潘祖閣 中國(guó)銀河證券股份有限公司

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2016年中國(guó)A股市場(chǎng)投資展望及政策建議

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摘 要：2016年中國(guó)A股市場(chǎng)面臨總體較大回調(diào)壓力，主要原因包括：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期抑制國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP增速放緩，注冊(cè)制改革預(yù)計(jì)會(huì)增加市場(chǎng)投資標(biāo)的供給， 2015年股災(zāi)對(duì)于投資者的資產(chǎn)構(gòu)成一定的損失，新實(shí)行熔斷機(jī)制降低A股市場(chǎng)的投資吸引力，限售股解禁和國(guó)家隊(duì)救市資金的減持可能形成一定的市場(chǎng)拋壓，養(yǎng)老金入市的具體時(shí)點(diǎn)尚不明確。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革 注冊(cè)制改革 養(yǎng)老金入市

一、引言

中國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了2015年“牛熊轉(zhuǎn)換”，2016年開(kāi)局便因人民幣快速貶值、“熔斷機(jī)制”①新規(guī)實(shí)施等因素引發(fā)市場(chǎng)短期大幅下挫，進(jìn)一步延續(xù)形成股災(zāi)3.0。本文在2016年之初這個(gè)時(shí)點(diǎn)，探討中國(guó)A股市場(chǎng)全年的投資觀點(diǎn)，一方面為國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供政策建議，另一方面為廣大投資者提供配置建議。

二、2016年A股市場(chǎng)影響因素分析

1.人民幣貶值預(yù)期下國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策難以維持，央行持續(xù)寬松的量化貨幣政策將受到抑制，甚至被迫進(jìn)入加息周期。

美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月17日宣布加息，這是美聯(lián)儲(chǔ)9年來(lái)的首次加息，這一政策的公布意味著美國(guó)進(jìn)入加息周期，美國(guó)量化寬松的貨幣政策結(jié)束開(kāi)始回歸至常態(tài)化的政策周期。同時(shí)，自2015年8月11日央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間報(bào)價(jià)機(jī)制以來(lái)，美元兌人民幣匯率中間價(jià)從6.2298元升至2016年1月8日的6.5636元，人民幣已累計(jì)貶值超過(guò)3000點(diǎn)。在人民幣的貶值預(yù)期的背景下，國(guó)內(nèi)資金出現(xiàn)外流，這一情況對(duì)當(dāng)前央行實(shí)施的寬松貨幣政策構(gòu)成一定的壓力，在一定程度上限制了央行后續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策的空間。隨著后續(xù)市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，將對(duì)A股市場(chǎng)溝通一定利空。

2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中上市公司整體盈利下滑，使得中國(guó)A股中的非金融類上市公司估值偏高，降低了中長(zhǎng)期投資的吸引力。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年前三季度，A股2471家上市公司歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比下滑1.29%，剔除金融和中石油、中石化兩家公司后，整體盈利較2014年同期下滑15.2%。在此背景下，A股上市公司目前二級(jí)市場(chǎng)的估值水平處于相對(duì)高位，降低了A股對(duì)于中長(zhǎng)期資本的投資吸引力。

3.新股IPO注冊(cè)制改革增加投資標(biāo)的供給，將使得目前A股市場(chǎng)估值中樞下移。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2016年1月8日，滬深交易所排隊(duì)上市的公司共有1791家，隨著新股IPO注冊(cè)制政策的放開(kāi)，A股市場(chǎng)的投資標(biāo)的數(shù)量供給將進(jìn)一步增加，預(yù)計(jì)將有效改變A股市場(chǎng)中小創(chuàng)估值過(guò)高的局面，從而使市場(chǎng)的總體估值中樞下移。

4.2015年股災(zāi)對(duì)于大多數(shù)中小投資者構(gòu)成一定的傷害需要時(shí)間恢復(fù)元?dú)狻?/p>

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2015 年6月12日—9月24日期間，A股流通市值減少22.69萬(wàn)億元，以2015年9月18日中證登公司公布的最新開(kāi)立A股賬戶的投資者9474萬(wàn)戶計(jì)算，2015年股災(zāi)中，A股投資者人均賬戶虧損23.95萬(wàn)元，對(duì)于A股這樣一個(gè)以中小散戶為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)，本次股災(zāi)使廣大投資者的股票類資產(chǎn)遭到重創(chuàng)，將嚴(yán)重影響A股市場(chǎng)后續(xù)上漲的動(dòng)力。

5.限售股解禁和可能出現(xiàn)的2015年國(guó)家隊(duì)救市資金的減持，預(yù)計(jì)將形成一定的市場(chǎng)拋壓。

2015年7月8日證監(jiān)會(huì)公告要求自公告之日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董監(jiān)高不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持，該禁令于2016年1月8日到期，使得A股面臨約1.1萬(wàn)億市值的限售股解禁。同時(shí)，考慮到2016年全年的限售股解禁數(shù)量，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月24日共有934家上市公司明確限售股解禁規(guī)模，數(shù)量高達(dá)1380.98億股，以當(dāng)日的收盤價(jià)計(jì)算，待解禁的限售股市值約為2.53萬(wàn)億元。盡管上市公司大股東減持一般通過(guò)大宗交易完成，但部分直接減持還是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成一定的拋壓。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2015年9月30日，以證金公司、中央?yún)R金為代表的國(guó)家隊(duì)共出現(xiàn)在1365家上市公司前十大流通股股東名單，占據(jù)A股49%，其中涉及滬市561只、深市主板233只、中小板354只、創(chuàng)業(yè)板217只個(gè)股。以2015年7月1日——8月14日作為國(guó)家隊(duì)救市的時(shí)間范圍，剔除中央?yún)R金此前持有的6只金融股，以上述時(shí)間段內(nèi)33個(gè)交易日的平均股價(jià)計(jì)算，國(guó)家隊(duì)此次救市的資金高達(dá)1.23萬(wàn)億元，若加上國(guó)家隊(duì)持有的未出現(xiàn)在前十大流通股股東名單的上市公司的市值，預(yù)計(jì)國(guó)家隊(duì)投入的救市資金將高于上述數(shù)字。雖然國(guó)家隊(duì)承諾上證指數(shù)在4500點(diǎn)以下不減持，但此部分股票將成為投資者心理的一道“堰塞湖”，且存在未來(lái)減持的時(shí)點(diǎn)不確定的問(wèn)題，抑制未來(lái)A股市場(chǎng)指數(shù)上行。

6.中國(guó)A股市場(chǎng)的新實(shí)行熔斷機(jī)制在一定程度上容易放大投資者的恐慌情緒，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成一定的沖擊，從而降低A股市場(chǎng)的投資吸引力。

具體分析投資者對(duì)A股市場(chǎng)的熔斷機(jī)制新規(guī)的交易行為分析，由于A股的T+1交易制度，買賣雙方對(duì)于交易的態(tài)度是不同的，買方在做出買入決策時(shí)往往會(huì)比賣方做出賣出決策時(shí)更加的謹(jǐn)慎。假設(shè)市場(chǎng)處于觸發(fā)熔斷的狀態(tài)，潛在的買方大多數(shù)情況下會(huì)在即將觸發(fā)熔斷時(shí)和熔斷開(kāi)盤后趨于觀望，原因在于T日買入股票無(wú)法T日賣出，而賣方通常則會(huì)因?yàn)閾?dān)心無(wú)法后續(xù)賣出而趨向做出即刻賣出的決策。通過(guò)對(duì)熔斷機(jī)制條件下買賣雙方的投資心理進(jìn)行分析，可以看到現(xiàn)階段實(shí)行的熔斷機(jī)制會(huì)放大市場(chǎng)的恐慌情緒，進(jìn)而促成二次熔斷的再次發(fā)生，對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性構(gòu)成沖擊，影響正常的市場(chǎng)效率。

三、政策建議

1.取消當(dāng)前A股的熔斷機(jī)制。以美國(guó)標(biāo)普500實(shí)施的7%、13%和20%三道門檻相比，當(dāng)前的A股熔斷機(jī)制中5%和7%的閥值設(shè)置過(guò)低，且兩道門檻間的幅度太小，達(dá)不到應(yīng)有的降低市場(chǎng)恐慌情緒的作用?？紤]到目前A股已經(jīng)存在個(gè)股10%的漲跌停板制度，在客觀上達(dá)到了熔斷機(jī)制的作用，同時(shí)鑒于當(dāng)前A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)仍以散戶為主體，情緒容易出現(xiàn)一致波動(dòng)，因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡快對(duì)現(xiàn)有機(jī)制進(jìn)行修正，取消當(dāng)前A股的熔斷機(jī)制。

2.實(shí)施T+0交易制度。在當(dāng)前A股市場(chǎng)實(shí)行T+1的交易制度下，由于買方在交易中處于相對(duì)的劣勢(shì)，不利于雙方在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行充分博弈，形成更為真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。若實(shí)施T+0交易制度，將有效的改善A股市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)效率。

3.加強(qiáng)輿情監(jiān)測(cè)與管理。在以微信代表的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，信息的傳播的時(shí)效性顯著增強(qiáng)，廣大投資者容易受到輿論領(lǐng)袖的影響形成一致預(yù)期，進(jìn)而成為一致行動(dòng)人，在股市處于敏感脆弱的時(shí)期，往往會(huì)形成強(qiáng)大的做空力量，加劇股指大幅下跌。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)要建立完善的輿情監(jiān)測(cè)體系及應(yīng)急方案，提前做好廣大投資者的預(yù)期管理。

4.豐富市場(chǎng)做空工具，平衡多空雙方力量。當(dāng)前A股市場(chǎng)中多空雙方力量不平衡，容易積累大量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)增加和完善市場(chǎng)中融券、股指期貨等做空工具，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，減少二級(jí)市場(chǎng)中現(xiàn)貨多頭的拋壓。

5.加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)采用權(quán)益類杠桿融資為主導(dǎo)的融資模式，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過(guò)“一帶一路”戰(zhàn)略加快過(guò)剩產(chǎn)能的輸出，從而為股市后續(xù)的再次繁榮提供基本面支撐。

6.股票市場(chǎng)本身有其自身的運(yùn)行發(fā)展規(guī)律，資金因素將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的漲跌構(gòu)成短期影響，但中長(zhǎng)期還是要回到公司的基本面上，同時(shí)結(jié)合市場(chǎng)中投資者的情緒因素，會(huì)造成一定范圍內(nèi)的周期振蕩。因此，對(duì)于投資者而言，過(guò)于樂(lè)觀與悲觀都是不可取的，市場(chǎng)的整體及板塊估值仍是具有重要的投資價(jià)值參考的，基于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)去分析A股市場(chǎng)估值，仍存在一定的估值偏高的情況，尤其是中小創(chuàng)類的行業(yè)及個(gè)股，因此2016年A股市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)會(huì)不顯著，風(fēng)險(xiǎn)大于收益，建議投資者降低股票類資產(chǎn)的配置比例，耐心等待下一輪A股投資機(jī)會(huì)的到來(lái)。

注釋：①熔斷機(jī)制：A股市場(chǎng)熔斷機(jī)制自2016年1月1日起實(shí)施，選取滬深300指數(shù)作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，分別設(shè)置5%、7%兩檔，指數(shù)觸發(fā)5%的熔斷后，熔斷范圍內(nèi)的證券將暫停交易15分鐘；但如果尾盤階段（14:45至15:00期間）觸發(fā)5%或全天任何時(shí)間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。

參考文獻(xiàn)：

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