□ 馮躍威

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油企需在多維空間避險(xiǎn)

□ 馮躍威

三維空間的原油期權(quán)交易早已成為國(guó)際石油公司避險(xiǎn)和進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)最有效率的石油金融工程工具之一。

當(dāng)日本和歐盟看到美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊美元供給、降低量化寬松強(qiáng)度后，出于提振自身經(jīng)濟(jì)的需要，先后從2014年三季度開(kāi)始進(jìn)行新一輪的量化寬松操作。日歐量化寬松強(qiáng)度上升，不僅直接推升了美元匯率及其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，也打壓了以美元計(jì)價(jià)的包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格，而且巨幅波動(dòng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)并正在深刻地施加到全球所有經(jīng)濟(jì)體上。

成功避險(xiǎn)

2014年三季度，WTI油價(jià)原本還徘徊在每桶99美元上下運(yùn)行，但隨著日歐量化寬松措施的推進(jìn)，油價(jià)開(kāi)始進(jìn)入下跌的漫漫熊途。為了規(guī)避2015年可能到來(lái)的國(guó)際油價(jià)大幅下跌，墨西哥國(guó)家石油公司決定在場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）為其2015年2億多噸原油的出口總量進(jìn)行套期保值，以圖阻止油價(jià)可能深度下跌造成的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)縮水和政府財(cái)政收入減少等狀況。

幾經(jīng)招標(biāo)評(píng)估后，該公司與一些著名的華爾街國(guó)際投資銀行簽訂買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)格為每桶76.4美元的原油看跌期權(quán)。進(jìn)入2014年四季度，國(guó)際油價(jià)一路下跌，使得與華爾街投行簽訂的買(mǎi)入看跌期權(quán)變成了實(shí)值期權(quán)，盡管支付給了這些華爾街投行7.73億美元的費(fèi)用，但通過(guò)上述避險(xiǎn)操作，為墨西哥國(guó)家石油公司帶來(lái)了70億美元的額外避險(xiǎn)收益，使其實(shí)現(xiàn)了將銷(xiāo)售價(jià)格鎖定在每桶近73美元的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

在成功躲過(guò)2015年上半年油價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)后，該公司2015年8月中旬再次宣布，自6月9日至8月14日又耗資10.9億美元，為2.12億桶將于2016年出口的原油購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)，以對(duì)沖油價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。但執(zhí)行價(jià)格僅為每桶49美元，遠(yuǎn)低于2015年履約執(zhí)行的每桶76.4美元的價(jià)格。盡管這輪交易執(zhí)行價(jià)格的科學(xué)性還有待商榷，但作為發(fā)展中產(chǎn)油國(guó)能有如此魄力在高空間避險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)屬難能可貴。

為經(jīng)營(yíng)避險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)“保單”

回看人類(lèi)商業(yè)模型可知，傳統(tǒng)生產(chǎn)型企業(yè)通常都是采用低買(mǎi)高賣(mài)的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)牟利與避險(xiǎn)。但價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，已使收益和風(fēng)險(xiǎn)變得非此即彼。價(jià)格判斷對(duì)了就盈利，反之，則將虧損。特別是那些沒(méi)有避險(xiǎn)能力的石油公司，它們往往也只能在現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，最多是根據(jù)市場(chǎng)季節(jié)性消費(fèi)特點(diǎn)和供給情況等對(duì)生產(chǎn)進(jìn)度進(jìn)行規(guī)劃與再安排，主觀性地規(guī)避短期（一個(gè)月左右）的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)盈利能力與原油價(jià)格的漲跌呈現(xiàn)出高度的線性相關(guān)性。因此，形成了最原始的一維線性的盈利與避險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)模式。

為了規(guī)避價(jià)格不利帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，人們將避險(xiǎn)手段擴(kuò)展到二維的期貨空間。這時(shí)，無(wú)論價(jià)格漲跌，期貨合約都可以規(guī)避掉不利于自己的價(jià)格波動(dòng)，但其前提條件是做空或做多要與價(jià)格運(yùn)行方向一致，否則將會(huì)發(fā)生虧損，且理論盈虧可趨向無(wú)限大。于是，這種交易就將交易空間從線性擴(kuò)展到平面的二維空間，即買(mǎi)多后價(jià)格上漲盈利、賣(mài)空后價(jià)格下跌贏利，買(mǎi)多后價(jià)格下跌虧損和賣(mài)空后價(jià)格上漲虧損等四個(gè)區(qū)域。盡管價(jià)格漲跌都可盈利，但遇到上述后兩者的交易結(jié)果依舊不能規(guī)避掉經(jīng)營(yíng)中的全部風(fēng)險(xiǎn)。

為了消除在期貨交易二維空間中的不確定性，規(guī)避價(jià)格不利時(shí)可能造成的無(wú)限虧損，人們又研發(fā)出期貨期權(quán)。它是在未來(lái)一定時(shí)期可以買(mǎi)賣(mài)的權(quán)利，是買(mǎi)方向賣(mài)方支付一定數(shù)量的金錢(qián)（即權(quán)利金）后擁有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來(lái)某一特定日期（指歐式期權(quán)）以事先規(guī)定好的履約價(jià)格（或執(zhí)行價(jià)格）向賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)。于是，就將交易策略可能的空間擴(kuò)展到立體的三維空間，見(jiàn)圖示。

如果買(mǎi)入看漲期權(quán)，若執(zhí)行時(shí)價(jià)格上漲并有贏利（是實(shí)值期權(quán)）時(shí)，即價(jià)格落入A空間區(qū)（如圖示），則交易者的理論贏利可以是無(wú)限大；若買(mǎi)入看跌期權(quán)，且執(zhí)行時(shí)價(jià)格下降并有贏利（是實(shí)值期權(quán)）時(shí)，即價(jià)格落入C空間區(qū)，則交易者的理論贏利同樣可以是無(wú)限大；但價(jià)格若落入B、D、E、F、G 或H空間區(qū)之一的情況發(fā)生，交易者將發(fā)生虧損，但最大損失僅為預(yù)先支付的權(quán)利金。而墨西哥石油公司購(gòu)買(mǎi)的看跌期權(quán)在到期時(shí)正好是處于下跌的實(shí)值期權(quán)C空間區(qū)，所以，該公司僅支付了很少的權(quán)利金卻規(guī)避了始于2014年二季度的油價(jià)打?qū)φ郾┑娘L(fēng)險(xiǎn)。

從某種意義上講，期權(quán)合約已成為期貨合約的“保單”，是在以最小的代價(jià)消除無(wú)限損失的風(fēng)險(xiǎn)。而且，在正常情況下，這種買(mǎi)入式的期權(quán)交易成本遠(yuǎn)低于直接用期貨避險(xiǎn)的交易成本，所以它更具優(yōu)勢(shì)。但其問(wèn)題是，選擇能保證交易結(jié)果落入A空間區(qū)或C空間區(qū)的交易策略要比二維空間的期貨交易更復(fù)雜，且對(duì)價(jià)格預(yù)測(cè)能力的要求更高。

而值得注意的是，當(dāng)人們圍觀墨西哥國(guó)家石油公司成功對(duì)沖價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)的事件并大加贊賞時(shí)，卻很少有人追究承接了這些風(fēng)險(xiǎn)的巴克萊、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利等7家華爾街投行，它們又是如何將這些風(fēng)險(xiǎn)吸收或轉(zhuǎn)移出去的？因此，給我們留出了巨大的探究和學(xué)習(xí)的空間。

戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)與制度建設(shè)合一

在國(guó)內(nèi)，還在為推出原油期貨合約舉步維艱、期待用原油期貨作為爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)或定價(jià)權(quán)的利器時(shí)，三維空間的原油期權(quán)交易早已成為國(guó)際石油公司避險(xiǎn)和進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)最有效率的石油金融工程工具之一。盡管證監(jiān)會(huì)陸續(xù)放開(kāi)國(guó)內(nèi)期貨公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，屆時(shí)，就算獲批公司有能力為國(guó)內(nèi)包括石油企業(yè)在內(nèi)的猶如“老公”般的實(shí)體公司提供資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等金融服務(wù)，但交易所內(nèi)交易工具品種、種類(lèi)等的匱乏，也會(huì)使其猶如無(wú)米的巧婦，別說(shuō)“婆婆”不待見(jiàn)，恐連自己的“老公”也會(huì)嫌棄，哪還有什么金融服務(wù)實(shí)體之說(shuō)？

其實(shí)，在改革開(kāi)放之初，鄧小平就明確指出：“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心?！彼粌H是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題、政治問(wèn)題、社會(huì)問(wèn)題，更是政權(quán)問(wèn)題。無(wú)獨(dú)有偶，2015年10月16日，李克強(qiáng)總理在金融企業(yè)座談會(huì)上也指出，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切聯(lián)系、互促共生。并強(qiáng)調(diào)，金融為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了有力支撐。盡管改革開(kāi)放以來(lái)的中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)金融都有著十分高的戰(zhàn)略認(rèn)知，但可惜的是，在戰(zhàn)術(shù)層面上始終沒(méi)能有效地推進(jìn)金融體制的改革。再加上目前運(yùn)行的國(guó)際金融體系又完全是由西方主要國(guó)家規(guī)劃、構(gòu)建和主導(dǎo)，所以客觀上講也會(huì)加大融入國(guó)際金融市場(chǎng)的難度和風(fēng)險(xiǎn)，這就更需要認(rèn)真研究國(guó)際金融體系及其中的各種規(guī)則、工具以及風(fēng)險(xiǎn)敞口。

有鑒于此，擺在我們面前的任務(wù)還十分艱巨。即使在國(guó)內(nèi)開(kāi)放了與國(guó)際對(duì)接的市場(chǎng)，也需要有足夠的風(fēng)險(xiǎn)甄別、管控和應(yīng)急的能力與手段（而不是擔(dān)心價(jià)格大幅波動(dòng)就直接將交易工具治理成“太監(jiān)”），使我們能在全球化的市場(chǎng)中用多維空間的交易工具進(jìn)行資產(chǎn)配置、避險(xiǎn)和牟利；即使推出新的金融工具，也要必須以滿足國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)的需要為先決條件，使國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)能在自己熟悉的市場(chǎng)體系中學(xué)會(huì)用國(guó)際市場(chǎng)的語(yǔ)言與世界對(duì)話，而非“簡(jiǎn)單”“粗暴”地向外資開(kāi)放，更不是一味地實(shí)施“野蠻”的機(jī)制倒逼。否則，這等行為后果的代價(jià)和成本將會(huì)極高，且效率也高不到哪去。

所以，在三維空間進(jìn)行避險(xiǎn)不僅應(yīng)包括石油的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)包括規(guī)避頂層設(shè)計(jì)與實(shí)施脫節(jié)、金融工具創(chuàng)新與市場(chǎng)需求脫節(jié)、開(kāi)放與管制脫節(jié)等國(guó)內(nèi)制度建設(shè)上的風(fēng)險(xiǎn)。

只有如此，國(guó)內(nèi)石油企業(yè)才有動(dòng)力去多維空間進(jìn)行避險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全也才能有一份保障。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）