丁文靜

貨幣金融體系下的企業(yè)投資行為研究

丁文靜

企業(yè)的實物資產、技術偏好并不會影響企業(yè)的投資行為。處在金融市場環(huán)境下，主要內生變量就是投資，且投資也作為金融約束行為存在于內生貨幣供給條件下?；谪泿帕恐档呢泿徘€均衡運算結果為投資流量、存量二者的均衡。貨幣金融體系下，干擾企業(yè)投資行為的兩大關鍵要素就是融資約束和資本資產定價。

凱恩斯主義投資理論概述

在開展貨幣金融體系下企業(yè)投資行為研究的過程中，運用了西方投資理論，其中主要借鑒了凱恩斯主義投資理論。經過長期的發(fā)展，西方投資理論也在不斷完善和健全，直至開展凱恩斯革命才逐步構建出系統(tǒng)化的理論體系，并成為宏觀經濟學的一大關鍵理論基礎。凱恩斯為投資理論的發(fā)展起到了極大的推動作用，強調金融貨幣條件占據著關鍵地位。隨著后人對凱恩斯主義理論的分析和研究，在后期發(fā)展過程中針對金融、投資關系形成不同的觀點：新凱恩斯主義投資理論、后凱恩斯主義投資理論。其中前一種理論是基于新古典主義效用最優(yōu)化模型而構建的，主張企業(yè)資本投資、項目二者的積累成本并不是主要的投資需求來源，還同金融市場下企業(yè)收取資金的財務情況密切相關[1]。這部分研究學者在信息經濟學領域下，結合邏輯框架對金融市場和企業(yè)投資理論開展了研究，并指出之所以會出現(xiàn)金融中介同存款人/企業(yè)間信息不對稱，道德風險增大，導致逆向選擇之類的狀況，從而引發(fā)委托代理現(xiàn)象，根本原因在于資本市場具有不完全的特征。除此之外，持該觀念的學者還認同致使企業(yè)傾向選擇內部資金的緣由是信息的不對稱性?？傮w經濟周期對企業(yè)流動性波動、內部現(xiàn)金流的影響程度最大，經濟周期、投資二者間的關系能夠借助上述模型充分體現(xiàn)出來。在新恩凱斯主義投資理論下，還需要對能否通過融資結構的利率變化狀況對借款者優(yōu)劣性進行鑒別進行進一步的探索和研究[2]。而后一種理論認為借款者風險、貸款者風險是金融與投資的關鍵聯(lián)系。

結合理論分析、研究結果可以看出，凱恩斯主義投資理論指的是，處在金融市場環(huán)境中，基于不確定性條件，在投資和金融傳導機制中，信息不對稱及銀行貸款風險這種特殊的資本結構具有極大的影響力。在這種情況下，就無需分析企業(yè)投資受金融傳導機制的干擾狀況，其中金融傳導機制的存在基礎為資本市場、貨幣內生下的資金流量與貨幣供給量。

貨幣金融體系下的企業(yè)投資理論

貨幣金融體系下的投資理論。依據凱恩斯主義投資理論，可以將企業(yè)投資行為定義為一種金融市場傳導機制，且存在于內生貨幣體系中?；谠摻鹑谑袌鰝鲗C制，可以對非對稱信息、投資金融約束不確定性進行忽略，而關注利率基于貨幣內生供給情況下所發(fā)揮的主要功能。資本市場融資結構、銀行存款二者在內生性貨幣市場中是投資金融約束的主要表達，要注意的是該融資結構也涵蓋家庭資產選擇。從本質上看，貨幣供給屬于內生過程，涉及多項內容，例如：銀行貸款行為、企業(yè)存貸款行為和家庭資產選擇。實現(xiàn)供求均衡的過程中，內生貨幣在資本市場的作用下還會對企業(yè)投資行為產生一定的干擾。基于內生貨幣供給條件，家庭對金融資產的購買、企業(yè)用于資本市場貨幣量的貸款及盈利是貨幣投資的主要構成，其中并不包括家庭消耗、家庭儲值、企業(yè)現(xiàn)金儲存、企業(yè)實物消耗[3]。所以，在貨幣金融體系下，企業(yè)投資行為受融資成本、投資的融資流動性約束二者構成的傳導機制（雙向）的干擾，可以使企業(yè)流量及投資存量達到均衡的狀態(tài)，其中約束條件包括資本市場的資本流動、銀行內生貨幣供給兩大內容。

對金融市場而言，其內生變量就是企業(yè)投資行為，同時也可將該行為看作金融約束行為，主要制約和干擾因素為企業(yè)融資成本、金融市場流量。企業(yè)投資存量、投資流量二者的平衡關鍵取決于企業(yè)資本結構及資本資產定價，但是金融市場貨幣供需又影響著投資均衡，所以實現(xiàn)上述均衡狀態(tài)能夠使金融市場在內生條件中達到持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的效果。

企業(yè)投資的流量與存量的均衡。若基于貨幣金融體系開展企業(yè)投資行為，貨幣曲線變化狀況即為企業(yè)投資曲線。所以，內生金融系統(tǒng)為企業(yè)投資流量、投資存量二者變化的本質所在，在內生貨幣供給、企業(yè)貨幣量值等幣曲線發(fā)生改變的情況下，投資流量和存量也會相繼出現(xiàn)改變，這種變化并不受企業(yè)產出改變、技術更新的影響。企業(yè)投資存量和投資流量的均衡能夠充分表達利潤水平的高低、資產負債狀況。金融市場直接影響著企業(yè)投資流量、投資存量的均衡狀況，同時存量和流量還會因企業(yè)融資結構及資本資產定價而出現(xiàn)改變。

在融合了市場出清楚假設、分離定理的資本資產定價模型中，若達到假定均值-方差分析條件，各項資產回報等同，這時能夠認為資產包括無風險資產、風險資產兩大類?；谔桌碚撓拢艏僭O外生因素共同形成了資產回報，且眾多因素同不可分散風險有著密切聯(lián)系，并不包括消費因素、市場資產組合因素。布倫納德、托賓均結合經驗對資本資產定價和Q間的關系進行驗證，其中Q是資本資產定價的變量[4]。在本研究中，對于其他研究學者的觀點進行了質疑，由于基于風險視角來看，資產都均存在不同程度的風險性。所以，本研究在開展貨幣金融體系下企業(yè)投資行為研究時，對資產定價的風險約束進行了忽略。本研究僅基于金融市場內生體系，對企業(yè)資產定價進行研究和分析，得出金融貨幣的關鍵內生力量就是投資的結論。筆者認為貨幣量值為企業(yè)總資產，所以估價相關貨幣量的過程即為資產定價。本研究在探析企業(yè)融資結構的過程中，在投資流量、投資存量內融合資產負債，并基于資本市場中，存在內生貨幣的情況下，企業(yè)優(yōu)化融資途徑就是融資約束，而融資約束的根源在于資產負債率。上述途徑還會對企業(yè)融資資金流量產生干擾，同樣也會使投資流量、投資存量產生變化。

在分析企業(yè)定價、籌資方面，運用后凱恩斯主義投資理論，能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)定價能力、投資籌款二者緊密相連，能夠使籌款標準顯著提升。但投資籌款和定價能力的聯(lián)系性還會通過保留利潤的途徑，對外部資金能力造成一定程度的干擾。

基于金融約束條件的經驗驗證分析

本研究所設定的關鍵變量假設為企業(yè)融資約束、資本資產定價，二者都會對企業(yè)投資流量、存量的均衡狀態(tài)產生影響。下面主要通過構建的投資模型開展一系列的經驗驗證活動。

由托賓所提出的Q理論是企業(yè)資本資產定價的驗證基礎依據，最為突出的是Hayashi的經驗分析，既基于完全競爭的狀況下，且有固定的規(guī)模受益，那么邊際Q同平均Q相一致[5]。該經驗驗證為Q理論實證研究的開展提供了堅實的基礎。托賓學者結合Q理論還進一步探究了Q和投資存量、投資流量間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)：相對于Q而言，其增函數為總投資和新資本流量供給，Q值相應的動態(tài)、靜態(tài)角度，均能夠對投資流量、存量的均衡性產生不同程度的影響。

針對企業(yè)融資約束進行研究時，Peterson、Fazzarl等研究學者通過實證分析，了解到財務變數在所有廠商中都在投資函數內占據著關鍵地位。而Hoshi學者持有下述觀點：投資實證分析較多，但很少考慮到企業(yè)投資機會這一變量，但變量能夠以流動性來表示，因此具有顯著性的特征。這就為今后分析工作的開展提出了要求，必須要考慮流動性這一約束條件。之后Schaller、Whited、Schiantarelli及Galeotti等眾多研究學者就通過借助不同途徑得來的廠商資料，針對廠商資料受融資限制的干擾進行檢驗分析[6]。同時，針對美國多個企業(yè)所搜集、整理的資料也進行實際驗證，表明企業(yè)投資確實會受到融資限制的干擾，且這種干擾性會在不同國家都有所體現(xiàn)。

本研究結合理論及資料分析結果，通過實證分析融資約束、Q理論、國內六十多家企業(yè)的截面和時間序列數據，發(fā)現(xiàn)：企業(yè)流動性變數、資產定價同投資流量及存量存在緊密聯(lián)系。

本研究基于內生貨幣金融體系下提出了投資理論，指出金融市場存量、流量的組成部分為資本市場及銀行貸款二者的資金量。基于這種內生金融市場貨幣量值，企業(yè)投資行為才達到投資流量、投資存量的均衡狀態(tài)。因此，貨幣金融體系下的企業(yè)投資行為不會受產出量、偏好和技術的影響。企業(yè)融資約束及資產定價均嚴重影響著實現(xiàn)企業(yè)投資流量、投資存量二者的均衡狀態(tài)。本研究開展實證研究的關鍵變量為流動性變數、Q，前者影響著資產定價，而后者表示融資約束。經驗實證體現(xiàn)出，流動性變數、Q同貨幣金融體系下的企業(yè)投資行為有著密切聯(lián)系。

（作者單位：對外經濟貿易大學）