劉丁平（武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

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社會融資結(jié)構(gòu)對貨幣政策效力影響的實證分析

劉丁平
（武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

摘 要：近十多年來，我國社會融資規(guī)模總量迅速擴張，多元化發(fā)展趨勢的社會融資結(jié)構(gòu)日益顯著。我國貨幣政策效力被社會融資規(guī)模和社會融資結(jié)構(gòu)的影響如何有必要進一步深入探討。選取2002年-2012年間社會融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進行的實證分析發(fā)現(xiàn)，總體上我國貨幣政策效力受到社會融資結(jié)構(gòu)的影響越來越大，央行在制定貨幣政策時應(yīng)該將社會融資結(jié)構(gòu)的組成部分及其變化納入考慮范圍。

關(guān)鍵詞：社會融資結(jié)構(gòu)；貨幣政策效力；計量分析

融資結(jié)構(gòu)是指不同來源的資金之間的比例關(guān)系。1958年，莫迪利亞尼和米勒首次對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司價值的關(guān)系進行了研究，但其研究缺乏實踐性，假設(shè)條件也過于嚴格。隨后，經(jīng)濟學(xué)界陸續(xù)出現(xiàn)了權(quán)衡理論、激勵理論、代理成本理論、優(yōu)序理論等能夠指導(dǎo)現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展的理論。目前，全世界有許多經(jīng)濟學(xué)家應(yīng)用融資優(yōu)序理論來研究融資結(jié)構(gòu)問題，雖然有學(xué)者對外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資順序存在爭議，但學(xué)界大都認同先內(nèi)源后外源的順序。

一、社會融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策效力的文獻研究

近年來，國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始對上市公司的融資結(jié)構(gòu)進行研究，研究的內(nèi)容、范圍、視角、方法不盡相同。與國外相比，我國市場經(jīng)濟研究起步較晚，研究方法較為單一，度量指標不夠全面，對企業(yè)的指導(dǎo)具有一定的局限性。銀行與企業(yè)之間良好的信息溝通是建立在企業(yè)預(yù)期利潤判斷的基礎(chǔ)上，因此改善銀企信息不對稱，需要適當發(fā)展社區(qū)金融機構(gòu)，并且完善銀行系統(tǒng)，推進競爭機制。

隨著經(jīng)濟總量的逐年攀升，我國社會融資規(guī)模也在隨之快速增長。雖然社會融資沒有增加貨幣發(fā)行，改變貨幣供給存量的結(jié)構(gòu)，但是會影響貨幣政策的傳導(dǎo)路徑和效力。在當前經(jīng)濟態(tài)勢持續(xù)企穩(wěn)的狀況下，一方面市場中的寬裕資金難以找到合適投放的主體，另一方面經(jīng)濟實體迫切需要資金支持，形成嚴重錯位的信貸資源配置狀況。對此，我們有必要深入研究社會融資結(jié)構(gòu)變化如何影響貨幣政策效力等問題，剖析社會融資結(jié)構(gòu)的變化對貨幣政策工具實施效果的影響機制。

我國中央銀行的三大直接貨幣政策工具（存款準備率、貼現(xiàn)率和公開市場操作）影響著貨幣的供應(yīng)量，并有效調(diào)控銀行類金融機構(gòu)的信貸投放規(guī)模。中國人民銀行把握著貨幣流動性供給的總閘門，以信貸控制為核心控制著基礎(chǔ)貨幣，是實現(xiàn)貨幣政策目標的基礎(chǔ)。貨幣政策不僅帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且促進企業(yè)的信貸政策落實，因此銀行信貸增長與經(jīng)濟發(fā)展正相關(guān)。

盡管中國人民銀行控制著銀行信貸規(guī)模，但企業(yè)還是可以繞過央行監(jiān)管從商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)那里獲得資金。商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)一般是指不列入資產(chǎn)負債表內(nèi)但能影響銀行當期損益的經(jīng)營活動，主要有承兌匯票、信用保函、信貸理財、委托貸款、基金托管、金融期貨、委托代保管等。商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)一般依托投資公司“隱性”地為企業(yè)提供貸款，如偏好采用理財產(chǎn)品的方式；或者變相地將更多的資金用于發(fā)放貸款，如購買自身的存量信貸資產(chǎn)，這樣可以少受甚至不受銀監(jiān)會的資本金監(jiān)管和人民銀行信貸規(guī)模管理。另外，社會融資總量中的保險資金投資具有不受央行調(diào)控的特殊性，基本獨立于央行的貨幣政策之外，讓央行很難調(diào)控，致使貨幣政策執(zhí)行的效力大打折扣?？傊醒脬y行控制總量、調(diào)整結(jié)構(gòu)的宏觀政策受到社會融資總量中影子銀行的強大沖擊，極大地影響了貨幣政策的效力。如果社會融資總量的統(tǒng)計信息不全，則可能誤導(dǎo)貨幣政策的正確實施。

二、我國社會融資結(jié)構(gòu)及其效應(yīng)

（一） 我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化

改革開放政策實施以來，我國社會融資的格局發(fā)生了深刻變化，具體表現(xiàn)為社會融資規(guī)?？偭康难杆贁U張以及社會融資結(jié)構(gòu)的多元化趨勢日益明顯。此外，社會融資結(jié)構(gòu)各個組成部分的所占比重也發(fā)生了較大的變化，社會融資結(jié)構(gòu)重要組成部分如對實體經(jīng)濟融資的銀行信貸、非金融機構(gòu)股票融資、保險投資、企業(yè)債券等，對貨幣政策效力的影響方式和程度不一樣。因此，我們必須摸清影響貨幣政策效力的社會融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的變化情況。

近10年來，金融市場的迅猛發(fā)展快速擴張了我國的金融總量，使得實體經(jīng)濟的融資渠道更加多樣，多元化趨勢的社會融資結(jié)構(gòu)逐步形成[1]。據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，截至2013年末，我國社會融資總量達到了17.32萬億元的規(guī)模，相當于2002年2萬億元的8.66倍。其中，人民幣貸款為8.89萬億元，占總量的51.34%；委托貸款為2.55萬億元，占總量的14.70%；外幣貸款折合人民幣為0.57萬億元，占總量的3.30%；信托貸款為1.84萬億元，占總量的10.63%；企業(yè)債券凈融資為2.04萬億元，占總量的11.76%；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票為0.78萬億元，占總量的4.48%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為0.22萬億元，占總量的1.28%。

由中國人民銀行歷年來公布的年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，目前，我國的社會融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下幾個特點：其一，人民幣貸款占社會融資規(guī)?？偭康谋戎卮蠓陆怠?002年我國新增人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比例為92%。2013年我國新增人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比例為51.34%，相比2002年下降了40.66%。其二，直接融資迅速發(fā)展。2002年企業(yè)債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占同期社會融資規(guī)模的比例為3.94%。2013年企業(yè)債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占同期社會融資規(guī)模的比例為13.04%，相比2002年上升了9.1%，融資額合計達到2.66萬億元，是2002年社會融資規(guī)模的25倍。其三，金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)快速擴大。2002年商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)只有幾百億元，而2013年實體經(jīng)濟通過這些表外業(yè)務(wù)從金融體系得到的融資達5.17萬億元，是2002年的近300倍。其四，非銀行金融機構(gòu)和新興金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的支持力度不斷加大。2002年保險公司賠償總額僅相當于2013年的14%，而2013年小貸公司和貸款公司等新興的小型金融機構(gòu)新增貸款就達2014億元[2]。此外，央行統(tǒng)計的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)還沒有包括私募股權(quán)投資（PE）、外商直接投資（FDI），也沒有包含國債和規(guī)模龐大的民間借貸，如果計算上加入這些數(shù)據(jù)，人民幣貸款占社會融資規(guī)模總量的比例還會更低。

（二） 社會融資結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的效應(yīng)

我國的貨幣政策目標是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。隨著我國社會融資規(guī)模的擴大，社會融資結(jié)構(gòu)的變化對貨幣信貸政策的效力及其傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生了巨大影響。

1. 銀行信貸的基礎(chǔ)效應(yīng)

我國現(xiàn)有的貨幣政策工具是作為宏觀調(diào)控手段來影響社會貨幣供應(yīng)的，比如公開市場操作、存款準備金率變動、利率等價格和數(shù)量工具可以有效調(diào)控銀行類金融機構(gòu)的信貸規(guī)模。但是，隨著人民幣信貸業(yè)務(wù)占社會融資總規(guī)模比例的逐漸減小，我國貨幣政策發(fā)揮的作用越來越減弱，而且面臨著愈來愈多的制約，致使貨幣政策的實施受到了影響。在我國嚴格監(jiān)管銀行信貸資金的制度下，大型金融機構(gòu)和資金富余的銀行機構(gòu)為尋找有效資金生息渠道，把大量的信貸資金高息投向虛擬經(jīng)濟，借道信貸理財產(chǎn)品、委托貸款、銀信合作等影子銀行體系，大力發(fā)展銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這種行為實際上擴大了信貸業(yè)務(wù)規(guī)模，使得資金投向不可控的風(fēng)險性增大。盡管如此，在我國現(xiàn)行的管理嚴格的金融制度下，央行還是能夠借助于自身基礎(chǔ)貨幣控制流動性供給的總閘門作用，對其他形式的融資合理地進行監(jiān)管，而非銀行部門的外部融資途徑仍然主要是銀行信貸。因此，筆者認為銀行信貸在社會融資結(jié)構(gòu)中將繼續(xù)發(fā)揮其基礎(chǔ)效應(yīng)。

2. 銀行表外業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)

從2007年年底開始，央行的貸款增速減緩，商業(yè)銀行對貸款規(guī)模開始按月控制，實行適度從緊的貨幣政策。但是，同期各大商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)則快速擴張，這些業(yè)務(wù)填補了貸款規(guī)?？刂屏粝碌氖袌鋈笨?。因此，筆者認為銀行的表外業(yè)務(wù)在社會融資結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著替代效應(yīng)。

3. 證券市場的分洪效應(yīng)

證券市場融資對貨幣政策目標的實現(xiàn)具有積極的輔助作用，因為社會資金的配置可以借助證券市場的擴張和收縮融資規(guī)模進行儲存、分流以及調(diào)節(jié)，并可以通過“手腳并用的投票方式”促進實體經(jīng)濟優(yōu)勝劣汰。這就是說，證券市場發(fā)揮著“蓄水池”的分洪效應(yīng)，積極擴大市場融資規(guī)模，鼓勵企業(yè)通過上市籌資來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最終使得銀行風(fēng)險得以有效分散，銀行能夠滿足實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時的資金需求，保持人民幣存量穩(wěn)定，抑制流動性過剩。

4. 民間借貸的沖擊效應(yīng)

目前，央行統(tǒng)一口徑統(tǒng)計的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)尚不包括規(guī)模龐大的民間借貸，而由于自由度大、隱秘性強，我國民間借貸規(guī)模近年來持續(xù)擴張，資金源結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，不僅自然人、企業(yè)法人、上市公司，就連商業(yè)銀行、公益基金、風(fēng)險投資基金等也都參與民間借貸，先后大量地將資金投向投機性領(lǐng)域如房地產(chǎn)領(lǐng)域、煤炭領(lǐng)域、鋼鐵領(lǐng)域等高利潤行業(yè)。民間借貸供需兩旺，致使借貸利率一路攀升，平均年利率超過20%，對央行貨幣政策的實施沖擊很大，展現(xiàn)了民間借貸在社會融資結(jié)構(gòu)中的沖擊效應(yīng)。

三、我國社會融資結(jié)構(gòu)對貨幣政策效力的實證分析

當前，我國社會融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生著巨變，各種金融機構(gòu)紛紛建立，多元化的融資方式發(fā)展迅速，傳統(tǒng)的銀行貸款在社會融資中所占的比例迅速下降，而其他融資方式則大幅上升。在這樣的背景下，貨幣政策措施所作用的空間與環(huán)境也發(fā)生了深刻的變化。對于央行來說，新增人民幣貸款已經(jīng)不能準確地反映實體經(jīng)濟籌措的資金量了，忽視除銀行貸款外的融資方式，不僅會難以評估金融體系對實體經(jīng)濟真實的資金支持情況，也很難把握宏觀調(diào)控的方向，容易導(dǎo)致貨幣政策產(chǎn)生偏差。對此，我國央行適時采取措施，將社會融資規(guī)模指標納入了貨幣政策中介目標體系。那么，貨幣政策到底是如何受到這種客觀融資環(huán)境變化的影響，影響程度如何，這既是我國宏觀經(jīng)濟金融理論研究領(lǐng)域需要探索的重要問題，也是相關(guān)實踐中的嚴峻問題。

（一） 社會融資結(jié)構(gòu)指標

伴隨我國經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的深化改革，我國目前的金融市場逐漸呈現(xiàn)出向更廣、更深方向發(fā)展的趨勢。其中，尤其突出的就是社會融資結(jié)構(gòu)多元化的趨勢愈來愈明顯，各種融資方式都發(fā)生了巨大的變化。以銀行信貸為主要代表的間接融資所占的社會融資規(guī)模的總比例在逐漸下降，而以股票、債券等新型融資方式為代表的直接融資所占社會融資規(guī)模的總比例則在逐漸上升。目前，我國社會融資規(guī)模總量的構(gòu)成部分主要包含銀行信貸、股票、債券以及保險。筆者認為，反映社會融資結(jié)構(gòu)變化趨勢的指標應(yīng)當包含它們在社會融資規(guī)?？偭恐兴嫉谋壤兓@些比例變化可反映出我國社會融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策效力的關(guān)系。基于此，筆者選取我國銀行本外幣信貸總額（CR）、非金融機構(gòu)股票年籌資額（SR）、企業(yè)債券年發(fā)行額（BR）和保險公司年賠償額所占社會融資規(guī)?？偭康谋壤↖R）四個二級指標分析我國的社會融資結(jié)構(gòu)。

（二） 貨幣政策效力指標分析

1995年，我國頒布了《中國人民銀行法》，這標志著我國中央銀行制定的貨幣政策目標以法律的形式被正式確定為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長。隨著社會經(jīng)濟形勢的發(fā)展，我國現(xiàn)行的貨幣政策目標涵蓋了四大內(nèi)容，分別是穩(wěn)定幣值、促進經(jīng)濟發(fā)展、達成就業(yè)、保持國際收支平衡，其相對重要性隨著國內(nèi)和國際經(jīng)濟環(huán)境的變化而不斷變化。這四大貨幣政策目標相互之間具有統(tǒng)一性，但也有矛盾性。綜合各方面因素的考量，筆者選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來衡量貨幣政策效力的最終量化指標。

本文研究采用我國2002-2012年年度的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)。其中，除了保險公司年賠償額的數(shù)據(jù)來自于中國保監(jiān)會官網(wǎng)外，其余數(shù)據(jù)均來自于中華人民共和國國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站發(fā)布的統(tǒng)計年鑒。為消除可能存在的異方差性，數(shù)據(jù)采用對數(shù)化處理方法進行處理。

1. 時間序列平穩(wěn)性檢驗

需要說明的是，本文對變量進行平穩(wěn)性檢驗，因為考慮到大多數(shù)宏觀經(jīng)濟變量的時間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，這時如果還是進行最小二乘法回歸，那么很可能會造成謬誤回歸的結(jié)果。平穩(wěn)性檢驗采用擴展后的迪基?富勒檢驗法（ADF法），分別對變量對數(shù)化后的GDP、CR、BR、SR和IR進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表1。根據(jù)數(shù)據(jù)的時間序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果要求，不能拒絕含有單位根的原假設(shè)H0的條件是所有數(shù)據(jù)變量的水平值序列在10%的顯著性水平下，此時表明變量的時間序列都是非平穩(wěn)的；拒絕了含有單位根的原假設(shè)H0的條件是所有變量的一階差分序列在1%的顯著性水平下，說明這些變量的一階差分序列是具備平穩(wěn)性的。基于此，本文所使用的所有數(shù)據(jù)變量均為一階單整。

表1　時間序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果表①

表注：檢驗類型（C, T, K）中，C、T、K分別表示截距項、趨勢項和滯后階數(shù)，選擇標準為AIC和SC值最小；*表示置信水平非常顯著。

2. 協(xié)整關(guān)系檢驗

采用格蘭杰兩步法對本文的數(shù)據(jù)變量進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。為了探測變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，應(yīng)先對同階平穩(wěn)的變量進行OLS回歸，然后再對回歸后的殘差做ADF檢驗，最后再運用AEG法判斷LCR、LBR、LSR、LIR與LGDP之間是否存在協(xié)整關(guān)系[3]。從檢驗結(jié)果來看，回歸方程的殘差et具有顯著性（P ≤ 0.001），ADF檢驗值小于Mackinnon臨界值。因此，拒絕變量之間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)H0，即LGDP與LCR、LBR、LSR、LIR之間存在協(xié)整關(guān)系。

表2　協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果表

（3） 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

對本文的數(shù)據(jù)變量進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果如表3所示。結(jié)果表明：根據(jù)SIC原則，LGDP 與LCR、LBR、LSR、LIR之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗得到的最優(yōu)滯后期為2。當滯后期為1時，不同零假設(shè)下的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP都不是我國銀行本外幣信貸總額、非金融機構(gòu)股票年籌資額、企業(yè)債券年發(fā)行額和保險公司年賠償額在社會融資規(guī)?？偭恐兴急壤母裉m杰原因，即國內(nèi)生產(chǎn)總值不是社會融資結(jié)構(gòu)變遷的格蘭杰原因。但是反過來，除了保險公司年賠償額所占社會融資規(guī)模總量的比例這個變量之外，其余變量都是國內(nèi)生產(chǎn)總值的格蘭杰原因。這說明貨幣政策目標變量的變化是由我國信貸、企業(yè)和股票市場在社會融資規(guī)模中所占比例的變化引起的。當滯后期為2時，上述數(shù)據(jù)變量之間都互為格蘭杰原因，這說明隨著滯后期的逐漸延長，我國貨幣政策的效力越來越受到社會融資結(jié)構(gòu)變化的影響，反過來說，社會融資結(jié)構(gòu)的變化也越來越受到貨幣政策所發(fā)揮實際效力的影響。

表3　格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果表②

四、我國社會融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策計量的實施對策

如前文所述，銀行信貸市場作為我國現(xiàn)有的主要融資渠道，對貨幣政策的實施發(fā)揮著積極的作用。但隨著我國社會融資規(guī)模的擴大，股票市場、債券市場已逐步成為社會融資的主要渠道，并逐漸替代信貸市場的主導(dǎo)地位，對貨幣政策的正向影響也日益明顯。因此，為了完全體現(xiàn)實體經(jīng)濟的社會融資規(guī)?？偭浚胄性趯⑿刨J市場作為貨幣政策的中介目標制定貨幣政策時，要充分考慮股票、債券、保險等因素，重視社會融資結(jié)構(gòu)中其他組成部分對貨幣政策發(fā)揮的正向作用。

對貨幣政策的工具性、傳導(dǎo)機制、中介目標以及社會融資結(jié)構(gòu)變化等內(nèi)容的實證分析表明：社會融資結(jié)構(gòu)的變化弱化了法定存款準備金率和再貸款再貼現(xiàn)政策在貨幣政策實施中的使用效力，而強化了公開市場業(yè)務(wù)的使用效力；信貸規(guī)模指標作為中介目標的效力下降明顯，貨幣供應(yīng)量的效力也有所下降，而社會融資規(guī)模表現(xiàn)得尤為突出，其與貨幣政策工具及最終目標的相關(guān)性很高，可以考慮納入貨幣政策中介目標體系；社會融資結(jié)構(gòu)變化使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道更為受阻，而利率傳導(dǎo)渠道開始發(fā)揮作用。因此，央行應(yīng)調(diào)整并創(chuàng)新貨幣政策工具，構(gòu)建包含多變量的貨幣政策中介目標體系，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

參考文獻：

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〔責(zé)任編輯 牛建兵〕

Empirical Analysis of the Effect of Social Financing Structure on Monetary Policy in China

LIU Ding-ping
（Wuhan University of Technology, Wuhan 430070, China）

Abstract:In recent ten years, with the rapid expansion of the social financing amount, the social financing structure is multi-growing. Therefore, it is necessary to analyze how the effectiveness of China’s monetary policy is influenced by the social financing scale and social financing structure. Through the empirical analysis of the data of 2002 -2012, it finds that the effectiveness of China’s monetary policy is under more and more influences of social financing structure. The central bank should take the component of social financing structure and its change into consideration in formulating monetary policy.

Key words:social financing structure; monetary policy effectiveness; measurement analysis

作者簡介：劉丁平（1962-），男，安徽懷寧人，中央?yún)R金投資有限公司派出董事，高級經(jīng)濟師，博士研究生。

基金項目：國家社科基金項目（14BJL004）；河南省高?？萍紕?chuàng)新人才支持計劃（14HASTIT005）；鄭州市軟科學(xué)研究計劃項目（20141049）

收稿日期：2015-08-01

中圖分類號：F822

文獻標志碼：A

文章編號：1006?5261（2016）01?0073?05