李佩蕓

（華中科技大學(xué)，湖北武漢430074）

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金融抑制環(huán)境下的金融創(chuàng)新與利率市場(chǎng)化研究

李佩蕓

（華中科技大學(xué)，湖北武漢430074）

摘要：西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)世界經(jīng)濟(jì)一體化、金融風(fēng)險(xiǎn)加劇、金融管理環(huán)境變化的現(xiàn)實(shí)，自上世紀(jì)60年代以來(lái)開(kāi)始的一場(chǎng)規(guī)模巨大、影響廣泛的金融體系的變革活動(dòng)，而利率在多大程度上發(fā)揮作用是與利率的形成機(jī)制密切相關(guān)的。本文從金融抑制角度談金融創(chuàng)新與市場(chǎng)利率化，試圖解決我國(guó)在金融市場(chǎng)全面放開(kāi)后，在當(dāng)前創(chuàng)新工具多樣化條件下如何推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

關(guān)鍵詞：金融抑制；金融創(chuàng)新；創(chuàng)新工具；利率市場(chǎng)化

利率政策是各國(guó)政府調(diào)控國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要政策手段，因此利率能否發(fā)揮作用是與利率的形成機(jī)制密不可分的。多國(guó)的金融實(shí)踐證明，利率在受到抑制（管制）條件下，就難以發(fā)揮其本應(yīng)有的作用，唯有通過(guò)金融深化，讓金融體系來(lái)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制本身資源配置作用，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要參考價(jià)值。

一、金融抑制政策

金融抑制是許多發(fā)展中國(guó)家在初期為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)而采取的發(fā)展戰(zhàn)略，一般來(lái)說(shuō)金融抑制是指一個(gè)國(guó)家的央行對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)上各種金融機(jī)構(gòu)給予的市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)流程和市場(chǎng)退出機(jī)制，并按照相關(guān)法律和貨幣政策實(shí)施嚴(yán)厲管制，以嚴(yán)格控制金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置和資金運(yùn)營(yíng)的方式、方向、結(jié)構(gòu)及空間布局。

目前金融抑制的主要表現(xiàn)：（1）低實(shí)際利率；（2）信貸管制。央行對(duì)貸款總額進(jìn)行直接干預(yù)；（3）貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致許多存貸利率高于管制利率的場(chǎng)外資金紛紛出現(xiàn)，形成地下錢莊等；（4）金融市場(chǎng)處于割裂狀態(tài)，各行其是；（5）國(guó)際資本流動(dòng)受到嚴(yán)格管制。

金融抑制政策是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金龍和肖提出的，他們多次強(qiáng)調(diào)金融抑制是阻礙發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要原因。它對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有扭曲作用，主要表現(xiàn)在：（1）通過(guò)國(guó)家行政命令強(qiáng)制推行的低利率政策，資金的供給來(lái)自居民儲(chǔ)蓄的增加，而國(guó)有企業(yè)抑制對(duì)鼓勵(lì)資金的需求有超額配置意愿，導(dǎo)致社會(huì)有效需求不足。相反政府通過(guò)信貸配給來(lái)干預(yù)分配資本市場(chǎng)上有限的儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致投資質(zhì)量下降同時(shí)伴隨各地嚴(yán)重重復(fù)投資現(xiàn)象，以至于后來(lái)經(jīng)常無(wú)法還貸，形成大量呆賬死賬，使銀行系統(tǒng)負(fù)荷日益沉重；（2）非國(guó)有的中小企業(yè)常常被排斥在正式金融市場(chǎng)之外，使他們經(jīng)常無(wú)法得到資金滿足，他們只能以更高的代價(jià)在“地下錢莊”或高利息借貸來(lái)滿足資金需求，進(jìn)而影響了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；（3）銀行借款人若能以低利率獲得資金，則傾向于新建資本密集型產(chǎn)業(yè)，而相應(yīng)減少勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的投入，這不利于解決社會(huì)就業(yè)壓力；（4）對(duì)外貿(mào)和外匯的管制往往導(dǎo)致本幣升值，使匯率脫離了外匯資金的真實(shí)價(jià)格，變相地刺激了進(jìn)口需求從而抑制了出口增長(zhǎng)，使國(guó)際貿(mào)易逆差增大，最終造就一國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯增長(zhǎng)和高通貨膨脹。

改革開(kāi)放前的中國(guó)金融制度就是具有上述金融抑制的特征，國(guó)家對(duì)利率進(jìn)行過(guò)多的管制，對(duì)各種利率都有嚴(yán)格的要求，市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)體系復(fù)雜，既有多種基準(zhǔn)利率又有多種優(yōu)惠政策，央行甚至規(guī)定不同部門或行業(yè)的存貸款利率，且不可逾越。利率調(diào)節(jié)資金功能鈍化，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的功能萎縮和弱化，制約了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。

二、金融創(chuàng)新

隨著20世紀(jì)80年代以來(lái)經(jīng)濟(jì)全球化的到來(lái)，金融自由化的不斷深化,金融發(fā)展日益全球化。各國(guó)金融業(yè)不僅要和本國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng),還面臨著來(lái)自國(guó)際上的各金融業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng),這使得全球金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈,迫使各國(guó)開(kāi)始進(jìn)行金融創(chuàng)新。

金融創(chuàng)新是改變以往的金融體制，增加新的金融工具。2014年以來(lái)，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)金融改革創(chuàng)新。以互聯(lián)網(wǎng)金融為特色，創(chuàng)新型金融業(yè)態(tài)加速聚集。其中最受關(guān)注的當(dāng)屬民營(yíng)銀行相繼獲批開(kāi)業(yè)。同時(shí)隨計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展金融大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，是金融創(chuàng)新更加多樣化。“支付公司擁有真實(shí)的海量交易數(shù)據(jù)，完全可以在將數(shù)據(jù)清洗后，為銀行提供金融服務(wù)參考，比如根據(jù)企業(yè)的進(jìn)出賬，進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，作為發(fā)放貸款的依據(jù)。根據(jù)個(gè)人的消費(fèi)活躍度，推薦理財(cái)服務(wù)等。”

三、利率市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化的核心內(nèi)容是利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化。前面講過(guò)利率壓制導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，同樣的利率自由化也并不能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。所以，利率市場(chǎng)化不可排除央行的間接調(diào)控，應(yīng)該是以貨幣市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)，由市場(chǎng)金融交易主體通過(guò)市場(chǎng)行為來(lái)決定利率的高低、還款期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，央行通過(guò)市場(chǎng)化的政策工具間接影響資金供求狀況從而影響利率水平。因此利率政策是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要政策之一。貨幣理論和金融實(shí)踐研究表明，利率只有在充分的市場(chǎng)化的條件下，才能釋放其應(yīng)有的能量，更好地發(fā)揮其影響力。

利率市場(chǎng)化對(duì)于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融深化是尤為重要的，“較高的實(shí)際存款利率通過(guò)投資資源的提高而產(chǎn)生的影響，比通過(guò)投資或儲(chǔ)蓄占GDP份額的增長(zhǎng)所產(chǎn)生的影響更大……為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一點(diǎn)一滴地降低通貨膨脹率，提高實(shí)際利率，比簡(jiǎn)單地提高名義利率以抵消不斷上升的通貨膨脹更有效……發(fā)展中國(guó)家擺脫貧困、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛的關(guān)鍵在于解除金融抑制，實(shí)現(xiàn)金融自由化。”（麥金龍，1997）

利率市場(chǎng)化對(duì)一個(gè)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)金融深化、催動(dòng)經(jīng)濟(jì)起飛的最大意義。對(duì)我國(guó)健全社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、調(diào)節(jié)社會(huì)資源配置，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化是關(guān)鍵。前面分析過(guò)我國(guó)要實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新必然要走利率市場(chǎng)化道路。利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)減少具有特殊的意義：（1）利率市場(chǎng)化能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，提高我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)水平。在優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高資金效率方面，利率市場(chǎng)化能起到很大的推動(dòng)作用；（2）利率市場(chǎng)化能夠促進(jìn)企業(yè)和銀行成為真正的市場(chǎng)主體，開(kāi)展商業(yè)化經(jīng)營(yíng)，成為真正的商業(yè)銀行，從而更好開(kāi)展金融創(chuàng)新服務(wù)；（3）利率市場(chǎng)化是放開(kāi)外匯管制和資本項(xiàng)目可兌換的前提。一國(guó)想要避免或減輕由大規(guī)模資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊，就必須承認(rèn)利率在很大程度上是不受本國(guó)控制的外生變量。

當(dāng)前我國(guó)利率市場(chǎng)化具有一些有利條件。時(shí)下我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定，運(yùn)行態(tài)勢(shì)平穩(wěn),通貨膨脹為改革以來(lái)的最低水平,已經(jīng)具備了利率市場(chǎng)化所必須的經(jīng)濟(jì)條件.我國(guó)自金融改革以來(lái)一直進(jìn)行著利率市場(chǎng)化的嘗試并取得了相當(dāng)大的進(jìn)展,為加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革提供了必要條件和有益經(jīng)驗(yàn).當(dāng)前我國(guó)已初步實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化,與此同時(shí)中國(guó)資本的一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)完全放開(kāi)，資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。我國(guó)利率市場(chǎng)化改革也具有一定的微觀基礎(chǔ)，微觀基礎(chǔ)主體已逐漸適應(yīng)利率市場(chǎng)化后有可能出現(xiàn)高利率的新局面和不斷變化的利率回家種經(jīng)營(yíng)。在小微企業(yè)融資難的今天，我國(guó)已有很多企業(yè)在高于現(xiàn)行利率下從事生產(chǎn)，它們對(duì)較高利率水平有較強(qiáng)的承受能力。現(xiàn)在各P2P企業(yè)發(fā)展迅速，由此可見(jiàn)民間信貸資金規(guī)模十分龐大。據(jù)有關(guān)實(shí)證分析，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的利率彈性正在提高，不同儲(chǔ)蓄品種的利率敏感程度大于儲(chǔ)蓄總量的敏感程度，企業(yè)存款的利率彈性也進(jìn)一步提高，國(guó)債和股票市場(chǎng)利率彈性敏感性很強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)不同金融資產(chǎn)的利率彈性均呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)。

但同時(shí)也應(yīng)該看到中國(guó)目前實(shí)施利率完全市場(chǎng)化仍然存在著眾多約束，主要為財(cái)政赤字逐年過(guò)大、商業(yè)銀行的資本充足率不高、公司治理結(jié)構(gòu)不科學(xué)和內(nèi)控機(jī)制不健全、企業(yè)融資渠道狹窄以及社會(huì)保障制度體系并不完善等。我國(guó)應(yīng)把利率市場(chǎng)化作為金融體制改革的目標(biāo)，但也只有解除上述約束，中國(guó)利率完全市場(chǎng)化改革方可穩(wěn)健地進(jìn)行。

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