桂浩明

2016年一開始，中國(guó)股市就出現(xiàn)了大幅度的下跌，并且連續(xù)觸及了剛建立的熔斷機(jī)制的閾值，導(dǎo)致四個(gè)交易日中股市交易四次被熔斷，其中兩次還使得全天交易提前結(jié)束。一時(shí)間，熔斷機(jī)制與股市的暴跌成了市場(chǎng)上最受關(guān)注話題，不少輿論將暴跌歸咎于熔斷，于是管理層在熔斷機(jī)制實(shí)行了四個(gè)交易日后緊急宣布暫停，成為中國(guó)證券史上最短命的制度。然而，熔斷機(jī)制的被廢除，沒(méi)有能夠改變股市的運(yùn)行，此后大盤繼續(xù)下行，那些對(duì)2016年滿懷期望的股市投資者，無(wú)論是財(cái)產(chǎn)還是信心，都遭受了重創(chuàng)。

于是，問(wèn)題也就來(lái)了，為什么人們將熔斷機(jī)制視為股市暴跌的元兇？而暫停熔斷機(jī)制后的股市，又為什么依然跌跌不休呢？進(jìn)一步說(shuō)，中國(guó)股市，是否需要建立熔斷機(jī)制呢？中國(guó)的熔斷機(jī)制又應(yīng)該有什么特點(diǎn)呢？

熔斷機(jī)制是怎么回事

要回答這些問(wèn)題，還得從熔斷機(jī)制本身說(shuō)起。上世紀(jì)80年代，美國(guó)出現(xiàn)幾次局部性的金融危機(jī)，股市出現(xiàn)暴跌。為了防范風(fēng)險(xiǎn)蔓延，美國(guó)證券管理部門提出建立熔斷機(jī)制，即制定相應(yīng)的閾值，一旦股市漲跌達(dá)到閾值，就立即停止一段時(shí)間的交易活動(dòng)，以便讓市場(chǎng)有個(gè)“冷靜期”。由于美國(guó)股市交易沒(méi)有漲跌幅限制，且實(shí)行T+O回轉(zhuǎn)交易，因此熔斷機(jī)制對(duì)于抑制股市的過(guò)大震蕩以及阻斷投資者的跟風(fēng)操作，具有很大的作用。

熔斷機(jī)制在美國(guó)推出后，歐洲和亞洲一些國(guó)家和地區(qū)也陸續(xù)仿效，建立了自己的熔斷機(jī)制，并且熔斷的標(biāo)的也從股票指數(shù)擴(kuò)展到股票。應(yīng)該說(shuō)，實(shí)施熔斷機(jī)制以后，歐美等國(guó)和地區(qū)市場(chǎng)的穩(wěn)定性的確有所提高。反過(guò)來(lái)，由于這些市場(chǎng)本來(lái)就相對(duì)成熟，波動(dòng)幅度通常也不大，因此即便建立了熔斷機(jī)制，一般也很少派上用處，只是作為一種應(yīng)急手段而存在著。從實(shí)踐來(lái)看，熔斷機(jī)制使用比較多的，倒還不是在遭遇股災(zāi)日寸，而是因?yàn)榘l(fā)生了“烏龍指”事件，也就是由于在交易過(guò)程中出現(xiàn)誤操作，導(dǎo)致股市異常波動(dòng)，進(jìn)而在市場(chǎng)上引起恐慌，這個(gè)時(shí)候熔斷機(jī)制果斷發(fā)揮作用，暫時(shí)中斷行情的運(yùn)行，給市場(chǎng)一個(gè)“冷靜期”，倒是能夠產(chǎn)生立竿見影的效果，可以避免市場(chǎng)的過(guò)大震蕩。特別是在程序化交易日益發(fā)展的背景下，同樣由計(jì)算機(jī)操作的熔斷機(jī)制，事實(shí)上是在給高頻交易安上了一個(gè)剎車，起到了控制風(fēng)險(xiǎn)的作用。

國(guó)內(nèi)熔斷機(jī)制的建立

國(guó)內(nèi)股市由于長(zhǎng)期實(shí)行10%的漲跌停板制度，并且還搞了T+l交易規(guī)則，因此在理論上對(duì)熔斷機(jī)制一直沒(méi)有特別的需求。但到了2014年，某證券公司在程序化交易中出現(xiàn)技術(shù)故障，導(dǎo)致巨量買盤涌出，在市場(chǎng)上引起了很大的混亂。痛定思痛，有人就提出，面對(duì)這種非正常的市場(chǎng)震蕩，不妨學(xué)習(xí)海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立熔斷機(jī)制，以便在信息不對(duì)稱的情況下得以維護(hù)市場(chǎng)秩序。當(dāng)然，由于證券公司在交易中出現(xiàn)技術(shù)故障畢竟是小概率現(xiàn)象，迫切性不高，所以當(dāng)時(shí)對(duì)于建立熔斷機(jī)制主要還是停留在討論層面，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。

中國(guó)股市監(jiān)管當(dāng)局下決心搞熔斷機(jī)制是在去年下半年。眾所周知，自6月下旬起中國(guó)股市出現(xiàn)了罕見的暴跌，尤其是動(dòng)輒千股跌停的局面，嚴(yán)重影響了金融穩(wěn)定，如果不及時(shí)加以制止，很可能會(huì)演繹成為金融危機(jī)。正是在這種背景下，7月份政府出面組織資金“救市”，同時(shí)又采取了一系列的控制賣出的措施，試圖以此來(lái)穩(wěn)定行情。這個(gè)時(shí)候，就有人提出是否可以建立熔斷機(jī)制，在股市暴跌時(shí)通過(guò)啟動(dòng)這個(gè)機(jī)制，令股市停止交易，這樣市場(chǎng)也就不會(huì)再有千股跌停了。對(duì)于這種建議，其實(shí)不少人并不以為然，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的股市下跌具有趨勢(shì)性的特點(diǎn)，不可能通過(guò)向投資者提供“冷靜期”就可以抑制的。因此，一時(shí)間也就只是有這么一說(shuō)而已。但是到了8月份，股市在短暫反彈后再度下跌，而有關(guān)方面似乎已經(jīng)把能夠用的維穩(wěn)措施都用上了，面對(duì)再創(chuàng)新低的市場(chǎng)，未免焦慮。與此同時(shí)，在清華研究院署名的有關(guān)股市暴跌行情的研究報(bào)告中，也把建立熔斷機(jī)制作為最重要的政策建議之一提了出來(lái)，這樣就推動(dòng)了監(jiān)管部門在9月初出臺(tái)了建立熔斷機(jī)制的設(shè)想，經(jīng)過(guò)三個(gè)月的征求意見與修改過(guò)程，履行了必要的程序后，到今年1月份正式實(shí)施。但是，誰(shuí)料熔斷機(jī)制剛一推出，股市就開始暴跌，下跌閾值接連被觸及，引起了投資者的強(qiáng)烈不滿。

問(wèn)題出在哪里

問(wèn)題出在哪里？首先是市場(chǎng)各方面都不同程度存在對(duì)熔斷機(jī)制作用的夸張認(rèn)識(shí)，以為有了熔斷機(jī)制，就可以解決股市暴跌的問(wèn)題，這從很多媒體將熔斷機(jī)制稱為股市的“安全閥”、“保險(xiǎn)絲”上可見一斑。其實(shí)，熔斷機(jī)制只是一個(gè)剎車，它可以讓交易停下來(lái)，但不可能改變市場(chǎng)的趨勢(shì)，除非那個(gè)趨勢(shì)是源于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且是建立在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)之上。由于技術(shù)故障所導(dǎo)致的股市異常波動(dòng)，眾多投資者在不知情的情況下盲目跟風(fēng)，這個(gè)時(shí)候熔斷機(jī)制的確可以派上大用處，但是面對(duì)股市的系統(tǒng)性下跌，單靠暫時(shí)中止交易，并不能讓投資者“冷靜”下來(lái)，因?yàn)榇蠹叶紩?huì)知道股市為什么會(huì)跌。本來(lái)交易還在正常進(jìn)行，投資者只是待價(jià)而沽，但如果一旦感覺(jué)到交易可能會(huì)被熔斷，所持有的股票面臨賣不出去的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，自然會(huì)選擇降低賣出價(jià)以確保成交的策略。所謂的“砸盤…踩踏”就是在這種情況下出現(xiàn)的。今年以來(lái)中國(guó)股市的幾次熔斷實(shí)踐，之所以不成功，就在于它所面對(duì)的是趨勢(shì)性下跌，而即便是在海外成熟市場(chǎng)，熔斷機(jī)制也無(wú)從改變股市的運(yùn)行方向。因此可以說(shuō)，中國(guó)式的熔斷機(jī)制，從一開始就被賦予了它所根本不可能完成的任務(wù)。讓熔斷機(jī)制承擔(dān)起維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的責(zé)任，這顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。

然而，現(xiàn)實(shí)情況是，中國(guó)式熔斷機(jī)制，這次不但沒(méi)有能夠抑制股市的下跌，反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，這就使得其更為投資者所詬病。原因在于中國(guó)式熔斷機(jī)制設(shè)置了5%和7%兩個(gè)閾值，兩者之間的間隔太小。一旦股市下跌5%觸及了第一個(gè)熔斷閾值，很多人就會(huì)選擇再放低一點(diǎn)價(jià)位以確保賣出成交，這樣就很容易達(dá)到7%的第二個(gè)熔斷閾值。結(jié)果，也許在沒(méi)有熔斷的條件下，股市也不一定會(huì)跌5%，而有了熔斷機(jī)制以后，動(dòng)輒就先跌5%，而后再跌兩個(gè)百分點(diǎn)，這樣，達(dá)到7%的全天熔斷閾值似乎就成了家常便飯。這種情況，在海外市場(chǎng)是不太會(huì)有的，因?yàn)槿思覜](méi)有漲跌停板制度，幾檔閾值可以拉得比較開，像美國(guó)，閾值分別是5%、13%和20%，股市一天跌20%的案例畢竟是不多的，因此他們那里就很少出現(xiàn)觸及全天熔斷的事情。而中國(guó)下跌7%就全天熔斷了，難怪實(shí)行了四天熔斷機(jī)制，就有兩天全天熔斷。但是，因?yàn)橹袊?guó)有著漲跌限制，熔斷機(jī)制的閾值不可能再放大了，于是就與現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生了矛盾，明顯不適應(yīng)市場(chǎng)實(shí)際。結(jié)果就是給市場(chǎng)一個(gè)強(qiáng)烈的印象，熔斷機(jī)制搞壞了，是這一輪股市下跌的重要推手，一時(shí)間淪為千夫所指，結(jié)果被匆匆叫停。就這樣，熔斷機(jī)制成為了中國(guó)證券歷史上最為短命的一項(xiàng)制度。這樣的結(jié)果，恐怕是沒(méi)有人能夠想象得到的。

還要不要建立熔斷機(jī)制

回過(guò)頭來(lái)看，面對(duì)風(fēng)云變幻的股市，建立包括熔斷機(jī)制等在內(nèi)的系列風(fēng)險(xiǎn)控制制度是完全必要的，人們不能因?yàn)檫@次熔斷機(jī)制沒(méi)有能夠產(chǎn)生預(yù)期的效果就簡(jiǎn)單地否定它。但是，同時(shí)也要看到，熔斷機(jī)制作為一項(xiàng)工具，它本是中性的，有其具體的適應(yīng)范圍，不可能解決一切問(wèn)題，過(guò)于夸大熔斷機(jī)制的作用，且沒(méi)有為其功能的體現(xiàn)創(chuàng)造相應(yīng)的配套條件，熔斷機(jī)制不但發(fā)揮不了它的正面效應(yīng)，相反還導(dǎo)致其負(fù)面作用被放大。的確，在已經(jīng)有了10%的漲跌停板制度后，還要不要建立熔斷機(jī)制呢？在首次熔斷后暫停交易的這段時(shí)間，有關(guān)方面是否應(yīng)該有所作為，通過(guò)相應(yīng)的信息披露及積極的輿論引導(dǎo)，盡可能地讓投資者能夠“冷靜”下來(lái)，而不是在極度焦慮的情緒中度過(guò)暫停交易的時(shí)光，之后更加非理性地賣出股票。不成熟的中國(guó)式熔斷，導(dǎo)致了令人唏噓的結(jié)果，這個(gè)教訓(xùn)太深刻了，值得市場(chǎng)各界認(rèn)真反思和總結(jié)。否則，不但幾萬(wàn)億元市值損失的學(xué)費(fèi)白交，更會(huì)動(dòng)搖投資者對(duì)于市場(chǎng)的信心，貽害無(wú)窮。