實(shí)際控制人文化是中國(guó)幾千年來(lái)政治上管控理念在公司管理的一種體現(xiàn)，即強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵人的意見和作用，通過(guò)自上而下的垂直管理，實(shí)現(xiàn)各個(gè)層面的穩(wěn)定發(fā)展。歷史究竟是精英創(chuàng)造的，還是大眾推動(dòng)的？如果沒(méi)有大眾的進(jìn)步，就沒(méi)有孕育精英的土壤，精英也無(wú)法引領(lǐng)大眾。良好的公司治理意味著在優(yōu)秀的實(shí)際控制人帶領(lǐng)下，構(gòu)建一套完善的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制

公司治理涉及股東、董事和經(jīng)理等利益相關(guān)者之間的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，任一方面的變化都會(huì)影響整體治理機(jī)制的健全，究竟哪方面具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，有沒(méi)有理解公司治理的最佳切入點(diǎn)？

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的根本性決定因素。在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東的地位舉足輕重，能左右公司的重大決策，也是公司的實(shí)際控制人。一些公司股權(quán)分散，沒(méi)有控股股東，但通常也有實(shí)際控制人，要么是創(chuàng)始人，要么是某幾個(gè)一致行動(dòng)人。因此，實(shí)際控制人是公司治理中的一個(gè)關(guān)鍵要素。有什么樣的實(shí)際控制人，就有什么樣的企業(yè)文化和公司治理特征，并對(duì)公司的績(jī)效和發(fā)展產(chǎn)生一定影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望之一在于新興產(chǎn)業(yè)，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司是其中的重要代表，他們當(dāng)中未來(lái)有望涌現(xiàn)出具有世界級(jí)影響的企業(yè)。以其為樣本，聚焦上市公司實(shí)際控制人特征對(duì)公司治理和業(yè)績(jī)有何影響，存在哪些問(wèn)題，不僅對(duì)其他中小企業(yè)有借鑒價(jià)值，也對(duì)中國(guó)公司治理整體水平如何改進(jìn)有所啟示。

自然人控制治理更優(yōu)

按股權(quán)性質(zhì)，實(shí)際控制人可分為國(guó)有和非國(guó)有兩種，非國(guó)有又可分為自然人和普通企業(yè)法人兩種。哪種公司的治理水平較高呢？

我們構(gòu)建了一套中小上市公司治理評(píng)價(jià)體系（見右圖），評(píng)估這兩個(gè)群體上市公司的治理水平。該體系包括20個(gè)指標(biāo)，涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)運(yùn)作、信息披露與合規(guī)、激勵(lì)機(jī)制等四個(gè)方面，指標(biāo)設(shè)計(jì)遵循國(guó)內(nèi)外通行的法律法規(guī)，評(píng)估所依據(jù)的信息源是被評(píng)價(jià)上市公司的所有正式和公開的信息。該評(píng)價(jià)體系已經(jīng)過(guò)連續(xù)四年的檢驗(yàn)，具有一定穩(wěn)健性，受到了眾多公司的認(rèn)可。該體系不包含實(shí)際控制人方面的指標(biāo)，但數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際控制人為國(guó)有屬性的公司，其治理水平相對(duì)較低，而為自然人屬性的公司，其治理水平相對(duì)較高。

截至2014年年底，上市時(shí)間超過(guò)一年的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司共有1056家。具體而言，36家公司的實(shí)際控制人為國(guó)有屬性，治理平均分為47.9，其他公司的治理平均分為51.2。560家公司實(shí)際控制人只有自然人，治理平均分為53.5；74家公司實(shí)際控制人既有自然人也有法人，治理平均分為52.2；110家公司實(shí)際控制人為普通企業(yè)法人，治理平均分為47.1。年度信息披露水平被深交所考核為A的公司中，137家公司實(shí)際控制人中有自然人身影，105家公司實(shí)際控制人中沒(méi)有自然人。鑒于中小上市公司大多處于市場(chǎng)化程度較高的行業(yè)，這表明，國(guó)有屬性會(huì)給這些公司帶來(lái)更多約束，不利于治理水平的提高。自然人作為實(shí)際控制人，完善治理機(jī)制的積極性將更高，各種治理機(jī)制也將更有針對(duì)性。

權(quán)控、激勵(lì)差異明顯

實(shí)際控制人通過(guò)哪些方式影響公司治理的總體水平，并對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響？我們從以下幾方面可看出端倪。

首先，擔(dān)任公司重要職務(wù)。我們發(fā)現(xiàn)，757家公司的自然人實(shí)際控制人擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，這757家公司的治理平均分為51.98，其他公司的治理平均分為48.93。401家公司的自然人實(shí)際控制人既擔(dān)任董事長(zhǎng)，也擔(dān)任總經(jīng)理，治理平均分為51.63，而其他公司的治理平均分僅為50.81。這說(shuō)明兩點(diǎn)，一是實(shí)際控制人擔(dān)任公司重要職務(wù)，對(duì)公司治理水平具有提升作用；二是擔(dān)任兩個(gè)職務(wù)可能形成大包大攬的印象，不如只擔(dān)任一個(gè)職務(wù)。除了上述401家公司，353家公司的自然人實(shí)際控制人只擔(dān)任董事長(zhǎng)，而非總經(jīng)理。3家公司的自然人實(shí)際控制人只擔(dān)任總經(jīng)理，而非董事長(zhǎng)。這表明，董事長(zhǎng)在公司治理中的作用更明顯，大多數(shù)自然人實(shí)際控制人通過(guò)控制董事會(huì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。另外，實(shí)際控制人為國(guó)有的公司中，只有四家公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，其他公司均為兩職分離。這表明國(guó)有實(shí)際控制人更注重權(quán)力制衡，以實(shí)現(xiàn)互相監(jiān)督。

其次，設(shè)置資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司一旦上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能受二級(jí)市場(chǎng)買賣產(chǎn)生變化，但股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要變更和資本結(jié)構(gòu)的重要調(diào)整，無(wú)不存在實(shí)際控制人的影子。實(shí)際控制人為自然人，公司的財(cái)務(wù)杠桿更小，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為32.8%。實(shí)際控制人不是自然人，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為38.5%。從董監(jiān)高持股上看，實(shí)際控制人為自然人，董監(jiān)高持股比例更高，平均值為36.2%，其他公司董監(jiān)高持股比例平均值為7.35%。實(shí)際控制人為國(guó)有，董監(jiān)高持股比例較低，平均值為2.47%，其他公司董監(jiān)高持股比例平均值為25.48%。

再次，吸收外來(lái)資本。公司要發(fā)展，必須吸收外來(lái)資本。在對(duì)外來(lái)資本的選擇上，不同公司的偏好不同?？傮w來(lái)說(shuō)，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍正在成熟和壯大，從對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度上，可以看出公司對(duì)市場(chǎng)化資本的態(tài)度。我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人為自然人，機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均值為10.7%，實(shí)際控制人為國(guó)有，機(jī)構(gòu)持股比例平均值為9.9%。這表明，自然人作為實(shí)際控制人的公司，相對(duì)更受機(jī)構(gòu)投資者的青睞，這些公司也更歡迎外來(lái)資本。

此外，構(gòu)建激勵(lì)機(jī)制。實(shí)際控制人為自然人，激勵(lì)方面的平均分為42分，實(shí)際控制人不是自然人，激勵(lì)方面的平均分為26.57分。187家實(shí)行員工持股計(jì)劃的公司中，133家公司的實(shí)際控制人為自然人，另52家公司的實(shí)際控制人不是自然人。我們的評(píng)價(jià)體系中，激勵(lì)方面即包括短期薪酬激勵(lì)，也包括長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，自然人為實(shí)際控制人，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量為255家，其他公司只有125家實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。并且，119家核心技術(shù)人員持股的公司中，92家公司的實(shí)際控制人為自然人。這總體上表明，自然人實(shí)際控制人更注重激勵(lì)機(jī)制，并且激勵(lì)機(jī)制考慮到了多種因素，考慮到了多個(gè)層面的重要員工。

從津貼方面也可以看出不同公司的差別。實(shí)際控制人為自然人，不同公司董監(jiān)高津貼的差異較大，最大值為115萬(wàn)元。實(shí)際控制人不是自然人，不同公司董監(jiān)高津貼的差異較小，最大值78.8萬(wàn)元。但是，前者的平均值為4529元，后者的平均值為7780元。這表明，自然人作為實(shí)際控制人的公司，雖然個(gè)別公司津貼方面的激勵(lì)力度較大，但總體上津貼不作為主要的激勵(lì)手段，激勵(lì)的平均力度較小。反觀國(guó)有實(shí)際控制人的公司，董監(jiān)高津貼的最大值僅為20萬(wàn)元，但平均值高達(dá)9722元，表明此類公司一方面限制過(guò)度激勵(lì)，另一方面力求均衡激勵(lì)，津貼是激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)重要方面。

國(guó)有控股績(jī)效受抑制

在1056家公司中，實(shí)際控制人為純自然人的凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均為8.4%；實(shí)際控制人既有自然人、也有法人的公司，凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均值為7.8%；實(shí)際控制人為非國(guó)有法人的，凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均為6.7%；實(shí)際控制人為國(guó)有的凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均值為5.1%。從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)看，實(shí)際控制人為自然人的平均值為2.7%，實(shí)際控制人不是自然人的平均值為-15.2%。

這表明，自然人作為實(shí)際控制人時(shí)，公司業(yè)績(jī)更好。究其原因，我們認(rèn)為不是自然人比法人更關(guān)注公司業(yè)績(jī)，而是自然人直接作為公司實(shí)際控制人的情況下，沒(méi)有層層控股，其控制直接、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，利益鏈條短，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移定價(jià)手段等實(shí)現(xiàn)控制人收益的機(jī)會(huì)少。

在法人控制、交叉持股和層層控股等復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司實(shí)際控制人的利益往往隱藏在一個(gè)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中的多個(gè)節(jié)點(diǎn)或某一暗處，實(shí)際控制人的利益最大化和公司業(yè)績(jī)最大化之間會(huì)不一致，這是法人控制的公司業(yè)績(jī)要比自然人控制的公司業(yè)績(jī)差的一個(gè)主要原因。國(guó)有股為實(shí)際控制人的公司業(yè)績(jī)最差，主要原因也在于此。在國(guó)有控股的公司體系中，所有人都是任期制的代理人，業(yè)績(jī)太好可能導(dǎo)致作為實(shí)際控制人代理人的經(jīng)理人代理地位不穩(wěn)，因?yàn)闀?huì)有更多的人爭(zhēng)奪這種代理權(quán)。

制度、文化驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

理論上說(shuō)，每家公司都有實(shí)際控制人，小公司的實(shí)際控制人較明顯，隨著公司發(fā)展壯大，實(shí)際控制人可能會(huì)變更，可能由一人變?yōu)槎嗳耍珶o(wú)論怎樣，只要公司在運(yùn)轉(zhuǎn)，則都有實(shí)際控制人。中國(guó)監(jiān)管部門要求上市公司披露實(shí)際控制人的發(fā)出點(diǎn)也在于此，目的是加強(qiáng)問(wèn)責(zé)，督促上市公司完善治理，規(guī)范發(fā)展。現(xiàn)實(shí)中，一些公司未披露實(shí)際控制人，或認(rèn)為本公司不存在實(shí)際控制人，要么是有意為之，要么是在逃避責(zé)任。我們認(rèn)為，上市公司公布實(shí)際控制人是公司治理透明化的一種表現(xiàn)，有利于外部投資者了解公司，做出更好的投資決策，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)實(shí)際控制人的一個(gè)客觀結(jié)果是，上市公司的股權(quán)向主要管理人員特別是一位核心人物集中，使股權(quán)集中度非常明顯。這在一定程度上阻礙了股權(quán)分散化的進(jìn)程，不利于公司民主化管理，以至于一些公司出現(xiàn)一言堂現(xiàn)象，股東大會(huì)和董事會(huì)基本上是實(shí)際控制人一人決策。如果實(shí)際控制人唐突冒進(jìn)，會(huì)給公司帶來(lái)不良后果。樣本公司中，有71家受證監(jiān)會(huì)處罰、受交易所公開譴責(zé)或通報(bào)批評(píng)。其中，40家公司的實(shí)際控制人為自然人，表明自然人作為實(shí)際控制人時(shí)，更易出現(xiàn)違規(guī)行為，自然人實(shí)際控制人對(duì)公司發(fā)展是一把雙刃劍。

從更大意義上說(shuō)，實(shí)際控制人文化是中國(guó)幾千年來(lái)政治上管控理念在公司管理的一種體現(xiàn)，即強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵人的意見和作用，通過(guò)自上而下的垂直管理，實(shí)現(xiàn)各個(gè)層面穩(wěn)定發(fā)展。歷史究竟是精英創(chuàng)造的，還是大眾推動(dòng)的？我們認(rèn)為，如果沒(méi)有大眾的進(jìn)步，就沒(méi)有孕育精英的土壤，精英也無(wú)法引領(lǐng)大眾。一個(gè)公司大可以像蘋果那樣，有明顯的喬布斯色彩，但是喬布斯只有一個(gè)，精力也有限，對(duì)于公司的眾多日常的管理事務(wù)，仍然要靠有效的制度，靠成千上萬(wàn)的普通員工，制度才是一個(gè)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的持久保障，民眾的分散智慧是精英智慧的有益補(bǔ)充。因此，良好的公司治理意味著在優(yōu)秀的實(shí)際控制人帶領(lǐng)下，構(gòu)建一套完善的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制。在這方面，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司仍任重道遠(yuǎn)。

魯桐系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員；黨印供職于中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院