孔朝暉

南開大學

淺談金融資產范疇下中美資產證券化的對比

孔朝暉

南開大學

隨著全球經濟化的不斷發(fā)展，金融業(yè)發(fā)展十分迅速，資產證券化領域也有了很大變化。上世紀七十年代，資產證券化起源于美國，相關產品和模式不斷發(fā)展。我國在2005年開啟資產證券化的試點，雖然遇到了很多困難，但是始終堅持發(fā)展、創(chuàng)新。本文主要在金融資產的范疇下，對中國和美國的資產證券化進行詳細對比，以便為國內的資產證券化發(fā)展提供借鑒。

金融資產；資產證券化；常態(tài)化；金融監(jiān)管

一.引言

資產證券化主要使用分離和重組資產收益和風險要素技術，借助特殊的交易結構安排，把缺乏流動性但是比較穩(wěn)定，同時又具有收益預期的資產轉換為金融市場上能夠流通和交易的標準化證券的運作流程。隨資產證券化的種類不斷豐富和擴展，發(fā)展十分迅速，在次貸危機之前，美國的資產證券化市場的規(guī)模超過了國債，是證券市場的第一品種，也是日本和歐洲等國家金融市場的主要產品。國內在2005年開啟以信貸資產為中心的資產證券化試點；2008年中斷；2012年又重新啟動；2013年，國務院提出對金融資源進行優(yōu)化配置，盤活存量資金要求，市場中各種金融主體都展開了積極嘗試和探索。2014年以來，金融監(jiān)管部門也在對項目的審批進行簡化，提升發(fā)行的效率，這對整個資產證券化領域來說是很大的機遇。

二.中美資產證券化的發(fā)展路徑差異

1.美國的資產證券化有四個發(fā)展階段。美國的資產證券化至今有近六十年的歷史，主要有以下階段：第一，證券化的孵化階段。上世紀六十年代后期，美國的利率上升較快，國內通脹嚴重，對銀行等機構來說，原來的住房抵押收益已經不能彌補要支付的負債成本，經營受到很大威脅，1968年抵押貸款債券出現(xiàn)，這是資產證券化早期的雛形。第二，MBS發(fā)展階段。70-80年代，以住房抵押貸款為核心的資產支持證券在市場上大量的出現(xiàn)，得到了投資者的認同，成為市場的重要產品。第三，資產支持證券的發(fā)展創(chuàng)新階段。MBS在市場上成功后，以其為基礎的各種產品和資產創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，再加上計算機科技的應用和發(fā)展，各種新型的證券化產品也不斷出現(xiàn)，多層證券化產品大量涌現(xiàn)，最終造成全球次貸危機。第四，發(fā)展的穩(wěn)健階段。次貸危機之后，美國對資產證券化結構的設計與基礎性資產有了更加嚴格的要求，對衍生的風險更加重視，資產證券化進入發(fā)展的穩(wěn)健階段。

2.國內資產證券化發(fā)展比較落后。國內的資產證券化發(fā)展比較落后，且形成條線隔離式發(fā)展的特征，發(fā)展也更加保守和謹慎，但也可以分成四個階段。第一，上世紀九十年代萌芽時期。1992年，三亞開發(fā)建設總公司用800畝田地發(fā)行兩億元投資證券，這是早期嘗試。第二，2005-2008年第一次試點時期。2005年，國內啟動了信貸資產證券化的試點，首批試點在成功后，在2007年又開始了第二批試點，但是后來全球次貸危機出現(xiàn)，試點被暫停。第三，2011-2013年，第二次試點擴展期。2011年重新啟動資產證券化的審批工作，并陸續(xù)辦法了一系列規(guī)范，擴大試點，對產品進行引導。第四，發(fā)展的常態(tài)化時期。2014年之后，國內的資產證券化又迎來新的迅速發(fā)展期，市場上發(fā)行主體愈發(fā)豐富，逐漸走向了常態(tài)化時期。

三.中美金融資產證券化的市場差異

1.金融資產的證券化市場體量具有明顯的差異。從上世紀八十年代開始，美國的資產證券化駛入了發(fā)展的快車道，于次貸危機達到高峰。到2007年底，美國的ABS產品，發(fā)行的規(guī)模高達19.387.03億美元，次貸危機之后，美國的ABS產品等證券品種發(fā)行的規(guī)模下滑十分迅速，下滑的趨勢維持了五年，直至2012年底ABS的產品發(fā)行有了轉機，發(fā)行的規(guī)模反彈，但是市場風險還是很大，發(fā)行的規(guī)模并沒有明顯反彈現(xiàn)象。2014年十月，當月美國證券總發(fā)行規(guī)模是4813.96億美元，其中，資產支持證券為196.28億美元，低壓債券是1208.47億美元。

而國內信貸資產證券化的發(fā)展有顯著的成果，但和美國相比還有很明顯的差距。到2014年九月，國內一共發(fā)行68單資產支持證券，總發(fā)行規(guī)模是2742.54億元，其中，2011年試點重啟以來，發(fā)行了51單總發(fā)行規(guī)模是2074.74億元，和重啟之前相比有很大的進步?？梢钥闯鰢鴥鹊馁Y產證券化在兩次試點之后已經得到市場的認可，并取得很大成就，但是在發(fā)行的數(shù)量與規(guī)模等方面和美國還有很大的差距。

2.金融資產證券化的市場參與機構差異。國內的資產證券化市場內，發(fā)起的機構一般是貸款服務機構，主要有各種國有銀行，股份銀行，農村和城市商業(yè)銀行，資產管理與汽車金融公司等，受托機構是資產支持債券發(fā)行人，一般是得到受托機構相關資質的公司進行擔任，證券公司承擔著債券的承銷角色。市場內債券投資機構出銀行和保險以及基金企業(yè)等，還有社保基金和財務公司以及小部分境外投資等，市場的集中程度也比較高。

美國的信貸資產證券化發(fā)行的機構則比較多元化，除政府發(fā)行之外，還有很多非政府機構參與進來，而且非政府機構的數(shù)量在不斷增加，發(fā)放貸款的全部機構基本上都可以把其所持有的貸款證券化的操作，總數(shù)量已經超過了一萬家。美國的資產支持證券市場內投資的機構包括商業(yè)銀行，證券和保險企業(yè)，基金以及房地產等多個投資人，這就使美國的資產支持證券市場投資的主體得到極大的豐富，也為不斷發(fā)展的證券規(guī)模提供有利支撐。

3.金融資產證券化的產品種類有明顯的差異。在2008年的試點之后，國內的資產證券化產品的種類都比較單一，基本資產主要是商業(yè)銀行對公信貸為主，其他資產類型的證券發(fā)行不管是規(guī)模還是數(shù)量都比較小。比如，2012年在重啟資產證券化之后，國內一共發(fā)行了51款2074.74億元的資產證券化產品，其中，公司信貸資產支持證券發(fā)行了40款，占總數(shù)的88%，個人汽車低壓貸款證券發(fā)行了8款，占總數(shù)的7%，個人住房低壓﹑租賃與個人消費資產支持證券則各發(fā)行了一款，這三種只占總規(guī)模的5%。所以，當前國內資產支持證券的產品種類比較少，基礎的資產十分單一，對投資人員缺乏相應的吸引力，這也是阻礙國內資產證券市場前進的原因之一。

而美國的資產證券化市場產品的發(fā)展則比較成熟，產品的種類也十分豐富，形成一個多層次﹑多樣化的產品系列。在各種資產證券化的產品中，ABS產品是最常見的，發(fā)展速度也最快，基礎資產包含傳統(tǒng)汽車，信用卡，設備，學生的貸款等，規(guī)模也從1985年12億美元，發(fā)展至2014年15.635億美元。從基礎資產不同的類別角度出發(fā)，按照美國金融和證券協(xié)會的數(shù)據顯示，住房類資產的證券化規(guī)模比較高，2014年9月底發(fā)行的規(guī)模就達到了265.9億美元，然后是學生的貸款資產產品與汽車證券化產品，發(fā)行的規(guī)模分別是719.8億與178.2億美元?；A資金支持證券除了ABS之外，以住房或者其他資產為抵押的資產支持證券產品在整個市場內也受到很大的歡迎，而且市場內還衍生資產支持商業(yè)票據，擔保債務憑證等不斷分化的產品類別。

4.證券化產品市場的評級結果之間存在的差異。國內的金融資產證券化市場還處在發(fā)展的初期階段，試點還在持續(xù)進行，發(fā)展時間比較短，市場的體量比較小，產品的種類較少以及基礎資產比較單一等制約。國內以信貸資產證券化為核心的債券評級也比較薄弱，評級的結果也比較集中。國內資產支持證券信用增級的措施也趨向于一致，基本上全部產品都使用優(yōu)先/次級和超額利差內部增級措施。根據國內比較常見的資產支持證券的分層結果，優(yōu)先級別的證券具有較短的期限，本息兌付和保障的性能也比較強，評級的結果是最高。比如，優(yōu)先A-1債券評級，大部分都可以到達AAA級別，優(yōu)先A-2債券評級的結果相對會低，但是也會存在AAA級的產品。這里需要注意一點，因為基礎資產信用的質量以及交易結構的設置等差異，國內的資產支持證券中類型不同的產品優(yōu)先B級評級的結果與利率水平通常有很大的差異，同級優(yōu)先B級債券的利差可能會達到300bp，這和優(yōu)先B級債券的分配次序在A之后有很大的關系。比如，2014年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券，優(yōu)先A-1級的評級是AAA，利率是5.95%，優(yōu)先A-2級評級也是AAA，利率時候5.98%，B級評級是A-，利率是6.70%，這兩檔優(yōu)先級之間的利差較小，次級證券一般都不予評級。

美國的ABS市場內產品的評級則更加市場化，評級的結果Aaa/ AAA至Ddd/DDD以及D/D等都會出現(xiàn)，類型不同的ABS產品，其評級的結果也有很大差異，比如，信用卡和汽車資產的質量比較好，其債權整體的資信水平也比較高，Aaa/AAA級占據的比例在總規(guī)模中超過了75%，學生貸款的質量比較一般，Aaa/AAA級只占約30%，其它產品的評級結果則比較分散，Baa/BBB級產品的規(guī)模則占據約50%左右，信用水平最差的為房屋資產支持債券，Aaa/AAA級只占了2.47%左右，大部分產品都沒有進行評級，這與房屋資產支持債券私募或者定向的模式有很大的關系。

四.信貸資產證券化監(jiān)管體制的差異

從管理和業(yè)務的審核角度出發(fā)，國內的信貸資產證券化在監(jiān)管和項目的審批環(huán)節(jié)主要由人民銀行與銀監(jiān)會負責，銀監(jiān)會一般是對選擇證券化信貸資產﹑建構資產池﹑內部的增信措施設計等層面問題進行負責，主要的審核機構有銀行具體的監(jiān)管機構，創(chuàng)新監(jiān)管部門，非銀部與辦公廳等。在2014年11月，銀監(jiān)會宣布ABS業(yè)務將從審批制轉化成業(yè)務備案制，不在對證券產品的發(fā)行開展逐筆審批，使審批的程序得到極大簡化。人民銀行則主要審核與管理信貸資產證券化上市的交易和流通，主要的監(jiān)管機構是金融市場司。從監(jiān)管體制角度出發(fā)，國內信貸資產證券化還處在試點向常態(tài)化轉變的過程中，證券化的交易結構比較復雜，設計要素比較多，所以根據證券化項目的才做，人民銀行和銀監(jiān)會以及其他部門都根據證券化試點與監(jiān)管辦法，市場的運行規(guī)則，房屋抵押權的變更，稅務和會計等處理的方法出臺很多監(jiān)管制度，并對市場登記，托管，交易與階段等進行規(guī)定，對認定的標準進行確認，提出披露信息的具體要求等，基本上形成完整的監(jiān)管體系。

在監(jiān)管的主體方面，美國聯(lián)邦證券交易委員會(SEC)是獨立的準司法機構，負責對美國證券進行監(jiān)督與管理，對全國證券的發(fā)行和交易以及企業(yè)進行全面的監(jiān)督。SEC管理證券時采取公開的原則，市場監(jiān)管主要使用法律手段，已經形成統(tǒng)一監(jiān)管，行業(yè)自律以及受害者司法救濟等多層次德爾體系。在市場的監(jiān)管方面，美國的監(jiān)管部門對發(fā)行的證券產品進行備案，在立法方面，沒有進行專門的立法，但是由多層面組成。

五.結語

綜上所述，國內的資產證券化和美國相比有很大差異，需要引起相關人員的重視，學習美國先進理念和經驗，結合國內實際，制定出符合國內的制度，進而促進金融行業(yè)的發(fā)展。

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