巴晴

經濟學博士，長期從事中國經濟及人民幣國際化研究，現供職于香港金融機構

目前離岸CNH與CNY之間價差不時擴大，一定程度上由于市場對央行的匯率政策缺乏足夠了解。隨著監(jiān)管機構和市場充分溝通政策變動，管理人民幣匯率預期，將逐步避免市場誤讀，且可以放大政策效應，穩(wěn)定離岸CNH及離岸市場走勢，穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產信心

自去年“811”匯改以來，離岸人民幣CNH匯率出現波動。中國經濟下行壓力持續(xù)，以及美聯儲啟動加息周期加劇了人民幣貶值預期，外匯儲備、外匯占款出現連續(xù)數月大幅下降也令市場擔憂匯率干預能力。在國內外金融市場動蕩加劇的情況下，離岸人民幣CNH匯率反應相對敏感，兩地匯率價差不時拉闊，并數次出現了匯差擴大至1600基點以上的情況。

1月份以來，離岸匯率CNH已經逐步穩(wěn)定，但市場情緒和信心還有待加強，具體表現在離岸CNH較在岸CNY匯差不時擴大。例如，1月中旬后兩周離岸CNH報價持續(xù)在6.61附近，較在岸CNY高出300基點左右，而此前兩地匯差曾一度收窄為零，甚至出現CNH低于CNY的情況。另外，在岸市場出現了一定規(guī)模境外機構減持人民幣資產情況。目前境外機構持有的人民幣資產規(guī)模已較2015年高峰時期下降了7200億元人民幣，而離岸市場上人民幣資產規(guī)模也收縮了近一成半。

在近期跨境監(jiān)管政策頻出的背景下，兩地匯差時而擴大，在一定程度上反映出市場未能完全出清，人民幣貶值陰影揮之不去，難免對境外投資者持有人民幣資產信心產生一定影響。如何穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產信心，避免更多境外投資者賣出人民幣資產，對CNH造成較大的貶值壓力，可能是近期離岸市場面臨的挑戰(zhàn)之一。

境外機構持有人民幣資產約8000億美元

根據央行發(fā)布的《人民幣國際化報告（2015年）》及公布的有關數據，可將目前非居民持有的人民幣資產分為三個類別。

第一類是非居民在在岸市場持有的人民幣資產。截至2015年11月底，非居民（境外機構和個人）持有的境內人民幣金融資產為36090億元，約4250億美元。其中包括：境外機構持有的股票類人民幣資產4601億元；非居民在境內持有的債券余額7626億元；非居民在境內銀行的人民幣存款14841億元；境外機構對境內機構的貸款，余額為9021億元。

第二類資產為非居民在離岸市場持有的人民幣資產。目前香港離岸市場人民幣存款余額約9665億元，臺灣人民幣存款約3100億元，再加上其他離岸中心的人民幣資產，大約1.5萬億人民幣，約合2300億美元。這部分人民幣資產將主要通過各離岸市場進行交易、兌換。

第三類資產為通過互換協(xié)議形成的境外或有人民幣資產。央行數據顯示，截至9月末，境外貨幣當局實際動用人民幣余額僅為230.05 億元，占海外人民幣資金量的很小一部分，即使出現全部拋售，也不會在離岸市場上構成大規(guī)模沽售人民幣的壓力。

根據估算，離岸市場人民幣資產大約為3000-4000億美元，因此即使境外非居民將持有的人民幣資產全部換成美元，央行也可以通過市場干預將離岸人民幣資產全部贖回，在這種情況下，中國外儲還有近三萬億美元規(guī)模，應該說完全有能力消化境外機構的人民幣資產贖回壓力。當然需要注意的是，目前來看離岸人民幣市場的流動性并不十分充裕，吸收CNH匯率兌換需求的能力有所下降。因此，當離岸市場上出現拋售壓力時，CNH與CNY之間有可能持續(xù)出現價差，差價越大，會反過來影響在岸市場的貶值預期，從而進一步增加在岸市場的貶值壓力，引發(fā)在岸居民的購匯行為。所以，穩(wěn)定離岸CNH匯率，收斂CNH與CNY的匯率差價，對管理人民幣匯率預期尤為重要。

離岸CNH匯率將向境內人民幣匯價靠穩(wěn)

2016年新年伊始，央行迅速出臺政策，主要通過加強資本賬戶宏觀審慎管理，加強對資本跨境流動的管制，收緊境外流動性等方面進行操作，以穩(wěn)定CNH匯率。從目前政策實施的效果來看，1月上旬以來央行使用“干預CNH制約套利，抬高利率制約做空”的組合拳，加強資本賬戶宏觀審慎管理，收緊離岸流動性，同時通過外匯市場干預，拉升匯率，短期內已取得明顯效果，匯差明顯收窄，人民幣匯率成功企穩(wěn)。

目前離岸CNH與CNY之間價差不時擴大，一定程度上由于市場對央行的匯率政策缺乏足夠了解。隨著監(jiān)管機構和市場充分溝通政策變動，管理人民幣匯率預期，將逐步避免市場誤讀，且可以放大政策效應，穩(wěn)定離岸CNH及離岸市場走勢，穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產信心。

中長期來看，CNH與在岸市場人民幣匯率差距將逐步收窄。第一，目前離岸市場整體規(guī)模仍然有限，即使出現大規(guī)模拋售人民幣資產的情況，CNH承受的沽售壓力并非不可控。第二，中國的經濟基本面和政策調節(jié)能力決定了人民幣不會出現大幅貶值，如果出現匯率超調，也應該可以較快速度回穩(wěn)。第三，香港與內地貿易活動規(guī)模巨大，香港貿易商可以通過對內地進口支付來消化大部分的離岸人民幣存量，實體經濟對人民幣需求相對穩(wěn)定，對CNH有支持；當 CNH與CNY匯差拉大時，內地出口商可以選擇境外結匯方式，買入CNH，有助于拉近CNH與CNY兩地價差。

根據《2014年中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，2014年中國首次成為對外投資凈流出國。中國企業(yè)走出去趨勢明顯，離岸融資需求將持續(xù)增加。隨著企業(yè)走出去活動持續(xù)進行，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，以及人民幣作為SDR籃子貨幣等基礎性因素作用逐步顯現，全球投資者也將重新考慮人民幣資產配置，人民幣國際化會繼續(xù)前進。