張宇博

中國航空規(guī)劃設(shè)計(jì)研究總院有限公司

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究

張宇博

中國航空規(guī)劃設(shè)計(jì)研究總院有限公司

在現(xiàn)代公司治理中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為重要的研究領(lǐng)域。一定條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)，而公司治理結(jié)構(gòu)又影響公司價(jià)值。上市公司的股權(quán)流通性較高，治理較為規(guī)范，信息相對透明，研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，對改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司價(jià)值，有一定的現(xiàn)實(shí)意義。因此本文對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行分析和探討。

我國上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值

1 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵及模式

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指各股東持股數(shù)量占總股本數(shù)量的比例，以及由此產(chǎn)生的相互關(guān)系。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個(gè)角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競爭的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會(huì)和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)狀態(tài)分析

1.2.1 如果上市公司的股份全流通，“利益匯聚效應(yīng)”將導(dǎo)致控股股東不愿意轉(zhuǎn)移公司利潤，控股股東持股比例越高，公司價(jià)值越高；

1.2.2 如果上市公司的股權(quán)是分割的，“股權(quán)分割效應(yīng)”將超過“利益匯聚效應(yīng)”，控股股東持有的非流通股比例越高，越傾向于轉(zhuǎn)移公司利潤，公司價(jià)值越低；

1.2.3 在同等條件下，國有控股上市公司的價(jià)值將低于非國有控股上市公司。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)最直接的表現(xiàn)就是公司價(jià)值的最大化。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)還與公司的治理效率緊密聯(lián)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)能否對公司治理發(fā)揮效率與持股股東的身份特性有關(guān)。

2 公司價(jià)值的影響因素

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

從股東的角度來看，假設(shè)不考慮公司外部的市場競爭因素對公司治理的影響，股權(quán)比例的選擇要涉及到兩個(gè)關(guān)鍵成本：一是風(fēng)險(xiǎn)成本；二是治理成本。在股權(quán)高度分散的情況下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度分離，代理成本較高，分散的股東存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象。治理成本處于較高水平，不過此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)成本較低。股權(quán)高度集中時(shí)，則可能存在損害小股東的利益情況。

2.2 治理機(jī)制

在以法人相互持股為特征的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，公司被兼并的可能性相對較小，從而使公司經(jīng)營者的行為長期化；同時(shí)法人相互持股使許多公司聯(lián)系在一起，形成穩(wěn)定的協(xié)作關(guān)系，使市場交易成本大為減少，降低了市場競爭程度。但與此同時(shí)又使得股東的控制力下降。因?yàn)榇蠊蓶|之間存在相互持股的關(guān)系，出于共同利益的需要，他們一般不反對董事會(huì)的提案，股東大會(huì)所起的作用大都是按董事會(huì)的提案表決通過其事先決定的事項(xiàng)，使經(jīng)營者的決策合法化。如此公司內(nèi)部決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)相統(tǒng)一，將監(jiān)督和約束主要職責(zé)推給了外部市場。

2.3 代理成本

作為委托人的股東有權(quán)要求經(jīng)營者的行為符合股東利益最大化的要求。但現(xiàn)實(shí)生活中作為理性經(jīng)濟(jì)人的代理人的收益不直接與股權(quán)收益聯(lián)系或很少聯(lián)系，必定以自身利益最大化為目標(biāo)。除了追求貨幣性報(bào)酬外，還追求在職消費(fèi)或是職務(wù)消費(fèi)等等其他一些非貨幣性的收益，二者利益目標(biāo)并不一致。由于契約具有不完備性，公司委托代理的制度安排有可能會(huì)誘發(fā)代理人以額外津貼的方式占有公司資源；特別是在委托人對代理人監(jiān)管不力的情況下，很有可能誘發(fā)代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

3 股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值關(guān)系的理論分析

3.1 股權(quán)構(gòu)成與公司價(jià)值

3.1.1 國有股與公司價(jià)值

自2005年我國實(shí)施股權(quán)分置改革以來，上市公司的國有股比例逐漸減少。但是，不僅是國有企業(yè)，在不少非國有企業(yè)中，國有股仍占據(jù)相當(dāng)比例。代表國家投資的國有股股東因其身份的特殊性，對公司的價(jià)值會(huì)有特殊的影響作用。

一方面，國有股股東控股的上市公司，更容易獲得政策上的支持，優(yōu)先取得發(fā)展資源；在生產(chǎn)經(jīng)營、投融資和稅收方面獲得政府支持，既降低了經(jīng)營成本，又加強(qiáng)了競爭優(yōu)勢。特別是，對國有股作為大股東的企業(yè)包括國有企業(yè)，其行業(yè)大多屬于壟斷型行業(yè)，比如電力、石油、稀有金屬等，其行業(yè)本身就具有壟斷性的競爭優(yōu)勢，為上市公司取得較好業(yè)績提供有力支持。同時(shí)，國家股入股的上市公司，在二級市場上更易獲得投資者的青睞，比如2015年7月股災(zāi)過后，證金公司入股包括梅雁吉祥在內(nèi)的幾家上市公司，隨后幾天其股價(jià)即快速上升。無論原因是處于投資者將其視為國家政策扶持對象而看好企業(yè)發(fā)展前景，或是搭個(gè)順風(fēng)車借機(jī)炒作，從快速融資的角度上都對公司的發(fā)展起到幫助作用。

另一方面，國有股股東常常會(huì)有區(qū)別于一般股東利益目標(biāo)的行政目標(biāo)，公司可能因此受到行政干預(yù)經(jīng)營決策與管理，即所謂的政企不分。當(dāng)行政目標(biāo)與公司利益目標(biāo)相沖突時(shí)，公司不得不顧及國有股股東的特殊訴求，無法有效實(shí)施經(jīng)營決策戰(zhàn)略來實(shí)現(xiàn)公司利益目標(biāo)；其次，國有股控股的上市公司常有國有資本主體的缺位的問題，即國有股股東對自身權(quán)益不負(fù)責(zé)任，活力不足、監(jiān)督無力，導(dǎo)致股東功能缺損和公司效率損失。

3.1.2 法人股與公司價(jià)值

與國有股相比，法人股所代表的資本更多地是民營資本和集體資本。為了使委托目標(biāo)更具有科學(xué)性和合理性，衍生出很多專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)。經(jīng)營者本身能充分了解市場，具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

上市公司獲得收益的主要途徑是分紅派息。相比于國有股股東，法人股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將更大，這是因?yàn)榉ㄈ斯傻耐顿Y資本為自有資本。所以，法人股股東會(huì)有更大的動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)營者，或者直接在股東大會(huì)上影響經(jīng)營決策。從理論上說，法人股股東既有能力也有動(dòng)力提高公司的經(jīng)營業(yè)績。并且由于法人股不能上市流通，法人股股東更加重視公司的長期發(fā)展，從而對公司實(shí)行更積極有效的監(jiān)管，提升上市公司的業(yè)績。

但由于中國證券市場制度不完善，使得上市公司重籌資，輕轉(zhuǎn)制的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，很多法人股持股公司也不例外。他們并不重視提高公司業(yè)績，而是利用上市或是收購國有企業(yè)進(jìn)行圈錢。當(dāng)法人股持股比例減少，法人股東則難以影響公司決策，一般會(huì)選擇拋售股票表達(dá)對公司經(jīng)營的不滿，所以法人持股穩(wěn)定性較差。

3.1.3 流通股與公司價(jià)值

流通股一般為分散的小股東。與大股東不同的是，他們對公司治理的影響很小。但由于股權(quán)分置改革的實(shí)施，流通股往往在公司股權(quán)中占絕對的比例，每個(gè)流通股股東雖然無法直接對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，即無法“用手投票”，但他們可以“用腳投票”，即通過拋售經(jīng)營業(yè)績不良公司的股票來對經(jīng)營者施加壓力，從而對他們進(jìn)行監(jiān)督。所以流通股比例較高時(shí)，流通股股東的影響力也較大，有利于公司業(yè)績提高。

但同時(shí)，由于信息不對稱等原因，流通股股東實(shí)際上是信息最匱乏的群體。因此，當(dāng)法人大股東利益與持有流通股的小股東利益相沖突時(shí)，小股東的利益往往會(huì)被犧牲。當(dāng)上市公司業(yè)績下滑，導(dǎo)致股票二級市場價(jià)格下跌，流通股股東便會(huì)拋掉股票，減少損失。所以，即使面對業(yè)績優(yōu)良的上市公司，流通股股東也不會(huì)長期持有股票，這就是流通股為什么很難對公司價(jià)值產(chǎn)生正面的促進(jìn)作用的原因。

3.2 股權(quán)集中度與公司價(jià)值

3.2.1 利益趨同效應(yīng)

股價(jià)上漲帶來的財(cái)富預(yù)期使控股股東具有足夠的激勵(lì)去收集公司信息，并對管理層實(shí)施有效的監(jiān)督，此時(shí)控股股東具有和中小股東趨于一致的利益目標(biāo)，從而避免了股權(quán)高度分散情況下“搭便車”問題導(dǎo)致的無人監(jiān)督。同時(shí)，控股股東相對于中小股東，在信息獲取以及監(jiān)督能力等方面都具有一定的優(yōu)勢?？毓晒蓶|的積極監(jiān)督，以及在某些情況下直接參與管理經(jīng)營，提高了公司公開發(fā)布信息的數(shù)量和質(zhì)量，在一定程度上解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在業(yè)績表現(xiàn)和投資機(jī)會(huì)等方面的“信息不對稱”問題。在利益趨同效應(yīng)的作用下，控股股東既有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制以實(shí)現(xiàn)自身利益，又有動(dòng)力去追求公司價(jià)值最大化，從而能夠較好地解決傳統(tǒng)的委托代理問題。因而股權(quán)集中型公司相對于股權(quán)分散型公司應(yīng)具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。

3.2.2 利益侵占效應(yīng)

控股股東對企業(yè)的控制地位使其能夠通過大量攫取企業(yè)利益，在彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失后仍然保證絕對獲利。此時(shí)，控股股東的利益和外部小股東的利益不再一致，尤其當(dāng)兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突時(shí)，控股股東對企業(yè)利益的侵占將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害外部小股東的利益。在缺乏外部控制威脅的情況下，或者當(dāng)外部股東類型比較多元時(shí)，控股股東可能與內(nèi)部經(jīng)營者或其他大股東共謀，以其他股東的利益為代價(jià)，通過追求自身的利益而不是公司的整體利益來實(shí)現(xiàn)自身福利最大化。在利益侵占效應(yīng)的作用下，股權(quán)分散型公司的公司業(yè)績和市場價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。

結(jié)語

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值有著至關(guān)重要的影響。如何培養(yǎng)具有長期價(jià)值投資理念的流通股股東、引入穩(wěn)定的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者就成為我國上市公司面臨的主要課題。管理層和員工持股也是一條很有價(jià)值的實(shí)踐思路。

[1]劉婷婷.我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究[D].北京化工大學(xué)，2013.

[2]吳世農(nóng).我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值的理論分析[J].學(xué)術(shù)月刊，2005，02：109-115.