付 桂 存

(河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046)

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中小企業(yè)股權(quán)眾籌的融資風(fēng)險(xiǎn)及其防控機(jī)制

付 桂 存

(河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046)

基于股權(quán)眾籌的中小企業(yè)融資模式通過聲譽(yù)機(jī)制等的作用緩解了參與主體間的信息不對稱，有效抑制了機(jī)會主義行為的發(fā)生，同時(shí)拓寬了中小企業(yè)的融資渠道、提高了融資效率。但是，由于事前評估機(jī)制和事后監(jiān)管機(jī)制的不完善、眾籌平臺的逐利性傾向、投資者與領(lǐng)投人之間的委托代理關(guān)系等問題，中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資依然存在著信息不對稱所可能引致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，再加上投資收益不確定性、知識產(chǎn)權(quán)易受侵害等因素，中小企業(yè)的股權(quán)眾籌融資依然面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。基于此，我們從建立事前評估機(jī)制、完善事后監(jiān)管機(jī)制、探索投資退出機(jī)制等多方面提出了防控中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)的對策與建議。

股權(quán)眾籌；中小企業(yè)；信息不對稱；風(fēng)險(xiǎn)防控

一、互聯(lián)網(wǎng)金融、股權(quán)眾籌與中小企業(yè)融資

近年來，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)平臺日趨成熟，互聯(lián)網(wǎng)用戶也逐年增加，截至2015年6月，中國網(wǎng)民總規(guī)模已達(dá)6.68億。“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展理念，更是推動傳統(tǒng)行業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)“資源共享、超越時(shí)空、實(shí)時(shí)交互、個(gè)性化、人性化、公平性”等優(yōu)勢，通過與其深度融合，搭上改革創(chuàng)新的“順風(fēng)車”。在諸多的行業(yè)中，金融業(yè)因其獨(dú)有的指標(biāo)性、壟斷性、高風(fēng)險(xiǎn)性、效益依賴性和高負(fù)債經(jīng)營性等特點(diǎn)，與存在大量信息交互的互聯(lián)網(wǎng)平臺有著天然的親和力，兩者一拍即合，“互聯(lián)網(wǎng)金融”應(yīng)運(yùn)而生?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在兩個(gè)維度上催化了金融業(yè)的創(chuàng)新，一方面的創(chuàng)新來源于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它們通過高效便捷的移動通信技術(shù)以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來向普通民眾、各類企業(yè)提供金融信息服務(wù)，另一方面的創(chuàng)新來自傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，它們通過移動通信技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將改良后的創(chuàng)新金融服務(wù)提供給客戶[1]。股權(quán)眾籌便是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新領(lǐng)域中的新興業(yè)態(tài)，它在融合上述兩類創(chuàng)新的基礎(chǔ)上拉動了金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有效地服務(wù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為解決中小企業(yè)融資難問題的重磅利器。

眾所周知，我國中小企業(yè)在保障社會穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用，2015年創(chuàng)造了全國60%左右的GDP，上繳了全國超一半的稅收，提供了全國75%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，還提供了約80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)。但是由于融資難等問題，中小企業(yè)的發(fā)展受到了極大抑制，尤其是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”發(fā)展理念提出以來，中小企業(yè)的資本需求越來越旺盛，而針對中小企業(yè)的信貸供給卻存在較大缺口，這極大抑制了中小企業(yè)的創(chuàng)新活力，不利于供給側(cè)問題的解決。關(guān)于如何解決中小企業(yè)融資難的問題，國內(nèi)外諸多學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行了全面探討。林毅夫、Beck等學(xué)者主張通過消除銀企間的信息不對稱來解決中小企業(yè)信貸融資問題，具體途徑則包括發(fā)展關(guān)系型信貸、擴(kuò)大中小企業(yè)社交網(wǎng)絡(luò)、完善信用評估體系等等[2-3]；張偉斌等學(xué)者側(cè)重解決中小企業(yè)的融資渠道和融資流程，主張通過構(gòu)建供應(yīng)鏈金融來緩解其融資問題[4]；吳潔、梁笛等學(xué)者把解決問題的重心放在金融市場準(zhǔn)入機(jī)制上來，主張通過放寬金融市場準(zhǔn)入機(jī)制來改善信貸市場結(jié)構(gòu)[5-6]；鄧路、王忻怡等學(xué)者的研究則強(qiáng)調(diào)民間金融的有序發(fā)展對緩解中小企業(yè)融資難困境的重要作用[7-8]。在互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的宏觀背景下，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)一步拓寬了對中小企業(yè)融資問題的研究，尤其是2015年11月19日股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)工作開展以來，股權(quán)眾籌這一新型融資模式的出現(xiàn)為緩解我國中小企業(yè)融資難的困境提供了重要支撐，其發(fā)展也受到國內(nèi)外學(xué)者越來越多的重視。

理論上，相對于銀行、股票、債券、信托等這些傳統(tǒng)融資模式而言，股權(quán)眾籌更能有效地緩解中小企業(yè)融資困境。從融資者角度看，股權(quán)眾籌具有低成本、高效率的特點(diǎn)，它的出現(xiàn)為中小企業(yè)融資開辟了極具針對性的渠道；從投資者角度看，股權(quán)眾籌降低了投資者的投入門檻，提高了其資金使用效率，同時(shí)也增加了其獲得分享優(yōu)秀企業(yè)成長紅利的機(jī)會。陳躍平等國內(nèi)諸多學(xué)者均把股權(quán)眾籌看作是助推中小企業(yè)發(fā)展的催化劑[9]。然而，作為一種新興的融資模式，股權(quán)眾籌存在諸多優(yōu)勢的同時(shí)，也有著不可忽視的缺陷。目前，我國股權(quán)眾籌的發(fā)展還處在剛起步的階段，相關(guān)政策和法律法規(guī)尚有很大漏洞，對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管也遠(yuǎn)未成熟，另有投資者認(rèn)可度低、行業(yè)內(nèi)部“僧多粥少”等諸多問題，這些問題共同引致了股權(quán)眾籌現(xiàn)階段可能面臨的最大難題——投資風(fēng)險(xiǎn)。Schwartz、Bradford、陳秀梅、周燦等國內(nèi)外學(xué)者的研究均明確了互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌發(fā)展過程中存在的多重風(fēng)險(xiǎn)，諸如信息隱瞞、項(xiàng)目評估機(jī)制不完善、利益分配不公平等[10-13]。而要實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌助推中小企業(yè)融資的理論效應(yīng)，就必須分析中小企業(yè)應(yīng)用股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，為實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌的長效發(fā)展、有效解決中小企業(yè)融資難問題提供對策思路。

二、中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

股權(quán)眾籌主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動，它必須通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介)進(jìn)行。股權(quán)眾籌在國外發(fā)展已經(jīng)有較長一段時(shí)間，尤其是2014 年 4 月美國通過的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(JOBS Act)使股權(quán)眾籌走上了快車道，無論從股權(quán)眾籌的融資規(guī)模、融資企業(yè)、投資者保護(hù)、股權(quán)眾籌法律環(huán)境等都比國內(nèi)先行一步。我國股權(quán)眾籌自2013 年誕生起便迅速發(fā)展，2015年我國《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》出臺，首次明確“股權(quán)眾籌”的身份，“公開小額”概念的提出更是直接強(qiáng)調(diào)股權(quán)眾籌融資對解決中小微企業(yè)融資難、融資貴等問題的重要作用，進(jìn)一步推動了股權(quán)眾籌在中小微企業(yè)融資中的應(yīng)用和發(fā)展。2015年我國股權(quán)眾籌年度融資規(guī)模高達(dá)50億元以上，較2014年增加3-4倍，互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺也達(dá)到近400家*此處數(shù)據(jù)源于《2015中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌年度報(bào)告》。。按照Banerjee的“共同監(jiān)督”以及“長期互動”假說，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模越小，它在為中小企業(yè)提供融資的過程中越具有信息優(yōu)勢，因此，我們有理由相信，股權(quán)眾籌將在解決中小企業(yè)融資難的問題上發(fā)揮不可替代的作用。

理論上，信息不對稱是導(dǎo)致信貸融資困境的重要原因之一，Stiglitz和Weiss 指出銀企間的信息不對稱導(dǎo)致了逆向選擇和信貸配給，致使中小企業(yè)融資困難，林毅夫等國內(nèi)學(xué)者的研究也支持上述觀點(diǎn)[14,2]。而股權(quán)眾籌之所以能夠助推中小企業(yè)融資，是因?yàn)橄鄬τ趥鹘y(tǒng)融資方式而言，其在解決信息不對稱問題上更有效。

第一，它通過影響貸款企業(yè)的聲譽(yù)進(jìn)而增加了貸款企業(yè)的違約成本，減少了信息不對稱下的機(jī)會主義行為。作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新發(fā)展模式，股權(quán)眾籌主要通過互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)平臺運(yùn)作，眾籌平臺通過互聯(lián)網(wǎng)渠道收集并發(fā)布信息，信息的傳播范圍更廣，力度更大，借此建立起來的網(wǎng)絡(luò)信用體系也更為全面，信息更為透明，能夠詳實(shí)記載貸款企業(yè)在平臺上的所有交易以及平臺對其的交易評價(jià)等，由此形成企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)信用。一旦貸款企業(yè)出現(xiàn)違約，眾籌平臺就可以借助于網(wǎng)絡(luò)的公開傳播機(jī)制，通過發(fā)布違約信息來影響貸款企業(yè)的聲譽(yù)，使其遭遇“互聯(lián)網(wǎng)全網(wǎng)通緝”。根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制的作用，企業(yè)聲譽(yù)一旦受損，便會遭遇融資難的惡性循環(huán)，這無形中增加了貸款企業(yè)的違約成本，從而起到約束貸款企業(yè)機(jī)會主義行為的作用。

第二，中小企業(yè)的融資方式主要有直接融資和間接融資，目前我國的資本市場主要以間接融資為主，有數(shù)據(jù)顯示，2008-2014年滬深兩市包括股票融資和債券融資在內(nèi)的直接融資金額年均近9000億元人民幣，而間接融資市場中，2008年以來銀行新增貸款年均近10萬億人民幣。在這種以間接融資為主的資金融通方式中，資金的供求雙方之間不發(fā)生直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由金融機(jī)構(gòu)以債權(quán)人和債務(wù)人的身份介入其中。金融中介機(jī)構(gòu)與貸款企業(yè)之間的信息不對稱容易帶來融資市場的逆向選擇，導(dǎo)致充斥融資市場的貸款企業(yè)多為信用度不高的劣質(zhì)客戶，而優(yōu)秀企業(yè)則因較高的貸款成本被擠出中小企業(yè)貸款市場。然而股權(quán)眾籌與間接融資不同，其籌資者和投資者均可以借助互聯(lián)網(wǎng)中介平臺的信息交換機(jī)制實(shí)現(xiàn)直接融通，減少了間接融資模式下以銀行等金融中介機(jī)構(gòu)為紐帶的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，有助于我國資本市場的建設(shè)。

除此之外，股權(quán)眾籌融資在解決中小企業(yè)融資問題上還具有多重優(yōu)勢：其一，銀行、政府以及互聯(lián)網(wǎng)平臺等所有參與股權(quán)眾籌的經(jīng)濟(jì)主體通過建立“風(fēng)險(xiǎn)池”構(gòu)建股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，一旦貸款企業(yè)出現(xiàn)違約，相應(yīng)的信貸損失將直接通過“風(fēng)險(xiǎn)池”進(jìn)行彌補(bǔ)。與傳統(tǒng)的融資方式相比，這種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制顯著降低了信貸損失的發(fā)生概率[15]。其二，股權(quán)眾籌融資渠道更廣，融資效率更高。傳統(tǒng)股權(quán)融資模式下，創(chuàng)業(yè)融資者與投資者的鏈接方式以間接鏈接為主，鏈接資源和渠道受限，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的股權(quán)眾籌實(shí)現(xiàn)了形式多樣化、互動化、速度快捷的信息傳播。依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，投融資雙方通過在互聯(lián)網(wǎng)平臺上共享信息，進(jìn)而匹配自己的投資領(lǐng)域、投資興趣和投資金額。其三，傳統(tǒng)股權(quán)融資模式下的成本相對較高，投資前期很難隨時(shí)隨地直接進(jìn)行溝通，而在股權(quán)眾籌融資中，傳統(tǒng)金融市場繁復(fù)的融資程序被壓縮和精簡，投融資雙方可以直接交流，大大提高參與雙方的溝通效率，減少中間信息不對稱的干擾以及無效對接的時(shí)間消耗，提高匹配的成功率，降低交易成本[16]。同時(shí)，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺的股權(quán)眾籌也通過節(jié)約投融雙方的搜尋成本和契約締造成本進(jìn)一步提高了融資效率。信息搜尋成本與締造契約成本是交易成本的重要內(nèi)容，互聯(lián)網(wǎng)平臺形式多樣化、互動化、速度快捷的信息傳播能夠?qū)⒒I資人的項(xiàng)目信息呈幾何級擴(kuò)散出去，通過減少信息搜尋成本而實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌的范圍經(jīng)濟(jì)。而規(guī)范化的交易流程和標(biāo)準(zhǔn)化的融資契約則通過減少交易和契約的不完全性，降低了契約締造成本。最后，股權(quán)眾籌在幫助中小企業(yè)解決融資難問題的同時(shí)，也有利于中小企業(yè)充分利用投資人的信息資源、管理經(jīng)驗(yàn)等附加價(jià)值，幫助企業(yè)長續(xù)發(fā)展。

總之，股權(quán)眾籌產(chǎn)生后，中小企業(yè)的融資成本顯著降低，信息不對稱所帶來的系列問題也有所緩解。但是，作為一種創(chuàng)新型的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，中小企業(yè)在應(yīng)用股權(quán)眾籌進(jìn)行融資時(shí)依然面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

三、中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

毋庸置疑，股權(quán)眾籌在未來必會為經(jīng)濟(jì)注入一股新鮮的血液，然而眼下股權(quán)眾籌尚處于發(fā)展的初期階段，其運(yùn)作模式和市場規(guī)則遠(yuǎn)未完善，還存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，具體包括以下幾個(gè)方面。

1.信息不對稱所可能引致的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。按照前文所述，股權(quán)眾籌能夠有效緩解信息不對稱帶來的信貸配給問題，但這并不意味著信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)眾籌模式下完全消失。事實(shí)上，股權(quán)眾籌融資模式下，信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

第一，信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制的不完善容易引致機(jī)會主義行為。股權(quán)眾籌融資模式下，中小企業(yè)可直接在眾籌平臺上遞交項(xiàng)目融資的申請資料，由于缺少權(quán)威機(jī)構(gòu)對申請資料的審查與驗(yàn)證，因此，出于融資成功率的考慮，貸款企業(yè)有可能會選擇隱瞞真實(shí)信息或者是回避項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)而夸大項(xiàng)目收益預(yù)期以吸引投資者。事實(shí)上，股權(quán)眾籌在信息披露上面臨著兩難境地，一方面，籌資人項(xiàng)目信息披露過多容易導(dǎo)致其知識產(chǎn)權(quán)被侵害，另一方面，信息披露過少則會造成籌資人和投資人之間嚴(yán)重的信息不對稱，從而引致道德風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段我國主要股權(quán)眾籌平臺尚未完全實(shí)現(xiàn)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化，致使投資人大多并不能獲得籌資人公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)的信息披露，信息不對稱問題普遍存在，為籌資人借此實(shí)施一些道德風(fēng)險(xiǎn)行為創(chuàng)造了條件。事后如果籌資人融資成功，在秘密信息披露的豁免庇護(hù)下，企業(yè)很可能不按原定契約、擅自更改募集資金的用途或者違規(guī)使用資金，這些機(jī)會主義行為同樣將給投資者的利益造成顯著損害。

第二，眾籌平臺的逐利性傾向決定了其在事后監(jiān)管上的懈怠與不作為。股權(quán)眾籌平臺通過規(guī)定募集資金的具體使用過程而部分承擔(dān)了項(xiàng)目融資的監(jiān)督職能，這顯著降低了投資者的監(jiān)督成本。但眾籌平臺的經(jīng)濟(jì)收益及其聲譽(yù)完全依賴于項(xiàng)目融資的成功率*絕大多數(shù)的平臺收取的費(fèi)用為項(xiàng)目融資總額的5%。，在經(jīng)濟(jì)理性的驅(qū)使下，眾籌平臺存在降低項(xiàng)目申請門檻、降低監(jiān)管力度甚至是聯(lián)合籌資者發(fā)布虛假信息、共謀或者“自融交易”等侵害投資人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，由于信息不對稱，作為投資人無法準(zhǔn)確預(yù)期上述行為，也無法適時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，從而給投資者帶來較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。而且信息不對稱程度越大，道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生幾率越高，投資風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

第三，現(xiàn)階段我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺大都實(shí)行的是“領(lǐng)投+跟投”模式*2015上半年股權(quán)眾籌行業(yè)報(bào)告顯示，眾籌融資額前20的平臺中，有17家采用了“領(lǐng)投+跟投”模式。除了少數(shù)垂直領(lǐng)域的眾籌平臺外，“領(lǐng)投+跟投”已成為我國股權(quán)眾籌平臺運(yùn)作項(xiàng)目的標(biāo)配模式。。該模式最初起源于國外的股權(quán)眾籌平臺Angelist，我們也稱其為聯(lián)合投資體模式?！邦I(lǐng)投+跟投”模式下，經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”選擇合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資，普通投資者選擇跟隨某個(gè)領(lǐng)投人選擇跟投，雙方組成聯(lián)合投資體。領(lǐng)投人負(fù)責(zé)找項(xiàng)目、進(jìn)行投資后管理，并獲得一定比例的收益提成作為回報(bào)。我國的“天使匯”“大家投”以及京東等股權(quán)眾籌平臺均實(shí)行“領(lǐng)投+跟投”模式，在專業(yè)領(lǐng)投人的帶領(lǐng)下，該模式有利于減少缺乏專業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)的普通投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。但與此同時(shí)，“領(lǐng)投+跟投”的籌資模式也帶來了更為嚴(yán)重的信息不對稱問題。因?yàn)椤邦I(lǐng)投+跟投”模式運(yùn)行的關(guān)鍵在于領(lǐng)投人，而以領(lǐng)投人為核心，其內(nèi)部存在著多重委托代理關(guān)系，同時(shí)也帶來了更嚴(yán)重的委托代理問題。其一，領(lǐng)投人與跟投人之間。按照該模式的運(yùn)行機(jī)制，領(lǐng)投人作為跟投人的代理人，行使多項(xiàng)職能，包括項(xiàng)目分析、項(xiàng)目評估等，并向委托人提供專業(yè)的調(diào)查結(jié)論和投資意見，同時(shí)代理跟投人對融資項(xiàng)目實(shí)行投后管理。領(lǐng)投人對于融資能否最終成功起著至關(guān)重要的作用，其所占股份較多，也因此與融資方建立了基于利益鏈條的緊密聯(lián)系，存在與融資方合謀的利益動機(jī)。按照委托代理理論的觀點(diǎn)，委托人(即跟投人)與代理人(即領(lǐng)投人)效用函數(shù)的不一致必然導(dǎo)致兩者的利益沖突，如果沒有相應(yīng)的制度安排來抑制代理人行為，委托人即跟投人的利益最終很可能受到損害。事實(shí)上，相對于跟投人而言，領(lǐng)投人具有明顯的信息優(yōu)勢，為了謀求更高的經(jīng)濟(jì)利益，領(lǐng)投人存在與籌資人共謀的利益動機(jī)，從而協(xié)助籌資人對項(xiàng)目信息進(jìn)行隱瞞甚至欺騙、放松對籌資人的監(jiān)督等，以致引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，在信息不對稱的條件下，一旦融資方和領(lǐng)投人惡意串通，跟投人的投資風(fēng)險(xiǎn)將被無限放大。加之委托人無法有效監(jiān)督代理人工作努力程度，在缺乏針對領(lǐng)投人的內(nèi)部約束機(jī)制和聲譽(yù)等外部約束機(jī)制的條件下，代理人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性進(jìn)一步增大。其二，領(lǐng)投人與眾籌平臺之間。鑒于“領(lǐng)投+跟投”模式下領(lǐng)投人的重要地位，領(lǐng)投人的投資評估與投資選擇直接影響眾籌平臺的融資成功率，在一定程度上，眾籌平臺相當(dāng)于把自身的部分營運(yùn)委托給領(lǐng)投人，但現(xiàn)階段領(lǐng)投人的行為較為獨(dú)立，眾籌平臺也缺乏對領(lǐng)投人行為的約束條件，在利益量化、風(fēng)險(xiǎn)弱化、信息不對稱的條件下，領(lǐng)投人采取機(jī)會主義行為的可能性極高。其三，投資人與籌資人之間。在股權(quán)出讓融資模式下，一旦項(xiàng)目融資成功、創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立，包括領(lǐng)投人在內(nèi)的投資人便憑借擁有股權(quán)成為企業(yè)的所有者，而籌資人則具有雙重身份，他既是企業(yè)的所有者也是企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營者，由于投資人并不直接參與企業(yè)或項(xiàng)目的運(yùn)營管理，委托代理問題便不可避免地會發(fā)生。但實(shí)際運(yùn)行中，籌資人出讓的股權(quán)比例普遍較低，他可以利用自身大股東的身份優(yōu)勢來侵害作為小股東的投資人，使投資人承擔(dān)的委托代理成本大增。具體的表現(xiàn)可以是利用其持股比例壓制小股東，妨礙后者行使表決、監(jiān)督公司運(yùn)行和退出的權(quán)利；拒絕分紅損害投資人分享收益的權(quán)利；突然宣布公司倒閉并卷款而逃，從而嚴(yán)重侵害投資人財(cái)產(chǎn)權(quán)利等。我國近兩年頻發(fā)的股權(quán)眾籌項(xiàng)目欺詐和跑路事件便是這一問題最現(xiàn)實(shí)的寫照。

2.資金監(jiān)管權(quán)與企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)權(quán)相分離。在“領(lǐng)投+跟投”的眾籌模式中，眾籌平臺和領(lǐng)投人共同行使針對籌資企業(yè)或項(xiàng)目如何使用募集資金的監(jiān)管職能，而企業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)權(quán)則歸籌資方所有，也即股權(quán)眾籌融資模式下的資金監(jiān)管權(quán)與企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)權(quán)相分離。在兩權(quán)分離的條件下，資金的監(jiān)管主要依靠籌資方主動的信息披露，因此，籌資方擁有絕對的信息優(yōu)勢，從而導(dǎo)致隱瞞或謊報(bào)資金使用信息的機(jī)會主義行為。而且，由于知識、投資經(jīng)驗(yàn)以及個(gè)體認(rèn)知的差異，監(jiān)管方與經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)方很可能出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營理念和企業(yè)發(fā)展方向等多方面的分歧，從而造成雙方在募集資金的投入方向和使用規(guī)模上發(fā)生沖突，抑制企業(yè)發(fā)展。

3.投資收益的不確定性。投資收益的不確定性來自兩個(gè)方面：一方面，股權(quán)持有人的股權(quán)變現(xiàn)方式受限。盡管股權(quán)眾籌是一種公開發(fā)行證券行為，與A股IPO無異，但是其投資收益要想變現(xiàn)卻不像A股那么簡單，其通過IPO實(shí)現(xiàn)權(quán)益變現(xiàn)或參與分工的門檻較高。此外，公司回購或再融資的股權(quán)變現(xiàn)方式則主要取決于籌資企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況，不確定性較高。因此，即使融資項(xiàng)目最終成功運(yùn)營，投資者的投資收益如何實(shí)現(xiàn)也是亟待解決的問題。另一方面，理論上，股權(quán)眾籌平臺可通過中介的身份參與到融資企業(yè)籌集資金實(shí)際使用過程的監(jiān)管中，但作為眾多籌資項(xiàng)目的公共平臺，有效跟蹤每一個(gè)項(xiàng)目的成本極高。而現(xiàn)有的股權(quán)眾籌體制框架內(nèi)，并沒有明確的制度規(guī)定要求融資企業(yè)對籌集資金的使用情況以及企業(yè)籌資成功后的盈利情況進(jìn)行披露，這就給投資者帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦融資企業(yè)沒有按照契約規(guī)定使用籌集資金、甚或是攜款潛逃、破產(chǎn)，投資者的投資收益將面臨巨大虧損。

4.投資人退出機(jī)制的約束。在“領(lǐng)投-跟投”模式下，投資人都是所成立的合伙企業(yè)的合伙人，其要通過推出實(shí)現(xiàn)投資收益就必要遵守《合伙企業(yè)法》關(guān)于退伙的各項(xiàng)規(guī)定，而不像在A股市場那樣用腳投票那么簡單。如果成立企業(yè)是有限責(zé)任公司，則該種類型公司所具有的閉鎖性使股東退出條件更為苛刻，股東向外轉(zhuǎn)讓股權(quán)必須經(jīng)其他股東過半數(shù)的同意，并滿足公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能設(shè)定的某些條件。即使股東符合轉(zhuǎn)讓股權(quán)的諸多約束條件，也可能因找不到買方而無法退出。因此，股權(quán)眾籌的退出機(jī)制具有較強(qiáng)的法律約束，投資人容易“被套牢”，致使投資人的投資專用性增強(qiáng)，從而陷入“被套牢”的風(fēng)險(xiǎn)。而這就意味著投資人不能像A股市場那樣通過自由的“用腳投票”來約束企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為，籌資人具備進(jìn)行機(jī)會主義行為的可能性和條件，一旦機(jī)會主義行為發(fā)生必將影響投資人的利益。

5.侵害產(chǎn)權(quán)，抑制創(chuàng)新。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行股權(quán)眾籌的企業(yè)以初創(chuàng)型企業(yè)為主，融資項(xiàng)目開發(fā)的大都是創(chuàng)意型產(chǎn)品。鑒于互聯(lián)網(wǎng)平臺的公開性，融資項(xiàng)目信息交由平臺審核、經(jīng)網(wǎng)站發(fā)布后，注冊投資者甚至普通網(wǎng)民均可在網(wǎng)站中查看融資項(xiàng)目相關(guān)信息，包括企業(yè)的創(chuàng)意構(gòu)想方案思路、產(chǎn)品成品的細(xì)節(jié)、對市場的評估以及企業(yè)未來規(guī)劃等。項(xiàng)目融資尚未成功之時(shí)、產(chǎn)品尚未生產(chǎn)之前是無法得到現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)法律法規(guī)保護(hù)的，因此融資項(xiàng)目的技術(shù)、創(chuàng)意或商業(yè)模式就很有可能遭到泄露，被人盜用，最終抑制廣大融資企業(yè)的創(chuàng)新熱情。另外，鑒于眾籌平臺信息傳播的公開性，籌資企業(yè)的競爭性信息極易被對手獲知。鑒于此，一些優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目為了避免被剽竊情況的發(fā)生，往往只會披露部分創(chuàng)意產(chǎn)品細(xì)節(jié)，雖然目的是希望保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，但卻使投資者無法更全面地了解創(chuàng)業(yè)融資項(xiàng)目，降低了投資熱情和融資成功率。

四、中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制

針對信息不對稱帶來的中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)，我們可以從以下六個(gè)方面著手進(jìn)行防控。

第一，建立健全完善的信息披露機(jī)制和評估機(jī)制。信息不對稱是導(dǎo)致股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，信息不對稱條件下，不完全的信息披露非常容易使投資人利益受損，但如果信息披露過多則有可能損害籌資人的知識產(chǎn)權(quán)，也即信息披露存在較大的張力，因此如何制定完善的、合理的信息披露機(jī)制成為解決這一利益困局的關(guān)鍵途徑。同樣的，形式化的投資者資格審核制度使得融資交易缺乏安全性的保障，實(shí)質(zhì)性的資格審核則會增加眾籌平臺的審核成本，降低融資效率。尤其是投資權(quán)限的設(shè)定如果過于嚴(yán)格，就會壓縮投資者的投資空間，不利于股權(quán)眾籌的長期發(fā)展。因此，在股權(quán)眾籌平臺尚未成熟之前，合意的、適度的事前評估尤為重要。首先，眾籌平臺要嚴(yán)格把控，并承擔(dān)一定的審核責(zé)任；其次，要建立差異化的審核制度，根據(jù)融資項(xiàng)目的不同情況、投資者的個(gè)體差異分類審核；最后，也可以引入獨(dú)立的第三方作為評估主體，把股權(quán)眾籌平臺的審核職能獨(dú)立出來。

第二，完善事后的監(jiān)管機(jī)制。一是組建股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會，制定行規(guī)行約和行業(yè)自律規(guī)則，充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，構(gòu)建行業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制；二是逐步建立起證監(jiān)會、地方金融辦、眾籌平臺共同參與的三位一體監(jiān)管機(jī)制，明確各監(jiān)管主體的權(quán)利與義務(wù)；三是要建立起政府參與加市場自律的雙層監(jiān)管體系；四是要合理把握“適度監(jiān)管”和“創(chuàng)新監(jiān)管”的度，守住監(jiān)管的法律底線。

第三，進(jìn)一步完善眾籌平臺的注冊制度，明確界定眾籌平臺的權(quán)利與義務(wù)，嚴(yán)格限制平臺及其雇員以任何形式與融資人發(fā)生關(guān)聯(lián)交易以及平臺的“自融”行為，避免機(jī)會主義行為的發(fā)生，減少風(fēng)險(xiǎn)外溢。一是要構(gòu)建嚴(yán)格的投資者的準(zhǔn)入制度，對投資者的金融知識水平、最低年收入、家庭資產(chǎn)、眾籌最高投資比例等因素給予明確規(guī)定；二是要明確融資者的信息披露義務(wù)，建立合理的信息披露機(jī)制，在確保融資者知識產(chǎn)權(quán)不受侵害的同時(shí)，做到信息的有效、真實(shí)傳遞。

第四，明確界定股權(quán)眾籌所有參與主體的權(quán)力與責(zé)任范圍。事前交易契約的不完備是導(dǎo)致事后交易效率缺失的重要原因，因此要提高事后籌集資金的使用效率、確?；I資人的經(jīng)營權(quán)與眾籌平臺監(jiān)管權(quán)互不沖突、保證雙方權(quán)利的有效實(shí)施，就必須在事前對股權(quán)眾籌所有參與主體的權(quán)利和責(zé)任范圍作出明確的界定，使得各方主體各司其職、各行其是，免除事后基于權(quán)利交叉的再談判，減少交易成本。另外，也可以建立第三方的資金托管制度，引入第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資金的托管，代理眾籌平臺在投資者賬戶、平臺賬戶以及融資者賬戶之間進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，避免眾籌平臺與融資者的直接沖突。

第五，建立有效的投資退出機(jī)制。為保證投資者的投資收益能得到及時(shí)變現(xiàn)，應(yīng)進(jìn)一步完善投資退出方式，并在項(xiàng)目籌資成功初期就建立起有效的投資退出機(jī)制，積極探索整體退出機(jī)制。同時(shí)，眾籌平臺應(yīng)加大投資者培育力度，提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別與風(fēng)險(xiǎn)防控能力，使其風(fēng)險(xiǎn)意識與風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配，提高退出的成功率。

第六，切實(shí)保護(hù)籌資企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)。其一，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺應(yīng)培養(yǎng)指導(dǎo)并強(qiáng)化融資者的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識，同時(shí)與融資者簽訂保密協(xié)議；其二，中小企業(yè)應(yīng)該在信息傳遞與產(chǎn)權(quán)保護(hù)之間找到合理的平衡點(diǎn)，通過相應(yīng)方式盡力避免本企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)被侵犯；其三，眾籌平臺應(yīng)該在信息傳播過程中設(shè)置一定的門檻，例如限定企業(yè)項(xiàng)目的一些敏感信息僅向已投資公眾展示；其四，要加快建立完善的知識產(chǎn)權(quán)法律法規(guī)體系，為籌資企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供良好的制度支撐；其五，要建立股權(quán)眾籌的知識產(chǎn)權(quán)備案制度，確保尚未融資成功的創(chuàng)意項(xiàng)目或產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)不受侵害。

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[責(zé)任編輯 張家鹿]

Equity Crowdfunding and Risk Prevention and Control Mechanism of SMEs

FU Gui-cun

(Henan University of Animal Husbandry and Economy,Zhengzhou 45000，China)

Equity crowdfunding of SMEs eases the information asymmetry between subjects involved and restrain opportunism behavior effectively by reputation mechanism etc. It also broaden financing channels and improve the efficiency of financing for SMEs. However, Equity crowd funding of SMEs still exist adverse selection and moral hazard for information asymmetry. Because there are incomplete evaluation mechanism and supervision mechanism, profit tendency of crowdfunding platform and principal-agent relation and so on. There are also other risks, such as investment income uncertainty and intellectual property infringement. So we put forward some countermeasures and suggestions of prevention and control Equity crowdfunding of SMEs based on above aspects.

equity crowdfunding;SMEs;information asymmetry;risk prevention and control

10.16366/j.cnki.1000-2359.2016.05.014

2015-12-25

河南省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目(142400410851)

F832.5

A

1000-2359(2016)05-0086-06

付桂存(1968-)，女，河南南陽人，河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，高級財(cái)務(wù)管理師，主要從事企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和投融資實(shí)務(wù)研究。