周易茗

（湖南省委直屬機(jī)關(guān)黨校行管法學(xué)教研室，湖南長(zhǎng)沙410000）

對(duì)我國(guó)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的思考

周易茗

（湖南省委直屬機(jī)關(guān)黨校行管法學(xué)教研室，湖南長(zhǎng)沙410000）

在證券市場(chǎng)中，對(duì)股票發(fā)行監(jiān)管主要采取注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。在我國(guó)，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是股票發(fā)行制度改革的終極選擇，也是立法機(jī)關(guān)的一項(xiàng)政治任務(wù)。推進(jìn)注冊(cè)制改革，有助于解決當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)上存在的諸多問(wèn)題。但是，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就。因此，需要全面研究注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)差異，循序漸進(jìn)地推進(jìn)注冊(cè)制的實(shí)施。

股票發(fā)行； 注冊(cè)制； 核準(zhǔn)制

股票發(fā)行注冊(cè)制是指股票發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，要求發(fā)行人在信息披露過(guò)程中不存在虛假的陳述，誤導(dǎo)和遺漏，發(fā)行股票的公司的質(zhì)量交由市場(chǎng)和投資者來(lái)判斷。

黨的十八大提出：顯著提高直接融資比重的戰(zhàn)略目標(biāo)，在現(xiàn)行核準(zhǔn)制監(jiān)管體制下顯然難以實(shí)現(xiàn)?！案母锸怯蓡?wèn)題倒逼而產(chǎn)生的。”[1]因此黨中央、國(guó)務(wù)院明確提出要穩(wěn)妥推進(jìn)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制。

2013年11月15日發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。

2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。

2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)決定授權(quán)國(guó)務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，于2016年3月1日起，兩年內(nèi)實(shí)施。

2016年3月12日，在十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議記者招待會(huì)上，證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席劉士余表示，注冊(cè)制是不可以單兵突進(jìn)的，研究論證需要相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)過(guò)程。

一、當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

我國(guó)股票市場(chǎng)在現(xiàn)行核準(zhǔn)制的監(jiān)管制度下，帶有很強(qiáng)的行政色彩。政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度集中管理證券發(fā)行事項(xiàng)，擁有上市公司能否上市融資的最終核準(zhǔn)權(quán)。嚴(yán)格的事前監(jiān)管在證券市場(chǎng)成立的早期具有積極意義，能夠最大限度地將業(yè)績(jī)較差的公司阻擋在證券市場(chǎng)之外。但在證券市場(chǎng)由初創(chuàng)到逐漸成熟，市場(chǎng)規(guī)模由小到大，投資者隊(duì)伍不斷擴(kuò)大并且心理承受能力不斷增強(qiáng)的情況下，核準(zhǔn)制就有悖于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，其導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)存在諸多問(wèn)題：

（一） 現(xiàn)行的股票發(fā)行核準(zhǔn)制導(dǎo)致供求失衡，“三高”現(xiàn)象使證券市場(chǎng)資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能不能正常發(fā)揮

在核準(zhǔn)制下，對(duì)發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏的嚴(yán)格控制使市場(chǎng)一直處于階段性供給不足狀況。大量擬上市企業(yè)排隊(duì)等待審核，核準(zhǔn)通過(guò)后還得視二級(jí)市場(chǎng)情況安排上市節(jié)奏，形成上市等待的“腸梗阻”“堰塞湖”。供求失衡導(dǎo)致發(fā)行價(jià)畸高，同時(shí)，詢價(jià)制度中問(wèn)責(zé)機(jī)制的缺失，又使得發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者均有拔高發(fā)行價(jià)格以推高擬上市公司資產(chǎn)的沖動(dòng)，使發(fā)行價(jià)格高企，進(jìn)而使得發(fā)行上市新股高市盈率，超高的募集資金。由于發(fā)行的核準(zhǔn)、上市的放行均主要來(lái)源于國(guó)家權(quán)力部門——證監(jiān)會(huì)的行政權(quán)力，發(fā)行價(jià)格主要由發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等決定，投資者在其中起的作用微乎其微，因此市場(chǎng)在股票發(fā)行中沒(méi)有能夠起到資源配置功能。價(jià)格是市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能的主要手段，新股發(fā)行的“三高”使股票一二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)扭曲狀態(tài)，一級(jí)市場(chǎng)上，高價(jià)發(fā)行，發(fā)行人超額募資，獲取與發(fā)行企業(yè)本身價(jià)值不相符合的高估值，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能無(wú)法正常發(fā)揮。新股發(fā)行造就了一大批超級(jí)富豪，使股票發(fā)行成為發(fā)行企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、超級(jí)大戶分享權(quán)力盛宴的聚會(huì)場(chǎng)所。由于新股發(fā)行的稀缺性，新股上市后持續(xù)爆炒，價(jià)格虛高，原始股東在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)套現(xiàn)，然后很多股票步入漫長(zhǎng)的價(jià)值回歸過(guò)程，套牢了很多在二級(jí)市場(chǎng)上接盤的投資者。由于上市資源稀缺，門檻過(guò)高，很多優(yōu)質(zhì)公司無(wú)法在國(guó)內(nèi)上市，如騰訊、阿里巴巴、百度等。國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法分享到這些公司高速成長(zhǎng)所帶來(lái)的盈利，而很多大型國(guó)有企業(yè)利用政治資源輕而易舉通過(guò)上市審核完成上市，這些企業(yè)中的大部分上市后企業(yè)效益不佳，無(wú)法給投資者投資回報(bào)。

退市機(jī)制也沒(méi)有真正建立，核準(zhǔn)制下，由于上市指標(biāo)的稀缺性，上市公司“殼資源”成為稀缺資源，一些虛假上市的企業(yè)被查處后往往輕描淡寫地處分、罰款了事，一些連續(xù)三年虧損的公司被“ST”處理，然后公司出售資產(chǎn)，重組扭方，再恢復(fù)上市，再虧損，再重組，再恢復(fù)上市，就是賴在證券市場(chǎng)不退市。一旦談及退市，上市公司、地方政府及相關(guān)利益主體就會(huì)集體向證監(jiān)會(huì)施加壓力，使退市制度難以執(zhí)行到位。僅有少量債務(wù)過(guò)于沉重，事實(shí)破產(chǎn)，停止經(jīng)營(yíng)的企業(yè)退市，退市制度形同虛設(shè)，“股市不死鳥”占用上市資源，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)又難以上市融資，“劣幣”無(wú)法驅(qū)除，“良幣”無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)，優(yōu)化配置資源的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

（二）虛假宣傳，包裝上市，損害投資者利益的現(xiàn)象屢禁不止

核準(zhǔn)制主要由證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷，理論上由政府信用作背書，上市公司品質(zhì)能夠得到保證，但現(xiàn)實(shí)中卻與此大相徑庭。由于發(fā)行審核人員的工作帶有很強(qiáng)的主觀性，且擬上市企業(yè)眾多，發(fā)審資料浩如煙海，發(fā)審人員不可能深入每個(gè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)入深入調(diào)研，同時(shí)企業(yè)質(zhì)量與發(fā)審人員切身利益關(guān)聯(lián)度不高。而擬上市企業(yè)對(duì)能否上市的利益關(guān)聯(lián)度很高，企業(yè)上市意味著企業(yè)可以得到證券市場(chǎng)的認(rèn)可，發(fā)行人可以一夜暴富成為億萬(wàn)富翁。因此其包裝上市的沖動(dòng)特別強(qiáng)烈。一些質(zhì)量不高甚至經(jīng)營(yíng)難以為繼，鼓吹虛無(wú)縹緲的概念的企業(yè)經(jīng)過(guò)巧妙包裝，虛假宣傳，虛構(gòu)業(yè)績(jī)，騙過(guò)發(fā)審機(jī)構(gòu)和人員，得以放行上市。如萬(wàn)福生科、欣泰電氣等，這些企業(yè)上市后立即業(yè)績(jī)變臉，股價(jià)暴跌，投資者蒙受巨大損失，打擊投資者的投資信心，嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境。

（三）投資者素質(zhì)難以提高

成熟的證券市場(chǎng)必須有成熟的投資者，在核準(zhǔn)制下，一方面由于政府信用為股票發(fā)行企業(yè)質(zhì)量作背書，另一方面上市指標(biāo)稀缺，所以在我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行時(shí)，投資者基本不對(duì)擬上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分析了解，因?yàn)橹灰谝患?jí)市場(chǎng)上拿到股票份額就絕對(duì)能夠賺錢，根本無(wú)須對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析鑒別。尤其是散戶投資者，在參與網(wǎng)上新股抽簽時(shí)，完全不對(duì)企業(yè)作任何研究，只知道股票名稱和代碼就參與申購(gòu)搖號(hào)，就如同買彩票，中簽比例微乎其微，只要中簽，絕對(duì)能夠賺錢。因此投資者的投資能力很難提高。

（四）權(quán)力尋租導(dǎo)致腐敗

Kruger（1974） 和Bhagwti（1982） 認(rèn)為，當(dāng)特定行政主體有權(quán)設(shè)定市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙時(shí)，他們必然會(huì)設(shè)租；準(zhǔn)入障礙越高，經(jīng)濟(jì)主體越有動(dòng)力交納租金。Kruger（1974）還指出“在多數(shù)市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)中，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管制導(dǎo)致各種形式的租金，人們經(jīng)常為這些租金展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。在某些場(chǎng)合，這些競(jìng)爭(zhēng)是合法的，在另一些場(chǎng)合，尋租采取其他的形式，如賄賂、腐敗。”[2]

“一有適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，資本就會(huì)非常膽壯起來(lái)。只要有10%的利潤(rùn)，它就會(huì)到處被人利用；有20%，就會(huì)活潑起來(lái)；有50%，就會(huì)引起積極的冒險(xiǎn)；有100%，就會(huì)使人不顧一切法律；有300%，就會(huì)使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的危險(xiǎn)?！盵3]

這樣一方面由于上市帶給資本擁有者——擬發(fā)行上市公司的利益特別巨大，可以說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)300%的利潤(rùn)，因此部分發(fā)行人有足夠的冒險(xiǎn)沖動(dòng)，他們會(huì)想方設(shè)法地拿出足夠多的租金去俘獲擁有股票發(fā)行審核權(quán)力的官員。而由于我國(guó)股票能否發(fā)行上市不是由市場(chǎng)決定，而是由政府部門的行政權(quán)力來(lái)決定。而擁有權(quán)力者中意志不堅(jiān)定者就成為俘獲的對(duì)象，而近年來(lái)股票發(fā)行審核的證監(jiān)會(huì)、交易所、證券公司腐敗案件頻發(fā)正是基于這個(gè)原因。

（五）股票市場(chǎng)難以持續(xù)健康發(fā)展

我國(guó)恢復(fù)建立股票市場(chǎng)之初主要是為國(guó)有企業(yè)脫困上市融資服務(wù)，帶有很強(qiáng)的政治性色彩，但隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐步建立，股票市場(chǎng)應(yīng)該恢復(fù)其資源配置功能。但在核準(zhǔn)制監(jiān)管體制下，由于股票發(fā)行的高門檻，很多優(yōu)質(zhì)公司被擋在證券市場(chǎng)之外難以上市融資，影響了他們的發(fā)展，很多創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)無(wú)法上市融資而遠(yuǎn)赴海外證券市場(chǎng)；同時(shí)因?yàn)閲?guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的高市盈率、高發(fā)行價(jià)，上市后價(jià)格高企，然后步入漫漫熊途，如每股48元上市的中石油，現(xiàn)在只有7元錢一股，發(fā)行價(jià)140多元每股海普瑞，現(xiàn)在只有每股17元。具體體現(xiàn)在我國(guó)證券市場(chǎng)中，就是牛短熊長(zhǎng)，大起大落，參與其中的投資者，大多損失慘重，被“一茬茬地割韭菜”，在股市低迷的時(shí)候，監(jiān)管層就迫于市場(chǎng)壓力，叫停IPO，停止上市審核，使股市喪失融資功能，在最應(yīng)該具備市場(chǎng)屬性的股票市場(chǎng)，卻淪為“政策市”，管理層期望出現(xiàn)的慢牛行情根本沒(méi)有出現(xiàn)，與美國(guó)，香港等成熟的證券市場(chǎng)的牛長(zhǎng)熊短形成鮮明的對(duì)比。

二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之比較

我國(guó)股票市場(chǎng)恢復(fù)成立時(shí)間不長(zhǎng)，證券市場(chǎng)制度建設(shè)主要是參照美國(guó)和香港的模式。目前美國(guó)和香港主要是實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，與我國(guó)目前實(shí)行的核準(zhǔn)制在以下方面存在差異[4]。

（一）政府在證券發(fā)行監(jiān)管中扮演的角色 我國(guó)核準(zhǔn)制條件下政府管理證券市場(chǎng)的證監(jiān)會(huì)扮演的是全能的角色，不僅要對(duì)擬上市企業(yè)信息披露的形式、內(nèi)容作實(shí)質(zhì)性審核審查，還要對(duì)企業(yè)質(zhì)量、持續(xù)盈利能力等進(jìn)行審查，以政府信用為上市企業(yè)的優(yōu)劣作背書，在企業(yè)上市后整個(gè)過(guò)程，政府都會(huì)全面監(jiān)管。注冊(cè)制條件下政府的職能是有限的，上市主要對(duì)擬發(fā)行股票的企業(yè)的招股書進(jìn)行形式性審查，不對(duì)企業(yè)是否具有上市資格作實(shí)質(zhì)性審查，而把對(duì)上市公司投資價(jià)值的判斷交給市場(chǎng)去挖掘分析，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重在對(duì)市場(chǎng)違法違規(guī)行為的查處、打擊、維護(hù)市場(chǎng)公正公平，保護(hù)投資者利益。這樣監(jiān)管機(jī)構(gòu)身份相對(duì)超脫，監(jiān)管更為有效。

（二）發(fā)行上市資格的取得 美國(guó)等注冊(cè)制條件下認(rèn)為發(fā)行股票并上市是屬于市場(chǎng)賦予企業(yè)的商事權(quán)利，由發(fā)行人自主決定，只是規(guī)定其履行信息披露義務(wù)，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)并經(jīng)形式性審查即可。我國(guó)核準(zhǔn)制條件下，企業(yè)必須經(jīng)證券發(fā)行審核委員會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核通過(guò)后，才有資格發(fā)行股票。這樣不利于資本形成，而且由于實(shí)質(zhì)性審核設(shè)置了持續(xù)盈利能力等硬指標(biāo)，將一些優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)擋在了證券市場(chǎng)之外。

（三）市場(chǎng)法制環(huán)境的要求 注冊(cè)制要求市場(chǎng)化程度高，市場(chǎng)參與者法治意識(shí)強(qiáng)、證券市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域法律體系健全。而核準(zhǔn)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系以及法律體系完善過(guò)程中的一種股票發(fā)行體制。

（四） 退市機(jī)制的執(zhí)行 我國(guó)核準(zhǔn)制下體現(xiàn)出“嚴(yán)進(jìn)寬出”，由于“殼”資源稀缺，退市制度不能很好地執(zhí)行，能上不能下，每個(gè)瀕臨退市的企業(yè)如果要退市都會(huì)有來(lái)自地方政府和投資者的阻力，退市制度形同虛設(shè)，僅有少量三年以上連續(xù)虧損的上市公司退市。而美國(guó)等注冊(cè)制條件下“寬進(jìn)嚴(yán)出”，嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)于欺詐上市、虛構(gòu)利潤(rùn)、嚴(yán)重違法違規(guī)的上市公司，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即終止上市。

（五）投資者的素質(zhì)要求 在注冊(cè)制下，要求投資者對(duì)上市公司的投資價(jià)值要自行判斷、研究，自行決定投資行為，在眾多上市公司中挖掘發(fā)現(xiàn)具有投資價(jià)值的公司，因此對(duì)投資者的素質(zhì)、能力要求就比較高，如果投資失敗就可能血本無(wú)歸，所以在美國(guó)等實(shí)行注冊(cè)制的證券市場(chǎng)中，大部分是機(jī)構(gòu)投資者，散戶很少。而在我國(guó)核準(zhǔn)制度下，股票發(fā)行上市有政府信用背書，上市環(huán)節(jié)投資者基本不對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行研究，大多數(shù)散戶投資者素質(zhì)能力欠缺，跟風(fēng)操作，追漲殺跌，使得股市暴漲暴跌，股災(zāi)頻發(fā)[5]。

三、積極穩(wěn)妥，循序漸進(jìn)地推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制

（一）注冊(cè)制改革是我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的必由之路

1.是深化改革，完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的需要。黨的十一屆三中全會(huì)撥亂反正，確立全黨的工作中心從“以階級(jí)斗爭(zhēng)為綱”轉(zhuǎn)移到以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心。三十多年的改革開(kāi)放，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了飛速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)超越日本達(dá)到了世界第二位，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，取得了舉世矚目的成績(jī)。這些成績(jī)的取得主要得益于我們黨與時(shí)俱進(jìn)，不斷推進(jìn)深化改革，破除不適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的舊體制舊機(jī)制，已經(jīng)初步建立起了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，但隨著改革逐漸進(jìn)入深水區(qū)，一些不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的舊體制機(jī)制也逐漸顯露出來(lái)。我國(guó)證券發(fā)行由審批制過(guò)渡到核準(zhǔn)制，還存在諸多影響證券市場(chǎng)健康發(fā)展的問(wèn)題。黨的十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。

2.是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了30多年的持續(xù)高速增長(zhǎng)，但近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，增長(zhǎng)明顯放緩，2015年，GDP增長(zhǎng)僅為6.9%，創(chuàng)25年以來(lái)的最低，據(jù)權(quán)威專家判斷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期維持“L”型走勢(shì)，進(jìn)入中速發(fā)展區(qū)間。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，總需求不振。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨諸多問(wèn)題，多年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)積累了很多矛盾，粗放型增長(zhǎng)造成很多產(chǎn)能過(guò)剩，人口紅利逐漸消失，勞動(dòng)力成本上升，環(huán)境承載力降低，資源匱乏；房地產(chǎn)投資過(guò)剩，部分一線城市房?jī)r(jià)奇高，國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度依賴，地方債務(wù)違約，金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露；實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資乏力，融資成本，人力成本、物流成本上升很快，從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)利可圖，呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化，制造業(yè)現(xiàn)“倒閉潮”令人擔(dān)憂。要實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)，必須加大供給側(cè)改革，加快調(diào)結(jié)構(gòu)，去產(chǎn)能，減少對(duì)房地產(chǎn)和基建投資的過(guò)分依賴，大力發(fā)展新技術(shù)，新業(yè)態(tài)，新商業(yè)模式，利用互聯(lián)網(wǎng)+，鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。股票發(fā)行注冊(cè)制降低上市發(fā)行門檻，利用市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，有利于讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮作用，運(yùn)用市場(chǎng)化的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使股票價(jià)格合理反映企業(yè)的價(jià)值和前景，引導(dǎo)資金流向高科技、創(chuàng)轉(zhuǎn)型、高成長(zhǎng)的企業(yè)中去，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新性增長(zhǎng)，使諸如騰訊、阿里巴巴等優(yōu)秀企業(yè)能夠留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，能夠支持產(chǎn)生中國(guó)自己的“蘋果”“英特爾”。

3.是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。我國(guó)資本市場(chǎng)恢復(fù)成立較晚，到現(xiàn)在也只有二十多年時(shí)間，且早期是“摸著石頭過(guò)河”，規(guī)模很小，股票發(fā)行體制實(shí)行“審批制”和“核準(zhǔn)制”，上市門檻高、額度控制嚴(yán)，早期股票上市額度主要傾向國(guó)有企業(yè)，是為國(guó)企改制脫困融資服務(wù)，民營(yíng)企業(yè)融資難上加難。加上社會(huì)上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的觀念難以消除，存在輕視資本，仇視富人的心態(tài)，沒(méi)有形成有利資本形成，大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會(huì)氛圍，因此我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要是依賴債務(wù)，且主要是銀行貸款，直接在股市融資的比例偏低。據(jù)世界銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)，目前G20國(guó)家直接融資比重大多集中在65%和75%之間。2012年度，我國(guó)直接融資比重為42.3%，扣除政府債務(wù)后，直接融資比重僅為37%，不僅低于市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家美國(guó)（86%），也低于傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型國(guó)家德國(guó)（69.2%）和日本（74.4%），甚至不如人均收入遠(yuǎn)低于中國(guó)的印度（66.7%） 和印度尼西亞（66.3%）[4]。直接融資比重低，一方面使企業(yè)籌資主要依賴銀行貸款，特別是一些中小企業(yè)向銀行貸款也困難的情況下，向社會(huì)上高息融資，致使企業(yè)財(cái)務(wù)成本高企，高負(fù)債運(yùn)行使部分企業(yè)為維持運(yùn)轉(zhuǎn)追求高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)，一些企業(yè)不堪財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)而經(jīng)營(yíng)無(wú)以為繼。二是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行系統(tǒng)，銀行不良資產(chǎn)率，壞賬率居高不下，同時(shí)“影子銀行”、“地下錢莊”、民間借貸、非法集資普遍存在，嚴(yán)重?cái)_亂了金融經(jīng)濟(jì)秩序，積聚了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，鼓勵(lì)和放行企業(yè)上市融資，支持鼓勵(lì)資本形成，提高企業(yè)直接融資比例，降低居民儲(chǔ)蓄率，提高資本擁有率，促進(jìn)利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。使金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券市場(chǎng)分散化解。促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

4.我國(guó)當(dāng)前已經(jīng)初步具備逐步實(shí)施注冊(cè)制的條件。一是經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)的市值規(guī)模、上市公司家數(shù)已達(dá)到全球第二位，在國(guó)際上的受關(guān)注度和市場(chǎng)影響力已經(jīng)與當(dāng)年不可同日而語(yǔ)；二是股票市場(chǎng)帶有政治性的階段性任務(wù)已經(jīng)完成，支柱性的大型國(guó)有企業(yè)已經(jīng)基本全部完成了上市融資，今后的證券市場(chǎng)應(yīng)該也可以由市場(chǎng)為主來(lái)發(fā)揮資源配置作用；三是投資者心理承受力有所提高，二十多年的市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)雨雨，其間也經(jīng)過(guò)了多次劇烈震蕩，其震蕩的烈度和頻度不亞于有100多年歷史的美國(guó)股市，可以說(shuō)我國(guó)股市的投資者心理承受力是相當(dāng)強(qiáng)的；四是已具備實(shí)施注冊(cè)制的政策和輿論環(huán)境，黨的十八屆三中全會(huì)明確提出我國(guó)資本市場(chǎng)要引進(jìn)推行股票發(fā)行注冊(cè)制，去年12月，全國(guó)人大已經(jīng)授權(quán)國(guó)務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，政策方面已沒(méi)有障礙。

（二）循序漸進(jìn)推進(jìn)注冊(cè)制改革

被譽(yù)為“20世紀(jì)最優(yōu)秀的公募基金經(jīng)理”的彼得林奇，是和沃倫巴菲特齊名的最偉大的投資家，他從1977年開(kāi)始掌管麥哲倫投資基金，到1990年急流勇退，其資產(chǎn)規(guī)模從2 000萬(wàn)元達(dá)到140億美元，增長(zhǎng)28倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率29%，自己成了億萬(wàn)富翁并造就了一大批億萬(wàn)富翁。他在《彼得林奇教你理財(cái)》一書中描述了美國(guó)股市的前世今生，列舉了支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，從一個(gè)殖民地國(guó)家成長(zhǎng)為世界經(jīng)濟(jì)、政治、軍事超級(jí)強(qiáng)國(guó)的那些知名企業(yè)和無(wú)數(shù)的中小企業(yè)，如通用、英特爾、西南航空、甲骨文、微軟、沃爾瑪、玩具反斗城、波音、可口可樂(lè)等等，沒(méi)有這些企業(yè)，就沒(méi)有強(qiáng)大的美國(guó)。而這些企業(yè)，正是在股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集資金才得以起步并逐步發(fā)展壯大起來(lái)的。美國(guó)的股票市場(chǎng)起源于十九世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)企業(yè)籌集資金少部分來(lái)自信貸資金，大部分來(lái)自股權(quán)融資，當(dāng)時(shí)美國(guó)聯(lián)邦及各州政府認(rèn)為發(fā)行股票是企業(yè)的自主的行為，政府一般不加以干預(yù)。他的描述說(shuō)明尊重資本、尊重市場(chǎng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是至關(guān)重要的，政府不能扮演全能的角色。

曹鳳岐《推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革》論述了怎樣才能從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制。

關(guān)于我國(guó)是否實(shí)施注冊(cè)制，何時(shí)實(shí)施注冊(cè)制，市場(chǎng)對(duì)此爭(zhēng)論還頗多，反對(duì)的學(xué)者認(rèn)為注冊(cè)制是國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的產(chǎn)物，而我國(guó)證券市場(chǎng)成立時(shí)間短，市場(chǎng)化程度不高，法制體系還不夠完善，投資者隊(duì)伍不夠成熟，貿(mào)然推行注冊(cè)制勢(shì)必引起股市擴(kuò)容過(guò)快，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)擬發(fā)行企業(yè)作實(shí)質(zhì)性審查，企業(yè)投資價(jià)值由投資者自行選擇，擔(dān)心引起市場(chǎng)大幅下跌。但筆者認(rèn)為注冊(cè)制改革是箭在弦上，不得不發(fā)，所謂“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”，應(yīng)該堅(jiān)定不移地穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，打破現(xiàn)有行政干預(yù)過(guò)多，監(jiān)管機(jī)關(guān)“管定價(jià)”、“控節(jié)奏”、“分蛋糕”的政策市困境，消除新股發(fā)行的“三高”，實(shí)行注冊(cè)制下的信息披露為中心的審核機(jī)制，使投資者在獲得的充足信息量的前提下進(jìn)行投資判斷，讓市場(chǎng)在證券發(fā)行中真正起作用，使證券市場(chǎng)不再是賭場(chǎng)，而真正成為投資場(chǎng)所。實(shí)行注冊(cè)制，短期可能會(huì)有震蕩，但“風(fēng)雨過(guò)后必現(xiàn)彩虹”，長(zhǎng)期肯定能使資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。就如2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，啟動(dòng)前也有諸多擔(dān)心，但真正啟動(dòng)后，并沒(méi)有使股票市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌，反倒誕生了2007年的大牛市。其實(shí)我國(guó)雖然沒(méi)有實(shí)行注冊(cè)制，但股市猶如賭場(chǎng)，大起大落，“牛短熊長(zhǎng)”，超過(guò)美國(guó)1929年超級(jí)股災(zāi)的劇烈下跌就有多次，投資者投身其中傷痕累累。在股市處于相對(duì)低位時(shí)推出注冊(cè)制，就完全有可能實(shí)現(xiàn)管理層所希望看到的“慢牛”走勢(shì)。當(dāng)然，任何改革都會(huì)帶來(lái)陣痛，為了減少注冊(cè)制改革的短期震蕩，應(yīng)該堅(jiān)持“審慎”原則，循序漸進(jìn)地推進(jìn)注冊(cè)制改革[6]。

1.轉(zhuǎn)變觀念。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者及證券市場(chǎng)的參與各方都要牢固樹(shù)立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值觀念，重視資本，促進(jìn)資本形成。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要徹底打破“官本位”的思想，不能充當(dāng)股票市場(chǎng)的“看門人”，而只擔(dān)當(dāng)“守夜人”的角色，改變過(guò)去的“發(fā)行資格判定”、“發(fā)行規(guī)?？刂啤薄ⅰ鞍l(fā)行資金限制”、“發(fā)行節(jié)奏控制”等手段，調(diào)整以管控股票市場(chǎng)發(fā)行上市供給為主的監(jiān)管方式，把監(jiān)管重點(diǎn)放在查處違法行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序上面；發(fā)行人要本著對(duì)自身、對(duì)證券市場(chǎng)、對(duì)投資者負(fù)責(zé)的精神，嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，杜絕過(guò)度包裝和虛假信息誤導(dǎo)投資者，合理利用股票市場(chǎng)上所募集到的資金，搞好企業(yè)經(jīng)營(yíng)，以優(yōu)質(zhì)的業(yè)績(jī)回報(bào)投資者；中介機(jī)構(gòu)要嚴(yán)守職業(yè)道德和底線，多站在維護(hù)市場(chǎng)公正、維護(hù)投資者利益的角度考慮問(wèn)題，杜絕與發(fā)行人合謀包裝上市，損害投資者利益的行為；投資者要不斷提高自身素質(zhì)，在參與投資前要做足功課，提高自身的學(xué)識(shí)水平、專業(yè)理論水平，不要把股市當(dāng)成賭場(chǎng)和短期牟取暴利的場(chǎng)所，而將其作為投資的場(chǎng)所，運(yùn)用自己的能力和眼光在股票市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)和挖掘具有投資價(jià)值的投資標(biāo)的，獲取投資收益，分享證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的紅利[7]。

2.完善證券市場(chǎng)法制建設(shè)。抓緊修訂《證券法》與《公司法》，協(xié)調(diào)好兩部法律的定位和歸位。并在此基礎(chǔ)上制定修改完善股票發(fā)行、上市、流通各個(gè)環(huán)節(jié)的法律法規(guī)和規(guī)章，確保每個(gè)環(huán)節(jié)都有法可依。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制不同，其核心在于規(guī)范的信息披露，由投資者根據(jù)規(guī)范的信息披露進(jìn)行投資價(jià)值判斷，因此要根據(jù)修訂后的《證券法》制定詳細(xì)的證券發(fā)行信息披露規(guī)則，確立以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露原則，規(guī)范發(fā)行人的信息披露行為，確保發(fā)行人提交的相關(guān)資料充分公開(kāi)、真實(shí)，禁止過(guò)度包裝，虛假陳述，確保證券市場(chǎng)的公正、誠(chéng)信。厘清市場(chǎng)參與各方的職責(zé)和法律責(zé)任，實(shí)現(xiàn)各方歸位盡責(zé)。要努力營(yíng)造良好的遵法、守法、執(zhí)法環(huán)境，市場(chǎng)參與各方自覺(jué)遵守法律，守住誠(chéng)信、道德和法律底線，對(duì)虛假上市等違規(guī)行為從嚴(yán)從重打擊[8]。

3.加強(qiáng)投資者隊(duì)伍建設(shè)。要加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，提高投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和心理承受能力。我國(guó)現(xiàn)階段股票市場(chǎng)是以散戶投資者為主，投資者的價(jià)值判斷能力、風(fēng)險(xiǎn)承受力都有所欠缺。很多投資者把股市當(dāng)成賭場(chǎng)，而在審批制和核準(zhǔn)制條件下，有政府信用為企業(yè)上市背書，投資者也無(wú)需過(guò)多分析企業(yè)質(zhì)量，因而導(dǎo)致政策市，股價(jià)暴跌，投資者蒙受損失就會(huì)怪罪政府，市況不好就施加壓力讓政府出面救市。而實(shí)施注冊(cè)制后，上市門檻降低，更多企業(yè)可以公開(kāi)發(fā)行并上市，這就需要投資者具備對(duì)公開(kāi)發(fā)行的上市公司價(jià)值的判斷能力以及理性決策能力，否則，投資者就會(huì)蒙受重大損失，損害證券市場(chǎng)生態(tài)。要加強(qiáng)投資者教育，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，降低散戶投資者的比重。

四、結(jié)語(yǔ)

注冊(cè)制是一種適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在屬性的股票發(fā)行制度，體現(xiàn)了尊重市場(chǎng)、促進(jìn)資本形成的原則，有利于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，有利于解決現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的主要問(wèn)題，恢復(fù)股票市場(chǎng)融資功能，提高直接融資比重，保護(hù)投資者利益。但注冊(cè)制的實(shí)施是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，必須和深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革結(jié)合起來(lái)系統(tǒng)推進(jìn)，要修改完善證券法律法規(guī)和具體的操作規(guī)范、完善信息披露制度和監(jiān)管制度，做到有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)，理順操作體系、整肅操作環(huán)境，積極穩(wěn)妥審慎的推進(jìn)，減少推進(jìn)過(guò)程中的震蕩，把負(fù)面效應(yīng)降到最低，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國(guó)夢(mèng)！

[1]習(xí)近平.改革是由問(wèn)題倒逼而產(chǎn)生[N].新京報(bào)，2013-11-14.

[2]楊晨.注冊(cè)制下中國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度研究[D].廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，2015.

[3]鄧宇格.工會(huì)與罷工[A]//資本論（第一卷），北京：人民出版社，1958.

[4]況昕.對(duì)經(jīng)濟(jì)下行形勢(shì)下推行股票發(fā)行注冊(cè)制的思考[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016（4）.

[5]李燕，楊淦.美國(guó)法上的IPO“注冊(cè)制”：起源、構(gòu)造與論爭(zhēng)[J]．比較法研究，2014（2）．

[6]郭萬(wàn)明.從注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之爭(zhēng)到監(jiān)審分離：論新股發(fā)行市場(chǎng)化改革路徑[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（9）.

[7]謹(jǐn)防單兵突進(jìn)注冊(cè)制改革需配套先行[N].中國(guó)證券報(bào)，2013-11-20第A03版.

[8]李文莉.證券發(fā)行注冊(cè)制改革：法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑[J].法商研究，2014（5）．

On the Reform of Chinese Stock Registration

ZHOU Yi-ming
（Party School of Hunan provincial Party Committee，Changsha，Hunan 410000）

In the securities market，registration system and authorization are mainly adopted by the stock issuance regulators.In China，the registration system of stock issue is the ultimate choice of stock reform and also a political task of legislature.It is insisted that existing issues could be solved effectively.Whereas the reform is a systematic project，which takes a period of time to consummate.Therefore，it is an urgent to comprehensively study the difference of registration system and authorization to gradually implement registration system.

stock issue； registration system； authorization system

F830.91

A

1671－9743（2016）10－0050－05

2016-09-12

周易茗，1989年生，女，侗族，湖南懷化人，博士，講師，研究方向：民商法學(xué)。