熊建群 江西財經(jīng)大學

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基于收益法下的企業(yè)價值評估
——以格力電器為例

熊建群 江西財經(jīng)大學

摘 要：企業(yè)是市場經(jīng)濟的主體，既是價值的創(chuàng)造者又是價值的管理者，企業(yè)必須對其價值進行動態(tài)的評估。本文列舉了企業(yè)價值評估方法中的收益法計算方式，并通過案例詳細解析了收益法的應用。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 市場經(jīng)濟 格力電器

一、企業(yè)價值評估的內(nèi)涵

企業(yè)價值評估就是通過科學的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。實行企業(yè)價值評估的目的是分析并衡量企業(yè)的公平市場價值，從而向企業(yè)等部門提供信息，以幫助企業(yè)的投資人和管理者完善經(jīng)營決策。

二、收益法概述

目前，在實際的價值評估實務中，主要有三種評估方法：收益法、市場法、成本法。

將被評估企業(yè)的預期收益資本化或折現(xiàn)來評估企業(yè)的價值的方法叫收益法。收益法是目前較為成熟、使用較廣的估值評估技術(shù)。其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來若干年為前段，若干年后至無窮遠為后段。前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢，需對其進行逐年折現(xiàn)計算。在后段，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)針對具體情況假定按某一規(guī)律變化，并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估價值。

三、用收益法評估格力電器市場價值

（一）評估方法的選擇

珠海格力電器股份有限公司（000651）是目前全球最大的的家電企業(yè)。最近幾年家電業(yè)快速發(fā)展，整個行業(yè)未出現(xiàn)技術(shù)標準行業(yè)丑聞等重大危機因此，股價相對能真實反映其價值，不會有較大幅度的異常波動本文選取家電行業(yè)的龍頭之一格力電器做為分析對象，鑒于行業(yè)成熟度較高，未來增長率會逐漸下降，故采用兩階段增長模型，其中第一階段的預測期為5年，第二階段為永續(xù)穩(wěn)定增長期。

（二）評估基準日：2014.1.1

（三）相關(guān)項目的預測與計算

1.營業(yè)收入的預測

格力電器2009年12月31日營業(yè)收入為4,245,777.29萬元(以下采用的單位都是萬元)2010年至2013年依次為6,043,162.61、8,315,547.45、9,931,619.63、11,862,794.82同比增長42.33%、37.60%、19.43%、19.44%

營業(yè)收入增長率平均值=（42.33%+37.60%+19.43%+19.44）÷4=29.70%

考慮到其長期發(fā)展應該會低于該數(shù)值，而且企業(yè)已經(jīng)是行業(yè)的龍頭之一，未來發(fā)展壯大的空間有限。所以預測格力電器在14-18年的營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)下降的趨勢。由于12年和13年的營業(yè)收入增長率相近，所以我們不采用增長率的算術(shù)平均值，而是采用最接近12和13年的增長率19%，14-18年每年的營業(yè)收入增長率依次遞減，19年企業(yè)進入穩(wěn)定增長期，營業(yè)收入增長率為10%。

故預測2014年至2018年的營業(yè)收入見表一，2019年見表二。

2.營業(yè)成本的預測

2009年至2013年格力電器的營業(yè)成本為3,195,597.94、4,740,918.71、6,813,211.53、7,320,307.74、8,038,593.98營業(yè)成本/營業(yè)收入的算術(shù)平均值為75.42%。故預測2014至2018的營業(yè)成本見表一，2019年見表二。

3.期間費用的預測

2009至2013年格力電器銷售費用為：579,785.84、841,013.56、805,040.82、1,462,622.85、2,250,893.17。管理費用為156,660.45、197,805.44、278,326.61、405,580.96、508,957.26。財務費用為-9,702.19、-30,896.95、-45,270.76、-46,134.76、-13,730.86。

銷售費用/營業(yè)收入的平均值=（13.66%+13.92%+9.68%+14.73 %+18.97%/5=14.19%

管理費用/營業(yè)收入的平均值= （3.69%+3.27%+3.35%+4.08%+4.29%）/5=3.74%

財務費用/營業(yè)收入的平均值=（-0.23%-0.51%-0.54%-0.46%-0.12%）/5=-0.37%故預測2014至2018年格力電器的期間費用見表一，2019年見表二。

4.營業(yè)稅金及附加的預測

格力2009年至2013年營業(yè)稅金及附加如下：40,336.89、53,881.54、49,790.80、58,995.36、95,616.98。營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入的平均值為0.77%，故預測2014年至2018年的營業(yè)收入及附加見表一，2019年見表二。

5.折舊與攤銷、資本性支出的預測

資本性支出/營業(yè)收入的平均值為3.34%，根據(jù)近兩年的資本性支出遞減的趨勢，在此基礎(chǔ)上調(diào)低資本性支出占營業(yè)收入的比重，定為2%。故預測2014至2018年格力電器的折舊與攤銷、資本性支出見表一，2019年見表二。

6.預測凈營運資本增加

經(jīng)計算，2009年至2013年，格力電器凈營運資本如下：177,157.15、485,777.11、756,259.49、625,728.56、724,130.86。凈營運資本/營業(yè)收入平均值為6%，故預測2014至2018年格力電器的凈營運資本增加見表一，2019年見表二。

7.股權(quán)資本成本的確定

2014-2018年的系統(tǒng)風險系數(shù)β通過wind計算得到為0.87，無風險利率Rf采用2014年發(fā)行的五年期國債利率5.41%，市場平均收益率采用家電行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率作為參考。根據(jù)中信證券一級行業(yè)指數(shù)中的家電行業(yè)指數(shù)可以查到，家電行業(yè)2013年的凈資產(chǎn)收益率為14.95%，由于家電行業(yè)得到國家政策扶持，未來走勢比較好，因此預計未來行業(yè)凈資產(chǎn)收益率將會提高兩個百分點，即確定Rm=16.95%

2014-2018年的股權(quán)資本成本率為R=5.41 %+0.87*（16.95%-5.41%）=15.45%

2019年及以后年度：β=0.75，

2019年股權(quán)資本成本率為R=5.41%+0.75*（16.95%-5.41%）=14.07%

對于一家處于理想的財務杠桿比率的公司來說，它的負債比率就是公司未來進一步融資希望達到的水平。由于已經(jīng)達到最佳資本結(jié)構(gòu)，所以本金的償還還是用新債發(fā)行所得完成的。而格力電器近幾年的資產(chǎn)負債率一直維持在70%左右，所以，預測格力電器未來的資產(chǎn)負債率一直是70%，新發(fā)行的債務用來償還本金。

股權(quán)總價值=333,457.36+335,217.50+347,823.10+354,706.39+ 355,412.06+

10,537,289.61=12,263,906.01（萬元）

每股價值=122,639,060,100÷3,007,865,439=40.7

從wind咨訊終端查得，2013.12.31收盤價32.66，所以我們認為格力電器當日價值被低估。