定價、銷售和產品創(chuàng)設能力，該部門也定位于這三個方向。2015年，華泰聯(lián)合完成分眾傳媒借殼、奇虎360規(guī)模超過50億美元的私有化項目，都與資本市場部的支持密切相關，尤其是與私募、公募、大型險資、二級市場大小非的積極溝通。

國信證券組建資本市場部也比較早。其投行事業(yè)部董事總經理張劍軍表示，作為專業(yè)的銷售部門，資本市場部業(yè)務涵蓋IPO、再融資、公司債、并購中配套再融資的銷售，企業(yè)債歸屬的固定收益部門則有獨立的銷售團隊，兩個團隊在固收類產品銷售中會有交叉和協(xié)作。“沒有做過定價的，往往不知道買方和賣方的心理差距很大，也不知道誰要誰不要”，而得益于組建早、承銷品種多，國信資本市場部積累了較多的項目經驗、客戶和渠道；而由于對客戶進行了歸類，對產品的詢價也“比較靠譜”。

海通證券的資本市場部，設在投資銀行部之下，股票、債券銷售未能合一，有些銷售需要借助公司機構銷售部的幫助。相比之下，其機構銷售部對基金、保險等大機構的覆蓋比較全，而資本市場部的客戶中，私募更多。海通證券相關人士表示，準備繼續(xù)充實資本市場的力量，從現(xiàn)在的10多人增加到20人以上。

打造券商與投資者的利益共同體，真正提升券商的銷售能力

對于券商而言，銷售能力的提升，不僅需要內部的體制變革，還有待于外部配套制度的出臺，從而使券商與機構投資者之間建立互利關系。

有投行人士表示，中國的機構投資者，并非真正意義上的機構投資者。第一，國內缺乏配售權等制度設計。在海外，投行與機構投資者能在這一制度下結成比較緊密的聯(lián)系，市場好的時候，投行優(yōu)先配售給機構；不好的時候，機構也會幫襯投行。而在中國，雙方無這一利益捆綁關系，機構在市場好的時候來、不好的時候不來，和券商之間形成不了深刻的關系，而且，由于環(huán)境不同，即使雙方有關系，又有可能涉及利益輸送。

第二，中國的機構投資者大部分仍是博差價，真正意義上的戰(zhàn)略投資者不多，看好行業(yè)和公司、對一時價格差異不敏感的投資者很少。盡管監(jiān)管層提倡券商培育自己穩(wěn)定的客戶，但在實踐中很難做到。

長遠看，這一關系可望在注冊制之后慢慢建立，但這也是一個漸進過程，并不會一蹴而就。

三層風控：嚴防黑天鵝現(xiàn)身

在過去的小投行模式中，風控關很難把。由于團隊割裂，各方在項目選擇上更多考慮小團隊利益，風控部門也無法過早介入項目。在大投行架構下，各家券商都加強了對風控的重視程度，多層風控體系、風控部門不對投行部負責、風控從立項開始就介入等成為風控體系建設的標配。未來過渡到注冊制之后，風控更將成為券商的生命線，各家券商將嚴控黑天鵝的出現(xiàn)。

內控比外部監(jiān)管更嚴是大趨勢

為加強風控，中信證券投行部門率先做了減法，把風控置于投行部之外，直接對另外的風控領導負責，風控和投行成為獨立的兩個部門。

鄭俊也表示，華泰聯(lián)合的風控自2013年以來不斷在加強，“我們現(xiàn)在并購、IPO甚至新三板項目，都要求風控組從前端立項時就給出意見”，有些已經走到后期階段的項目，只是由于從企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性來考慮可能存在問題，最終也被否決。風控部門對合規(guī)總監(jiān)負責，對投行執(zhí)委會的成員負責，有些關系戶項目“找老總也不行”。

受訪的多家券商也均表示，一般內部都設置了三層風控體系：項目部有一層，使得風控部門能及時參與到項目層面，從源頭把關；投行部內有一層風控部門，如質控部、內控部、內核，名稱不一而足；投行部外還有一層風控，直接對投行部的上級負責。“風控給項目反饋的問題，經常比證監(jiān)會的還多。這大概是行業(yè)未來的趨勢。” 鄭俊表示。

保薦機構先行賠付制度下，IPO改打質量牌

對于券商，IPO是項目資源的入口，是各家必爭之地。由于IPO費率比再融資、債券、財務顧問等高昂得多，過去，倚重IPO的券商較多。然而，保薦機構先行賠付制度出臺后，券商IPO業(yè)務的風險加大，以往粗放的擴張模式行不通了，各家券商對IPO業(yè)務更加謹慎。在新的形勢下，穩(wěn)打穩(wěn)扎，在IPO上打質量牌，成為券商首選。

據(jù)劉欣介紹，在在IPO承銷保薦業(yè)務中，雖然券商是次要責任人，但對發(fā)行人信息披露上的欺詐誤導、虛假陳述、重大遺漏負有連帶責任，并需要在招股說明書首要位置承諾其先行賠付責任。即使以后證明券商可以免責，仍需先行賠付，目前相關細則尚未出臺。這種“未定責先賠付”的方式，固然有利于打擊造價和欺詐，但也把矛盾和壓力轉移到券商身上，先行賠付的券商只能追溯發(fā)行人，不過，其追溯成本可能很高甚至根本追不回來。

新的賠付制度出臺后，國泰君安將加強、完善目前的多層次風控體系，嚴防黑天鵝現(xiàn)身。首先，其進一步加強風控特別是提高一線業(yè)務人員的風險責任意識和風險識別能力，也包括提高風控人員的能力，增強風控人力資源建設、健全投行內控機制，對項目隨時抽查。

其次，對同一行業(yè)內企業(yè)存在的共性問題進行系統(tǒng)梳理。不同類型的企業(yè)存在的問題不一樣，應對方式也不相同，比如農業(yè)類企業(yè)最重要的是盤庫，工程類企業(yè)是收入確認，金融類企業(yè)一般有銀監(jiān)會、證監(jiān)會監(jiān)督，相對簡單。

再次，對內部的業(yè)務團隊分別對待，由于業(yè)務團隊專業(yè)能力有強有弱，風險控制有嚴有寬，工作態(tài)度有認真與否，對水平不高又不認真的項目組就重點檢查，項目所屬行業(yè)易出風險事件的也要重點檢查。

第四，在銷售風險上對客戶進行梳理，分別采取保證金增信、進行內部信用評級等方法，規(guī)避風險。比如，發(fā)行債券的投資者不需要交保證金，如果利率發(fā)生變化導致投資者不買了，怎么辦？能否提前控制風險？國泰君安的方法是給客戶評級。又比如，定向增發(fā)的投資者需要交保證金，但怎么交，由企業(yè)和券商根據(jù)市況、客戶的評級共同決定。

盡職調查要求提高

注冊制下，證監(jiān)會的事前監(jiān)控責任轉移給了券商，而證監(jiān)會在事中和事后監(jiān)管中，會更關注信息披露的正確與完整性。姜誠君表示，這對投行形成較大的壓力，以前執(zhí)業(yè)過程中有些項目盡職調查不盡完善時，還會在證監(jiān)會審核的過程中逐漸完善，現(xiàn)在材料一上報就會披露出來，雖然可以反復補充，但還是有風險，因此，投行對盡調的要求比以前高了很多。

在海通證券，以前盡調一般由項目組獨立完成，質量控制由公司內核部門來控制，內核不到現(xiàn)場，只對項目組提供的申報材料做結論性核查，屬于程序性的核查。現(xiàn)在，投行部內部也建立了質量控制部，差不多有10人，主要檢查盡調是否充分、核查工作底稿是否完整、內容是否能支撐結論，這些都屬于實質性的檢查。

質量控制對項目組是一種制約，質量控制部可以否決項目組的項目，對不完整的工作底稿可以一票否決。其從立項就會參與，直至申報的整個過程。申報材料制作完畢后，會由投行部提交給內核部，后者的檢查重點是工作底稿是否完整。由于質控部幫助內核做了一些現(xiàn)場工作，內核部門的效率也會提高，只要審核結論性意見即可。

姜誠君介紹，質量控制部成立7年以來，海通的所有工作底稿都非常完整，順利通過了證監(jiān)會2013年的財務大核查。未來，注冊制對風控的要求會越來越高，還需要加強對保薦人的教育，提高合規(guī)的職業(yè)意識。

現(xiàn)在披露的招股說明書，每一句話都需要有支撐，比如說某企業(yè)是行業(yè)的龍頭，就要用統(tǒng)計數(shù)據(jù)加以證明。一般一個IPO項目的工作底稿文件數(shù)量會有招股說明書的十倍，招股說明書有幾百頁，工作底稿就會有幾千頁，而每個項目的工作底稿必須保存十年。注冊制實行后，工作底稿還會更多，對券商來說，工作量更大，責任也更大。

投行的春秋戰(zhàn)國時代何時結束？

過去十年，隨著中國經濟的變遷，券商格局變化頗大，基本是各領風騷三五年。盡管處于一個變動的大時代，但由于競爭充分，每家都有各自的看家本領，市場集中度遲遲不見提升。如今，外部環(huán)境日新月異，注冊制、并購潮、國際化等新的變量，是否足以改變中國投行業(yè)的版圖？這一市場的集中度會不會走高？站位不同的券商如何在競爭中立于不敗之地？

并購與國際化，改寫中國投行格局

盡管注冊制正在促使投行扎緊研究、銷售、風控的籬笆，不過，核準制下承銷收入一枝獨秀的格局已難以持續(xù)，投行收入結構必然向“承銷+財務顧問/資本中介”的雙軌并行過渡。并購大潮下，財務顧問正從原來的邊緣性業(yè)務一躍而成為“投行業(yè)務的明珠”。

發(fā)生這種質變的根本原因，在于中國經濟的轉型中，幾股合力匯聚成如今的并購大趨勢。

第一，中國經濟增長減緩，傳統(tǒng)企業(yè)每況愈下，TMT等新興產業(yè)形成一股新風煥發(fā)活力。并購在中國形成一股大趨勢，便是起源于2013年成型的民營企業(yè)“并購成長”，發(fā)展至2015年，雖然出現(xiàn)局部過熱，但仍是勢不可擋。

第二，在國企混改、供給側改革的大背景下，國企重組異?；钴S，過剩產能的“關停并轉”及優(yōu)化資源配置的重組在未來若干年都將持續(xù)。央企整合和混改的加速，對央企長時間的跟蹤和服務以及地緣優(yōu)勢，令傳統(tǒng)大項目優(yōu)勢領先的中金、中信等券商，重新獲得巨大的發(fā)展機會。

第三，世界經濟處于低谷導致海外資產價格也處于低位，人民幣貶值趨勢令中國企業(yè)往外搬資產，跟隨政府“一帶一路”，中國企業(yè)走出去步伐大大提速。基礎設施所有權和經營權、制造業(yè)先進技術、消費類知名品牌和銷售渠道等都是中國企業(yè)走出去的并購標的。尤其是中國具有技術缺口的領域，如芯片制造、大功率船用發(fā)動機、大推力航空發(fā)動機、精密機械，化工制造等行業(yè)，若通過并購將國外先進技術和中國強大的制造業(yè)體系、相對低廉的成本、巨大的國內市場相結合，就可能成就世界級的行業(yè)巨無霸。這是中國在產業(yè)并購上要下的功夫，也是 “一帶一路”戰(zhàn)略帶給中國投行的歷史性機遇。

“一帶一路”戰(zhàn)略下，只有金融業(yè)充分地“走出去”，才能為實體經濟大踏步“走出去”提供必要的支撐和護航。19世紀和20世紀初葉，美國產業(yè)的全球擴張，便是在政府鼓勵金融業(yè)向全球先期擴張的前提下發(fā)生的。其中經驗，值得借鑒。

第四，2015年6月股災之后，A股估值雖有所下降，但與海外市場仍存巨大的估值差異，這促進了中概股的回歸及臺商、外商投資在內地的資產登上中國資本市場。在注冊制實施后，A股估值慢慢回歸的若干年內，這都將成為一股潮流。

并購的大浪潮下，中國投行的格局發(fā)生了重大變化。華泰聯(lián)合、中信證券、中信建投、中金公司等券商已獲得先發(fā)優(yōu)勢，很多中型券商想要發(fā)力，卻為時已晚。尤其是中國資本如火如荼的跨境并購，令最懂中國企業(yè)的中國投行，在中國企業(yè)跨境并購業(yè)務中日漸嶄露頭角。

根據(jù)彭博和中信證券的統(tǒng)計，2015年涉及中國市場的全球并購業(yè)務財務顧問排名中，中金公司以913.96億美元的交易金額奪魁，中信證券以58單的項目數(shù)位列第一，超過了摩根士丹利和摩根大通，華泰聯(lián)合和中信建投也分別取得了第6名、第9名的不俗成績（表4）。

中金公司、中信證券在跨境并購中能取得先發(fā)優(yōu)勢，絕非一朝一夕之事。投行部門的核心資產在于人，從新財富的采訪看，跨境服務能力領先的券商花費了大量的時間和精力聚集最優(yōu)秀的人才，并打造一個強大的運營平臺為其提供支持。

近年來，國泰君安在跨境并購業(yè)務方面也動作頻頻，加大投入力度。在機構設置方面，其前兩年在紐約設立了由國內投行管理、專事跨境并購業(yè)務的國際投行團隊與國內部門對接，今年將進一步在美國成立由投行部門直接管理的公司，從事以跨境并購業(yè)務為主的國際投行業(yè)務。據(jù)透露，該公司的設立工作目前已進入最后沖刺階段。此外，國泰君安亦擬今年在歐洲設立國際投行工作團隊。2015年，國泰君安完成了中節(jié)能萬潤股份收購美國MP Biomedicals、錦江國際收購歐洲第二大酒店集團法國盧浮酒店和藍星新材收購行業(yè)國際龍頭法國安迪蘇集團等多單跨境并購項目，并儲備了多個項目資源。

對于中金公司、中信證券、國泰君安等券商，發(fā)力中資企業(yè)海外并購業(yè)務只是其第一步，伴隨走出去策略的進一步深化，在更多國際化業(yè)務中與全球頂級投行同臺競技，乃至成為國際化的頂級投行，才是其終極目標。為此，國內領先投行正不斷提升業(yè)務水平、改革組織架構，大投行模式成為其探索的共同方向。

推進大投行模式，瞄準全產業(yè)鏈金融服務

中信證券、國泰君安、華泰聯(lián)合等大型券商推行大投行模式比較早，近幾年，一些中小型券商如華林證券也開始采用大投行制。

所謂大投行制，從業(yè)務線看，是將包括股權、并購、公司債、資產證券化等在內的投行業(yè)務全部整合進大投行部門，不過，在有些券商，債券的交易和部分企業(yè)債仍屬于固定收益部，新三板的做市則由場外交易部負責。從架構看，大投行的內部架構、考核體系、跨部門合作時的利益分配機制都需要配套。

在資源共享、業(yè)務協(xié)調上，大投行模式頗有優(yōu)勢。鄭俊就體會頗深，華泰聯(lián)合的“跨境交易團隊大概有15個人，但項目不是只靠這15個人做。如果內部割裂的話，他們累死也干不出來”。

海通證券同樣實行大投行制，不過在部門設置上稍顯不同，目前其大投行包括四個相互獨立的板塊：一是投資銀行部，主要負責股權業(yè)務，團隊有260人；二是并購部，現(xiàn)有30人，除并購外，其業(yè)務還常常涉及配套再融資；三是新三板與結構融資部門，團隊有50人以上；四是債券部，有150人以上。這樣的獨立板塊設置，有深耕細作的優(yōu)勢，即使客戶有多層次需求，也可以介紹給其他部門，不過在投行產品的統(tǒng)一承銷發(fā)行上略顯不足。因此據(jù)透露，這一架構2016年可能會進行調整。

在大投行制下，各家券商高度重視資本市場部的建設，將股票、債券的承銷發(fā)行全部歸口于此，統(tǒng)一銷售，如國泰君安、華泰聯(lián)合的資本市場部，均包攬股債銷售。

券商之所以實行大投行制，還在于瞄準全產業(yè)鏈金融服務。不過，從2015年股權融資、債券承銷、財務顧問業(yè)務的排名看，目前真正能實現(xiàn)股票（IPO+再融資）、債券（公司債+企業(yè)債+金融債+資產支持證券+短融中票等）、并購業(yè)務均衡發(fā)展的券商并不多（表5-7）。

值得特別注意的一點是，IPO是券商項目儲備的一大源頭，在打造全產業(yè)鏈時，多家券商也對IPO傾注很大的精力。但新財富對2015年800多個再融資和財務顧問項目進行統(tǒng)計的結果顯示，2015年，75%的再融資項目的主承銷商或財務顧問，與該發(fā)行人IPO時的主承銷商不一致，只有約25%的項目是券商從IPO持續(xù)跟進的。

對此，國泰君安劉欣分析認為，首先，并購熱起來之后，資產端即賣方的話語權越來越大，對于投行而言，財務顧問項目能否成功的關鍵在于賣方，掌握了賣方就掌握了項目的主動權；其次，銷售能力也能幫助券商奪取部分非IPO的項目資源，“別人賣不出去你能賣出去，同樣的東西能賣更好的價格”，久而久之，客戶就沉淀在銷售能力強的券商手中。在對券商的選擇中，對客戶的覆蓋度和再融資時的銷售能力，成為比IPO家數(shù)多更重要的因素。

未來，哪些券商會占據(jù)優(yōu)勢？有受訪的投行人士表示，關鍵還要看券商能否因時而變。中金和中信是經常被拿來對比的例子。為大企業(yè)服務的中金，由于未能及時放下身段擁抱中小企業(yè)，在中小企業(yè)發(fā)行潮中落后了，雖然此后其建立了專門服務成長性企業(yè)的部門，但為時已有點晚；而中信證券由于較早建立中小企業(yè)融資部，在競爭中絲毫不亞于廣發(fā)證券、國信證券等中小項目優(yōu)勢券商。

那么，券商之間會不會相互兼并，從而提升集中度？

在接受新財富采訪的多位投行負責人看來，市場集中度的走高，要待注冊制落地之后，同時，保薦機構先行賠付制度也可能淘汰部分冒進的券商。不過整體看，混業(yè)經營實行之前，券商之間的兼并比較難。如申萬和宏源的強強聯(lián)合，只有政府或同一實際控制人主導才有可能，由于目前各大券商業(yè)務存在同質化問題，各家過人之處不多，通過整合實現(xiàn)絕對性領先的可能性不大。而未來混業(yè)經營之后，以銀行為平臺整合一些券商的路徑，可行性比較大。

由此看，在金融子行業(yè)中體量最小的證券業(yè)，春秋戰(zhàn)國時代仍將持續(xù)較長時間。而從過往各領風騷三五年的歷史看，注冊制、并購潮、國際化又將為各家券商提供新的成長機遇，贏得先機者，可望在新的版圖重構中掌握勝券。